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原因一保险法规与流动性需要本书已多次提到，伯克希尔公司首先是一个保险业经营体，资本投资只是它业务链条上的一个环节。由于公司用于投资的资本主要是保险浮存金，因此受保险法规和资本流动性要求所限，投资的对象只能是具有较高流动性的有价证券。原因二钱比主意多即使没有保险法规与资本流动性要求，巴菲特恐怕也需要经常从二级市场买入股票，原因是伯克希尔公司在很多时候处于“钱比主意多”的运营状况中。我们都知道巴菲特其实更倾向于收购私人企业的多数股权，而不是持有代表上市公司少数股权的股票。然而，能够随心所欲这么去做的一个前提，是要能找到足够多的并且符合收购标准的企业。事实上直到1988年年底，伯克希尔公司旗下的非上市公司（不含保险业）还是以“七圣徒”为主。由于经常性的“钱比主意多”，从二级市场买入股票也就变成了一种自然的选择。需要说明的是，一直到20世纪80年代后期，巴菲特在美国资本市场上的名声还主要是与股票投资有关。人们只知道他投资股票很有一套，而对其经营商业的能力却知之甚少。因此，尽管巴菲特很早就公开了他的私人企业收购标准，但前来主动要求被伯克希尔公司并购且符合标准的公司一直较少。不过到了20世纪90年代后期，随着巴菲特在资本市场上的影响日益增大，主动要求被伯克希尔公司收购的公司开始逐渐多了起来，在选择余地越来越多的情况下，巴菲特这个阶段的投资才更多地表现出向私人企业的倾斜。原因三价格便宜“价格便宜”或许是巴菲特在“企业投资”这一理念框架下选择从二级市场大量买入股票的最主要原因。由于不论是私人企业的收购还是对上市公司股票的投资，在巴菲特眼中并没有什么本质的区别，因此价低者胜，就是一个自然的选择结果。巴菲特早在1977年就曾经指出：“我们过去的经验显示，一家好公司部分所有权的价格，常常要比协议整体买下便宜许多。因此，想要拥有物美价廉的企业所有权，采取直接并购的方式往往不可行。这时，选择通过拥有部分股权的方式去达到目标反而显得更加实际。当价格合理时，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权。这样做显然不是为了要取得企业的控制权，也不是为了将来再转卖出去或是进行并购，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成投资的长期价值以及丰厚的股利收入。”（巴菲特1977年致股东信）几年后，在1981年致股东信中，巴菲特又一次重申了他的上述观点：“整体而言，我们在无控制权的公司上的投资前景反而比具控制权的公司上的投资前景更佳。其原因在于：在股票市场上我们可以用合理的价格买到优秀企业的部分股权，而如果要通过并购谈判的方式买下整家公司，其平均价格通常要远高于市价。”而对于为何伯克希尔公司持有股票的规模长期大于持有私人企业的规模这个问题，巴菲特在2003年致股东信中这样解释道：“当评估出来的价值差不多时，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部分股票。然而在我们经营的大多数年头里，股票往往是比较便宜的选择，也因此，在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数……”除此之外，巴菲特选择大量买入股票可能还有另外两个原因：①一旦发现对企业的经济前景判断有误，“纠正不具有控制权的股权投资要比纠正具有控制权的公司来得容易得多”（巴菲特1981年致股东信）。②很多时候，有不少上市公司比大多数的私人企业有着更佳的商业模式和经济前景。试想，如果不通过二级市场买入股票，巴菲特如何能享有对华盛顿邮报、首都/ABC、盖可保险、可口可乐、富国银行、吉列刀片、美国运通、沃尔玛以及后来的通用电气、高盛银行等优秀企业的投资回报呢？本节要点：在格雷厄姆“将股票投资视为企业投资”这一理念的指导下，巴菲特选择买入并持有大量的二级市场股票（而不是将行动主要限于私人企业收购）的原因基本有三：①保险法规和保险业经营的需要。②在经营伯克希尔公司期间，大部分时候都是“钱比主意多”，因此需要在两条线（一级和二级市场）上同时操作。③二级市场上有大量素质优良且价格便宜的公司供巴菲特选择。第三部分残缺的影像
第三部分残缺的影像误（1） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
读十边界主要误读：市场上对巴菲特都做了什么谈论较多，对他不去做什么则谈论较少。我方观点：了解一个人不去做什么，有时比了解他都做了什？可能更加重要。谈到边界与走出边界的风险，最令人印象深刻的，恐怕莫过于小说《西游记》中的孙悟空在外出化斋时，为防止妖怪来袭而在唐僧师徒三人周围画的那个圈。可谓一线隔开两重天，圈内安枕无忧，圈外杀机四伏。当然，那只是一个神话故事，但在我们日常生活中发生的许多事情似乎也有相近之处。记得一位朋友曾提起过一件幼时的事情，由于他小学成绩一直很优秀，一升初中便被指派为年级的学生会主席。尽管这项委派让他在同学们面前显得风光无限，但他当时根本开心不起来，因为他知道自己的缺陷：生性腼腆。后来的工作实践很快就证明了这一。在被另一位同学替换下来的那一刻，尽管他有些失落，但更多的感觉却是如释重负、脱离苦海。民间有许多俗语，也多少道出了“边界”问题的重要性：隔行如隔山；量力而行；量体裁衣；看碟下菜；业有所长，术有专攻；知人者智，自知者明；没有金刚钻，别揽瓷器活，等等。工作与生活如此，股票投资也是如此。纵观巴菲特作为职业投资人的经历，我们发觉他之所以能成功，原因之一就在于他对所有可能会涉足的投资领域，都先后为自己划出了有所不为的边界：“告诉我会死在哪里，我就永远不去那儿。”为使话题更为集中，我们在这一节仅就巴菲特在选股？题上为自己所划出的“能力边界”作出讨论。正如前文中所说的那样，在选股问题上巴菲特有一个坚守了数十年的“四只脚”标准：我们能够了解、良好的经济前景、德才兼备的管理人、吸引人的价格。其中排在首位的就是我们这里要谈的“能力边界”问题。为何巴菲特数十年来一直坚守这个标准而几乎从未改变？这个“边界”真的有那么重要吗？下面，我们就尝试对这些问题作出解答。首先，“能力边界”将有助于解决股票估值中的“确定性”问题，而高确定性是巴菲特在评估股票投资价值时一直坚持的一个重要准则。其内在的道理是：就一家企业的长期现金流？（内在价值）而言，如果没有前面的“1”，后面排列多少个“零”都可能只是水中月、镜中花。当投资者面对一家自己不了解其产品、产业及长期经济前景的上市公司时，如何确定它的内在价值？如果不能确定其内在价值，又将如何评估它的投资价值？尽管其中的道理并不复杂，但由于大多数投资者在进行股票投资时志在博取短期差价而非积累长期回报，便经常对它视而不见。针对不少学者就所谓“确定性”所提出的质疑，特别是针对不少人就巴菲特所谓“股东盈余”（指企业利润减去限制性资本支出后而真正属于股东的那部分利润）的模糊性所提出的质疑，巴菲特提出了一个“胖子理论”：一个人不用称体重也能被一眼看出是不是个胖子。而“能力边界”提出的问题则在于，即使我们能轻易辨别谁是胖子和瘦子，但当面对一个拳击手、一个相扑手、一个孕妇以及一个因工作需要而不断增肥与减肥的电影演员来说，我们就很难辨别出这个人到底是个胖子还是个瘦子。正因为这样，我们的估值就会隐藏着风险，甚至是巨大的风险。将投资目标严格限定在自己熟悉的企业身上，就将大幅减少上述在企业估值中所隐藏的不确定性风险。
第三部分残缺的影像误（2） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
其次，“能力边界”有助于解决买入股票后的“定期体检”问题。所谓定期体检，是指对已经买入的股票，按照既定标准（商业模式、护城河、利润边际、资本回报、债务杠杆等）定期或不定期地检查企业的基本情况是否有根本性的改变。如果我们买入的是一家产业环境变化很快的公司的股票，则后续的、对企业的持续追踪或定期体检恐怕就很难被有效实施。对于一些技术类企业，说不定买入其股票后，一觉醒来，一切都已经改变了。被称为基金经理第一人的彼得？林奇对此有段精彩的表述：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的情况就容易多了，这就是我宁可投资丝袜公司而不碰通信卫星、投资汽车旅馆而舍纤维光学的原因。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何白痴都能经营这家公司？那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早有一天真会有个白痴来经营它。”引自《选股战略》。再次，“能力边界”构成了巴菲特选股流程中的一道简单而有效的栅栏，提高了选股的效率。我们知道，巴菲特是通过大量阅读去筛选股票的。他最为依赖的资料包括公司年报、穆迪手册、标普手册、价值线调查、商业周刊以及华尔街日报等。其中穆迪手册、标普手册、价值线调查等资料里都有对上市公司基本业务进行“素描”的板块，一经查阅，便可知企业的产品与产业属性是否简单而易了解。面对数以千计的上市公司，我们不认为巴菲特会付出相同的时间？精力去阅读它们的年度报告、财务指标以及相关的商业报道。这样做不仅效率低下，也实在无此必要。“我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90％的企业。”巴菲特这段在佛罗里达大学的讲话，已经初步揭示出了他的选股流程。最后，坚守这一边界的另一个重要原因还在于：简单企业的投资回报足以让投资人取得最后的成功。在1987年致股东信中，巴菲特引用了一项来自《财富》杂志的调查结论：“在1977~1986年间，总计1000家公司中只有25家公司平均股东权益回报率保持在20％以上（且其中没有一年低于15％）。而在这些优质企业中，除少数几家属于制药？业外，大多数的公司产品都相当平凡而普通，其产品和服务与10年前也大致相同。”西格尔在其所著的《投资者未来》一书中，也为我们展示了一个类似的研究成果（见表3…1）。表3…11950~2003年给投资者带来最佳收益的股票收益率排名1950年时的公司名称（现在名称）年收益率（％）初始1000美元的终值（美元）1国家乳品公司（卡夫食品）15。4720426052雷诺烟草公司15。1617743843新泽西标准石油（埃克森美孚）14。4212630654可口可乐公司14。331211456合计14。906291510相同的4000美元投资于1950年时最大的50家公司11。44118936在西格尔的“胜利者？名单中，我们没有看到任何一家与科技、电子相关的公司，相反，几家产品属性简单、产业情况乏味以及投资人能够看得懂的食品、饮料和烟草公司却榜上有名。最后，我们以巴菲特在北卡罗来大学的一段颇有哲学意味的讲话作为本节的结束语：“就你的合格的圈子来说，最为重要的东西不在于圈子的面积有多大，而是你如何定义这一圈子的边界。如果你知道了圈子的边缘所在，你将比那些比你的圈子要大5倍，但对圈子的边界不怎么清楚的人要富有得多。”摘自Warren Buffett Speaks。具体讲话地点作者未经进一步核实。本节要点：（1）投资者一定要买入自己能够了解的公司的股票，否则，你的估值就会有较高的不确定性。如果估值不确定，你又如何进行价值投资？（2）市场上有许多“虚胖”和“虚瘦”的公司，投资者总能透过现象看本质的一个前提就是你要“懂”这个企业。（3）如果你只关注和投资自己所能了解的公司，相对于那些不知道自己投资边界在何处的人，你将变得更加富有。
第三部分残缺的影像误（3） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
误读十一伯克希尔净值主要误读：据我们观察，国内不少投资者对“伯克希尔净值”的真实含义不甚了了。我方观点：有必要对“伯克希尔净值”和？菲特一直使用这一指标的背后原因作出进一步的解读和讨论。对于任何一家股权可用于交易的公司来说，对其价值的评定都包含三个方面：市场价值、账面价值以及内在价值。关于市场价值与内在价值的对比，最为精辟的描述来自于巴菲特的老师格雷厄姆：价格是你付出的，价值是你得到的。也就是说，当你付钱买入了一件商品时，你所花费的金额就是其市场价值，而这件商品在买入以后为你带来的各种类型收益的总计就是其内在价值。而账面价值与内在价值的差异则可用巴菲特曾列举过的一个生动例子作出解释：在评估一个即将毕业的大学生的价值时，家长和社之前已经为他付出的是其账面价值，而大学生毕业后为其家庭和社会所作贡献的总计就是其内在价值。换言之，“账面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入；内在价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值。账面价值能够告诉你已经投入的，内在价值则是预计你能从中所获得的。”（巴菲特1983年致股东信）对于伯克希尔公司而言，在20世纪90年代中期以前的致股东信中，巴菲特通常用公司资产净值（即账面价值）的增减来作为衡量公司内在价值变化的参考标准。之所以如此，原因有二：首先，“虽然账面价值的用处不大，但这总算是一个比？容易计算的数字”（巴菲特1994年致股东信）；其次，按照巴菲特自己的估算，在大部分时候公司的账面价值与内在价值“两者之间的差距一直维持着稳定的比例”（巴菲特1986年致股东信）。为照顾会计知识稍差的读者，我们在此再次说明一下伯克希尔净值的构成。它主要由三个部分组成：①所投资股票的市值。②历年经营性利润的滚存。③因收购公司或其他原因而导致的新股发行溢价。在伯克希尔公司经营的前期（20世纪70年代与80年代），其净值主要表现为股票市值；在伯克希尔公司经营的后期（20世纪90年代中期以后），由于巴菲特将经营重心逐渐转向对？人企业控股权的收购，使得这部分的经营性收益在伯克希尔净值中的占比逐年提升，从而让“股票投资，包含可转换特别股在内，占公司净值的比重已经大幅下降，从20世纪80年代早期的114％，到近年的50％不到”（巴菲特2004年致股东信）。最近十几年，在每一年的致股东信的开头都会列出一张表格，记录着公司