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al of Financial Economics的同一期上刊登。由于这两篇文章同时在世界第一流的期刊同期刊登，因此，立刻引起了学术界的关注。
我和Rene Stulz又继续利用托宾的Q的理诊写了另外一篇文章《自由现金流假说检验》。这篇文章指出：如果收购者的托宾的Q小于1，而其手中现金又充裕的话_那么他的收购行为对股民而言是最不利的。因为坏公司会更加浪费股民手中的现金。这篇文章于1991 年在Journal of Financial Economics上发表。
这三篇论文在美国是相当受到重视的，而且后两篇论文的引用率在全世界金融学论文中占有相当重要的地位。并且，这三篇论文对我国国内企业的投资行为也可以提供比较具体的理论指导。
我在论文中提出托宾的Q大于1是好公司，而托宾的Q小于1则是坏公司。如果公司托宾的Q小于1，那么根据我这三篇论文的理论，托宾的Q小于1的坏公司就不应该继续进行投资，而应将手中多余的钱发还给股民。
阶段二（1989~1994年）
当我仍然在俄亥俄州立大学任教时，在一次会议上，有一位当时在得克萨斯州大学任教的年轻助理教授Stuart Gilson碰到我，他希望我能和他合写一篇论文。他在罗切斯特大学（University of Rochester）的博士论文中有些关于美国破产公司的资料。由于当时经过了数位大师的调教，我慢慢对公司财务有了概念，也清楚地知道了该如何通过文字表达自己的视点，这时也更知道了该如何把问题说圆满，因此也较容易找到突破口。当时灵机一动，我想，可以探讨一下为何美国公司一定会选择破产的问题。它们有没有可能和债权人私下和解呢？于是，有了这篇题目为《不良负债重组与公司私下重组的实证研究》的文章，其中提出了一个新观点。我认为，直接宣告破产对股民的打击太大，而私下和解对股民则较为有利。这篇文章于 1990 年在 Journal of Financial Economics 上发表。
我的这一篇文章受到了学术界的重视，被列入1990年当年所有出版的金融论文（包括投资学和公司财务）中引用率世界排名第一的文章，而且也被列入了全世界引用率最高的50篇金融学论文（包括投资学和公司财务）之列。另外，这一篇文章和另外一篇题为《管理业绩、托宾的Q和成功收购要约获得的收益》的文章同时被列入全世界关于公司财务问题的引用率最高的28篇论文中。Gilson也因为这篇文章和他自已发表的另外两篇文章而被哈佛大学礼聘。
由于我们国内当时还没有类似于美国的破产制度，因此，本文对国内企业的指导作用不大，反而对美国的企业带来了相当大的冲击，几乎大部分的美国公司财务教科书均引用了此论文。
1989年，我离开俄亥俄州立大学赴纽约大学任教。这几篇文章均是在我抵达纽约以后才发表的。我个人觉得，在此时，我对公司财务的研究才开始进入状况，也才开始受到这一研究领域的重视，但是文学式的英文表达仍然达不到标准。我和纽约大学的Kose John共同写了一篇题为《围绕股息通告的内部人交易：理论和证据》的文章，并于1991年在Journal of Finance上发表。这篇文章用理论证实了公司内部人士买（卖）自己公司的股票是在给股民发送正（负）面信号，而从实证研究中也得出了相同结论。这个结论对国内上市公司应该有相当大的参考价值。我的证据明显地反映出美国的股民对内部人士是具有信心的，因此内部人士持股的变化会影响到股民的信心。但国内却不一样。例如，上市公司重组时，内部人士先行将资产剥离，而后在注入有概念的新资产的同时再大量买入股票。等到股价上升之后，内部人士立刻在最高点抛售，而后股价立刻大跌，套住了其他股民。由于国内股票市场内部人士操纵股价的情况较为严重，因此，很难让股民对其产生信心。
我离开俄亥俄州立大学后，仍然和Rene Stulz共同继续发表论文。我们于1992年在Journal of Financial Economics上发表了题为《破产宣告在行业内的传染效应和竞争效应》的文章。我们发现，行业内的低负债竞争者可以从其他破产公司的困境中受益，而高负债的竞争者则将会受到损失。这篇文章首先指出了负债率的大小可以影响一个企业的竞争力的强弱，因为只有负债率低的企业才能，更快地把握由于破产企业退出市场所创造的机会。
其后，我和 Jeffery Netter 以及 Kose John 于1992 年在 Journal of Finance上发表了《出于业绩跌落的大企业自愿重组》一文。该文详细罗列了美国各大企业遭遇业绩跌落时的反应。但文章的结论却是美国企业的经理人碰到危机后的反应是怪罪他人，然后栽员以减低成本等等，他们很少怪罪自己。这个结论和我们部分国有企业领导的表现非常类似，企业经营得好都是自己有能力，经营得不好就是体制问题。 *
阶段三（1994~1996年）
20世纪90年代初期是香港地区经济发展的黄金时期，香港地区科技大学高调成立之后，立刻在国际学术界以高薪招兵买马，从而引起了学术界的高度重视。当时，我已经在美国待了10年了，虽然研究工作做得不错，但在美国总觉得是二流公民，感觉很不好。我还记得在俄亥俄州立大学任教时，有一个美国白种人学生第一天看到我走进教室后的第一句话就是很小声地说了句“shit”。但这种感觉仅限于美国中西部地区，到了纽约以后就好多了。而且对外国人而言，除了做专业研究和教书之外，不可能对这个社会发展有其他任何具有实质性的贡献。因此，我总希望有机会能回亚洲搏一搏。当时，香港科技大学也曾和我保持着紧密的联系，但最后香港中文大学金融系系主任史怡中教授和杨瑞辉（Leslie Young）教授以更高的职位为代价极力聘请我。因此，在1994年，我离开了纽约大学转赴香港中文大学。
我在1994年和Rene Stulz在Journal of Political Economy上发表了《托宾的Q公司的多元化经营、公司业绩》一文。这篇文章出版之后，引领了其后几乎上百篇的论文，一直到2007年仍有相当多的后续文章问世。这篇文章对学术界而言，是相当具有震撼力的，因为我们提出了一个反思维：公司多元化经营是有害的，我们应该将所有的鸡蛋都放在同一个篮子里。大概到了这个时候，我才形成了自己的一套研究体系而且也才受到了金融学主流人士的认可。由于我的论文有一种特殊的风格，也就是我喜欢用极为简单的话语来说明问题，因此我的论文大部分是在Journal of Financial Economics上发表的，因为他们比较喜欢这种风格。
我的这篇论文也影响了哈佛管理学院的教学体系。哈佛管理学院的教授Peter Tufano先生在2003年3月份推出MBA网上教学圆桌讨论，即针对“企业多元化经营的股价折扣”课题，提出如何将我所牵头贡献的此学说融入哈佛及其他学校的MBA的教学体系中。
这篇文章是针对美国企业所做的研究，但其结论应该可以给国内国有企业大量乱投资的现象予以当头棒喝。多元化经营是前几年国内大型国有企业趋之若鹜的课题。以胜利油田、大庆油田、红塔集团等国有企业为例，平均每一家投资于非主营业务的资金累计总额即高达500亿~1000亿。举例而言，国内有相当多的桑拿和酒店等观光旅游事业（据称大约有半数）是由红塔集团等国有企业投资兴建的，例如上海瑞吉红塔等。根据我的调查数据显示，这些非主流业务之中成功且有效益的企业不超过5％。事实上，我的论文已经证明了多元化经营的不可行性，这些国企业的乱投资现象只是更进一步地证实了中国企业和美国企业多元化经营相类似的低效性。
但是李嘉诚的多元化经营却是成功的。哈佛大学的金融学教授Tufano邀请我针对此课题撰写短评，教导哈佛MBA学生如何理解这个现象。我的短评在网站ssrn/fen/刊出，原 文为：
“Mr Li Ka Shing in Hong Kong is ranked as one of the top 10 wealthiest entrepreneurs in the world。 He owns 6 listed glomerates with total asset more than 100 billion USD。 One of his listed pany Hutchison Whampoa covers seven sectors including telemunication； infrastructure； finance； real estate； retailing； harbours and energe。 The growth rate of EBIT of these 7 sectors ranges from …50％ to ＋200％。 However； the sales weighted average of the growth rate of EBIT of these 7 sectors bined only ranges form …5％ to ＋20％。 Because these 7 sectors are plementary to each other in their earnings； hence the reduction of volatility through plementarity creates stability but at the expense of diversification discount。 Ironically； according to Mr Li … stability is his key to success。”
以上内容翻译为中文，即：“香港的李嘉诚先生是世界十大首富之一。他目前拥有六家上市公司，资产超过1000亿美元。其中和记黄埔拥有七大不同部门，包括电信、港口、基建、地产、零售、能源、财务等。这七大行业的息税前净利成长率最低为50％，最高为200％，但七大行业的加权平均息税前净利成长率最低的竟然只有5％，而最高也不过是20％，足足小了10倍。因此，虽然这七大行业的股票总回报率低于七大行业分开的回报率的加总，但这七大行业之间却有着互补的作用，因此形成了一个稳定的和记黄埔。这个稳定却竟然是和记黄埔成功的关键。”
李嘉诚的案例告诉我们，多元化经营仍然是可取的，但企业间的互补却相当得重要，否则无法降低企业经营的风险。
我和Rene Stulz、Annette Poulsen于1995年又在Journal of Financial Economics上发表了名为《资产出售：企业业绩和谨慎管理的代理成本》的一文。该文提出：若公司出售资产用来还债，则对股民而言是好消息。
1996年，我和Rene Stiilz、Eli Ofek在Journal of Financial Economics上发表了题为《杠杆作用、投资与企业增长》一文。该文提出：如果公司的托宾的Q小于1，则负债的上升可以限制该公司的盲目乱投资；若公司的托宾的Q大于1，公司负债则无此效果。
这两篇文章清楚地指出美国市场的债务可以有效地控制经理人。但是，这一结论有个前提，那就是法制系统必须很有效地保护债权人。因此，当借款人不准时付利息时，任何一个债权人，不论是银行还是持有公司债权的小债权人，都可以宣布借款人破产或径行扣押其资产用以还债。就是因为债权人有此特权，所以可以逼迫经理人加倍辛勤地工作，否则公司就会因借债过多而倒闭，这对经理人而言也是一个很大的打击。因此，以美国的经验看来，借债多反而对股民而言是个好消息。但目前国内法制系统仍无法有效地保护债权人。因此，债务无法有效地控制经理人。
阶段四（1997~现在）
从1997年以后，我就开始将研究重心转移至亚洲公司财务课题。由于以前一直从事对美国市场的研究，因此我对亚洲市场相当生疏，若没有相当多时间的投入，很难取得好的研究成果。而且美国的一流期刊，对于亚洲市场的研究具有十分严重的排斥性，这更增加了我研究亚洲市场的难度。在1997年亚洲金融危机以后，世界银行对于亚洲市场的研究已开始逐步重视，因此，聘请我于1998年赴美国华府参与一项亚洲公司治理的研究。这是我第一次系统性地参与大规模的亚洲市场研究。我在1998~1999年这段期间也曾经在芝加哥大学任教。对亚洲市场的研究而言，此项大规模的研究尚属首次。研究成果标题为《East Asian Corporations： Heroes or Villains》并被美国国会图书馆收藏（ISBN0…8213…4631…8）。
根据这项研究，我和世界银行的Stijn Claessens、Simeon Djankov于2000年在Journal of Financial Economics上发表了一篇关于东亚股权结构的论文，题目为《东亚公司中所有权和控制权的分离》。这篇文章，还是比较受重视的，论文引用率也相当高。我们在论文中指出：东亚国家或地区中家族控股是常态（日本除外），而且家族利用金字塔结构使所有权和控制权分离。举例而言，家族控制A公司51％的股权，A公司控制B公司51％股权，B公司控制C公司51％的股权，而C公司控制D公司50％的股权的方式就叫做金字塔控股。在金字塔结构的控制下，家族对上市公司D的所有权是7％，即51％X51％X51％X50％，而控制权却是50％（金字塔中选出最低的控制权）。金字塔结构造成了所有权和控制权的分离，因为所有权是7％而控股权是50％。也就是说东亚家族利用较少的股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族一个剥削中小股民的机会。我在讨论公司治理课题时会详细讨论所有权和控制权分离的问题。
当时针对这个研究课题，我与世界银行的同事Stijn Claessens、Simeon Djankov以及香港的同事Joseph Fan继续完成了另一篇论文《大股东激励与壁垒效应解析》（2002年发表于Journal of Finance）。这篇文章明确地提出了家族控制权愈高股价愈低，而所有权愈高则股价愈高的实证研究。因此，对于亚洲家族而言，所有权与控制权的分离会直接打击股价并且损害中小股民的利益。
由于我与世界银行的同事针对东亚地区做了相当多的研究，因此，我很想了解一下西欧的狀况如何。于是，我和一位意大利的年轻助理教授Mara Faccio共同完成了《西欧公司的最终所有权》一文，并于2002年发表于Journal of Financial Economics。该文指出西欧各国竟然也是以家族控股为主的，因此我提出“家族控股是常态，大众持股反而是特例”的观点。但西欧家族所有权和控制权的分离状况不如亚洲的严重，因此，其对中小股民的剥削程度亦较轻。
我和Leslie Young、Mara Faccio合并了前述东亚和西欧的股权数据，在2001年的American Economic Review上发表了《股息和利益侵占》一文。我们利用公司派发的股息数据以了解西欧与东亚两地区对股民剥削的情况。我们的结论是：西欧剥削情况较东亚轻，而且西欧的第二大股东有着制约大股东的能力；但东亚的第二大股东与第一大股东却经常联合起来剥削其他中小股东。国内也有所谓一股独大的问题，吴敬琏教授就曾提出建立第二大股东和第三大股东以制衡大股东的建议。当然，吴教授的建议有其理论可行性，尤其是在西欧，但在东亚可能就会碰到几个大股东相互勾结而剥削其他小股东的局面。
我在后面谈到公司治理的课题时还会再讨论我这几篇论文。Faccio教授在发表这两篇论文后被美国七家大学由意大利礼聘至美国任教。Faccio虽然来自于意大利山区的一所名不见经传的小学校（Catholic University of Milan），但在我的大力推荐下几乎拿到了哈佛的聘书。虽然哈佛一再告诉我说Faccio只要再等一个礼拜就可以定案了。但很可惜，她顶不住其他学校的压力而匆匆忙忙迆择去了另一家名校University of Notre Dame，后来又转往University of Vanderbilt，2007年她以38岁的年龄成为了Purdue University的讲座教授。这种事在美国是经常发生的。当某校知道另一家更好的学校再过一个礼拜要发聘书时，它就会要求你今天做决定，否则收回聘书。一般人是顶不住这个压力的，因为万一要是那家更好的学校临时变卦，那就什么都没了。
事实上，美国的大学对于发表论文是相当重视的，而且对于年轻学者而言，机会是相当多的。我也借此期望国内年轻学者能在论文发表上多花费一些时间和精力，因为我认为一个蓬勃发展的经济体，例如中国，将来必定会相当重视论文发表的，我目前已经看到了这个趋势。大家想一想，两三年以前，国内可能根本就不知道什么是Journal of Financial Economics，但今天，连硕士研究生都知道这个期刊的分量。事实上，我目前虽然在内地和香港的外务较多，但我从来不敢不做研究，我经常在周末来在研究室里做研究，这已经形成了一种习惯。否则，我如何能够有信心开口批论呢？我想我的努力研究的态度也应该是国内朋友对我比较认可的地方。
除了研究欧亚股权结构之外，我和香港科技大学的范博宏教授（Joseph Fa