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渴�0。”同时期，货币政策也开始注意对影响经济、金融稳定的多项指标进行监控。这种在微观上促进竞争、在宏观上维持金融稳定的改革方案是美国金融系统得以嬗变的基础。
美日不同结局的第三个主要原因在于外部环境。在对外关系方面，由于美元业已成为国际贸易和金融领域中的计价货币，美国无须应付汇率问题。相反，在日元国际化过程刚刚开始，而国内利率市场化改革尚未起步之时，日本就已经在汇率问题上受到美国的巨大压力。最终，日本早于利率市场化改革而于1985年被迫签订了放松日元汇率管制的广场协议。日元此后的急剧升值使得许多出口导向型企业遭遇了严重的生存压力，这一方面导致日本银行随后采取了货币宽松政策，另一方面也加大了银行业寻找新的盈利点的难度。
当前利率市场化改革的基础条件
在很大程度上，我国当前利率市场化改革所面临的基础性条件同当年的日本非常相似。首先，我国的金融系统是银行主导的，资本市场极其落后。我国的公司债券市场基本不存在，股票一级市场被人为控制，二级市场因股权分置而造成的流通股泡沫同日本企业相互持股的后果完全一样。
其次，我国的金融系统受到政府部门的广泛干预和保护，这种干预和保护首先表现在关乎经济发展的银行业中，国有银行、城市商业银行、农村信用社等是被各级政府直接或间接控制的机构，在数量上和规模上占据着主导地位。即使是在股份制商业银行中，也有相当一部分的控股股东是政府部门。虽然银行业总体上是由政府控制的，但是，其中也还存在着各级政府之间以及各种政府部门间的利益竞争。所以，如果说政府主导存在着弊端，那么，竞争尚且有助于缓解这样的弊端。与此相比，中国的资本市场则不仅是政府主导的，而且是被少数政府部门绝对地垄断着的。当然，产生这种状况的历史原因可能很复杂，但不得不承认，这也正是中国资本市场难以起飞的关键因素。
再次，人民币盯住美元的固定汇率制度日益承受着越来越大的外部压力。应该看到，即使是就从我们本国利益出发，维持这样的制度也造成了很多弊端，例如，固定汇率制加重了中国对美国金融市场和美国国内需求的依赖，大量游资的进出加大了经济周期的波动和宏观调控的难度。但是，在人民币尚未顺利成为国际贸易中的计价货币之前，特别是在没有什么技术的农村就业人口依然占到总就业人口的一半的前提下，轻易改变汇率制度有重蹈日本式金融危机的危险。
系统性改革需要战略思维和胆识
利率市场化改革的实施是一个涉及资金需求者、资金供给者以及金融中介和市场的系统性工程，改革的成功不仅要求改革者有战略性的思维，也要有战略性的胆识。针对我国金融系统的现状，笔者以为如下几个问题至关重要。
第一，及早解决历史遗留问题。应该看到，改革开放以来我国金融系统承受了几乎全部经济改革的成本，突出表现为国有银行被迫接受国有企业的“债转股”，以及股票市场被迫以股权分置为代价来帮助国有企业改制两个方面。这种历史原因使得清晰界定政府和市场的边界问题变得非常复杂。为了理顺政府和市场的关系，必须勇于面对这些历史问题。对于国有银行的改革，政府利用多种形式的注资予以支持显然非常必要，因为“太大不能破产”是无法回避的事实。对于股权分置问题，也应该采取断然措施予以解决。实际上，改革不仅是蛋糕做大的过程，在相当程度上也是利益重新调整的过程，所有当事人都能获益的帕雷托改进只存在于经济理论中。如果拘泥于利益上的会计核算，而无人承担这样的改革责任，那么，非但积重难返的资本市场依然如故，而且，政府还不得不承担本该由市场承担的责任———例如股票二级市场的投资风险。
第二，正确认识地方政府的作用和其局限性。转型经济学家们曾经指出，中国改革之所以要比前苏联、东欧成功，其中一个主要原因就在于地方政府间的高度竞争约束了行政垄断权力，刺激了各级政府的改革动力。显然，地方政府进行经济竞赛的前提就是获得金融资源。在这方面，权力高度集中的资本市场自然不如近在身边的城市商业银行、农村信用社以及国有银行的各级分支机构来得便利，而且，银行的风险、尤其是国有银行的呆坏账问题是由中央政府承担和解决的。地方政府在推动地方经济发展方面的积极作用和地方政府造成的金融风险迅速累积是矛盾的对立统一体，这实际上也是我国分散竞争的经济发展模式和大一统的金融系统模式之间的矛盾。要解决这个问题，不仅需要强化以银行资本充足率制度为核心的谨慎监管，并通过破产制度的实施硬化地方金融机构的预算约束，而且，还需要更多地依靠资本市场的直接融资，因为市场经济中最强大的激励和约束来自于收益、风险自担的投资者。在这方面可以借鉴别国经验，推动以柜台市场为主要形式的地方股票市场的发展，并且，在适当时机放松对市政债券的管制。有些观点认为，在计算机和通讯技术非常发达的今天，柜台市场已经成为老古董了。如果不是出于部门利益，那么，这种纯技术观点也是忽视了经济机制的重要性。仿佛造锁技术的进步无法根绝偷盗一样，没有适当的经济机制设计，再高明的技术也无法阻止经济人的私利损害公共利益。可以看到，中国股市的技术含量一直处于世界领先地位。
第三，正确对待脱媒问题。我国金融系统的改革方向是以市场为导向的，这意味着必须降低银行存款在居民储蓄中的比重和银行贷款在企业融资中的比重。换言之，传统银行业的脱媒是无法避免的。从当前我国银行业的格局看，四大国有银行因规模优势和“太大不能破产”尚无后顾之忧；以农村信用社、城市商业银行为主体的小机构，因只专注于当地小企业和其他地方性金融需求，除非历史包袱太重，短期内也无甚大碍；但是，对于新兴的股份制商业银行来说，其公司业务、个人零售业务与未来资本市场的融资对象以及“四大”的业务结构存在很大的重叠区域，因此可能更容易发生脱媒危机。为此，需要鼓励股份制银行发展表外业务，并及早赋予其混业经营的许可。另外，推动信用衍生品和信贷资产证券化是转移银行风险、促进金融市场发展的“一箭双雕”之举。对于处于垄断地位且治理结构未得到改革的“四大”，过早允许其混业经营或许会使其垄断力量延伸至资本市场，从而不仅不利于资本市场的发展，也加大了其自身改革和监管的难度。从历史上看，德国19世纪末由几家大银行垄断下的全能银行体制正是其资本市场落后的主要原因。
第四，货币监管当局须密切关注金融稳定，并加强市场建设。在当前储蓄资源集中于银行体系而金融投资渠道极其匮乏的情况下，应该谨防利率市场化中释放的流动性过度涌入易于投机的房地产市场和股票二级市场。即使这些流动性转向相对稳健的债券市场和货币市场，在当前缺乏适当对冲手段的情况下，这也会迅速放大金融机构的市场风险敞口。据笔者近期的研究发现，银行间债券市场与交易所债券市场之间的联动关系已经非常密切，但是，债市和货币市场之间的联动却非常脆弱。这意味着金融机构没有系统性的手段来规避利率风险。为了降低利率风险，也为了理顺货币政策的利率传导渠道，应该加快以国债期货为主的远期利率市场的建设。
第五，注意改革的次序，避免日本式的危机。利率和汇率的完全放开必须以金融市场的发展和金融机构的改革为前提。只有当金融市场发展到一定程度，以至于居民储蓄和企业融资不再过分依赖银行体系时，旨在加强竞争的利率市场化才可能最终完成。在国内金融改革基本完成前，依然需要维持对短期资本项目的管制和固定汇率制。
作者：殷剑峰
金融衍生产品市场自由化所带来的苦果
金融衍生产品既可以用来转移金融风险和发现价格，也可以也可能引发金融危机。本文通过发展中国家利用衍生产品将资本从发达国家市场引入本国市场来保持国际收支账目平衡，分析了衍生产品对这些国家金融系统的稳定和经济运行所发挥的积极作用以及所可能带来的风险，列举了与衍生产品市场有关的一些问题，提出了正确对待这些问题的态度和政策建议。
一、简介
金融衍生产品是一种金融契约，其价格是从一些基本项目如商品、证券、利率、指数或事件等派生出来的。据了解，衍生产品市场的出现要早于证券市场，在过去的25年中，它已经发展成为了金融系统的一个支柱。这一点对发达国家和发展中国家来讲均是如此。本文介绍了衍生产品在发展中国家的发展情况及使用范围。尽管衍生产品市场已取得巨大发展，但与金融市场和证券市场相比，其在经济发展中的调节作用并未得到应有的重视。
在某种意义上，这种忽视导致发展中国家在20世纪90年代大力推进资本市场自由化的过程中，对于失去必要监管的衍生产品市场的潜在危险几乎视而不见。这主要是由于以下两方面的原因：一个原因是推进金融市场自由化集中表现在取消对市场的控制和取消对资本流动的征税，其中包括对金融信贷、证券发行和交易、以及外国直接投资的控制和征税。这些国家忽略了这样一个事实，衍生产品的交易和资本流动的交易往往是密不可分的。另一个原因来自作为资本市场自由化根基的经济框架理论。根据这一理论，金融市场完全可以自我约束，这种约束比渐行渐远的政府管理更为有效。这种理论认为，政府管理的越少，管理的程度越低，市场自我约束度越高。
事实证明，不管这种理论是出于掉以轻心还是由于过分自信，都要对其错误的认识付出高昂的代价。如果发展中国家轻易地取消对资本市场和金融机构的监管和调控，他们在对待衍生产品的态度上就会更加漫不经心。
本文对发展中国家公众所关切的衍生产品交易和衍生产品市场的情况加以理论分析，并提出一套监管调控措施来增强金融机构的脆弱环节，以提高市场效率。
衍生产品既可以用来转移金融风险和发现价格，也可以给发展中国家带来新的潜在金融风险。本文分析了衍生产品在将资本从发达国家市场引导到发展中国家市场过程中所发挥的建设性作用，同时分析了衍生产品是如何给发展中国家金融系统及其整个经济的稳定性带来风险的。
由衍生产品引起的潜在风险或问题主要有以下两类：第一类风险或问题来自对衍生产品的滥用或误用，这包括欺诈、操纵市场、漏税和避税、以及歪曲对市场有效性至关重要的信息。第二类风险或问题与衍生产品交易和衍生产品市场所带来的后果有关。无论衍生产品是否被滥用或误用，对金融衍生市场不适当的监管都会带来新的风险——给金融系统的资本存量带来更大的市场风险，给金融部门带来更大的不稳定性。本文第三部分将分析这两类风险的各种构成。
综上所述，这些问题给发展中国家带来了巨大挑战，因此，这些国家必须采取监管补救措施。本文结尾部分就如何在鼓励建设性地运用衍生产品的同时减少（如果不能完全消除）这些问题提出了政策建议。
二、“资本市场”定义的延伸
通常意义上的资本市场自由化包括政策原则和政策实施。这里将资本市场的定义延伸，以便包括衍生产品市场及其对经济稳定的影响。将衍生产品市场包含在金融市场之内有助于解决由于漠视这一情况所造成的调控力度不够等方面的问题。
可以将资本市场比喻为一张四条腿的桌子，这四条腿分别是证券市场（发行、交易股票和债券）、银行业（提供信贷、支付和结算服务）、保险和退休基金（提供远期收入和抵押贷款）、以及衍生产品市场（风险管理和价格发现）。这四条腿缺一不可。
单纯把目光集中在证券和银行业是危险的，即便过去它们在发展中国家金融市场活动中扮演了最主要的角色。衍生产品在规模上和程度上都有了很大的发展，它们是引起20世纪90年代墨西哥、东亚、俄罗斯和土耳其金融危机的一个重要因素。
1。发展中国家金融衍生产品的出现
全球衍生产品市场规模庞大、发展迅速，并扩大到了发展中国家。据测算，衍生产品的市场要大于证券市场、银行业和保险业市场。尽管由于收集到的数据有限而无法知道具体的规模，但根据国际清算银行2001年发表的三年调查统计，五个拉丁美洲国家（巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁）外汇衍生产品场外交易（OTC）额为17；390亿美元，五个东亚国家（印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国）外汇衍生产品场外交易额为18；610亿美元。上述10个国家外汇衍生产品场外交易总额为36；000亿美元。另外，香港和新加坡外汇衍生产品场外交易额为302；550亿美元。
巴西商品期货交易所（BM & F）从事的有期货、远期、（基于利率、汇率和股票指数的）期权、黄金、外币差额、主权国债务工具、大豆、玉米、糖、咖啡、牲畜、无水酒精燃料和棉花等的交易。交易采取公开喊价和电子交易平台相互结合的方式，此外还有场外交易。
单单通过巴西期货交易所一家，巴西每个月就可以签订900万份衍生产品合同（其中包括有登记的场外交易合同）。这与美国芝加哥商品交易所每月5；300万份合同相比虽然是小巫见大巫，但却是一个小而全的市场的缩影。
韩国期货交易所从事的有期货、基于利息的期权、政府证券、股票指数、商品和外币等方面的交易。2002年韩国期货交易所签订了1；460万份合同，名义金额高达1；400万亿韩元（约1。17万亿美元）。
另外，发展中国家金融衍生产品市场还涉及到与新兴市场债务有关的场外期权。据法国巴黎银行（Paribas）统计，与发展中国家的主权债务有关的期权交易量1989年为10亿美元，1991年为200亿美元，1993年上升到700亿美元（均为名义价值）。大多数期权都与阿根廷、巴西、墨西哥、委内瑞拉和波兰的债务有关。最值得一提的是，由于通过发行长期债券来收回短期债券成本低廉，墨西哥、阿根廷和巴西的金融机构成了期权的最大买家，而美国和欧洲的金融机构是最大的卖家。令人担忧的是，这些引进资本的发展中国家持有了大量基于本国债券的衍生产品多头，由于并没有减少风险，反而承担了额外的风险，而且是利用场外衍生产品进行投机，所以这种交易称不上是套期保值（hedging）。
2。发展中国家衍生产品的发展
金融衍生产品有助于增加国际资本的流动性，衍生产品市场的出现就是为了更好地减少国际投资的风险。根据国际货币基金组织全球金融稳定报告（2002年3月），主权借方在发展中国家发行债券和发放贷款使用的方式有：认购期权（或看涨期权）、卖出期权（或看跌期权）、结构性债券和认股权证。而20世纪90年代流入发展中国家的外资形式则是可偿还债券和银行贷款。
三、衍生产品的应用
衍生产品市场至少可以为经济发展带来两大益处：一是有助于风险转移（risk shifting），也可称为风险管理（risk management）或套期保值（hedging），二是引导价格发现，即根据供求因素决定商品、资产等价格水平。
1。衍生产品的经济作用
通过将传统的资本工具如银行贷款、股权、债券、外国直接投资等有关的各类风险加以分类定价，然后重新进行更有效地配置，风险转移有助于资本流动。外币贷款使国外投资方承担信贷风险，使国内借贷方承担汇率风险；固定利率贷款使国外借贷方承担利率风险，可变利率贷款使国内借贷方承担利率风险；长期信贷使国外借贷方承担较大信贷风险，短期信贷使国内借贷方承担再融资风险（又称为流动性风险）。股权使国外投资人承担信贷风险，以及由于汇率变动、市场股票价格变动和不确定的股息所带来的市场风险。票据和债券使国外投资方承担信贷风险和利率风险；硬通货债券使国内借贷方承担汇率风险。通过向资本市场引进衍生产品的金融创新可以对传统的风险重新梳理安排，从而可以更好满足这些资本工具的发行方和持有方的风险偏好。
衍生产品的另一个经济益处是价格发现，但其重要性却经常在公共政策中得不到体现。换句话说，价格发现对经济的有效运行非