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）是13．75厘。这是因为债券的发行者每年仍要照票面价派息1100元。债券价下跌；其孳息率就升了——这两者是同一回事。债券的市价往往波动频繁；反映了市场的利率也在频密地波动。
以上提及的孳息是〃长线利率〃；虽然这长线（债券的定期）利率每天可以改变很多次。这个孳息率可不是全部的利率。以8000元购入了债券的人；到期满时；债券的发行者是要照票面还债10000元的。所以真正的市场长线利率；是要加上（或减去）债券面价与市价之别、用颇为复杂的方法计算；去修改那所谓孳息率。这修改后的市场利率是叫作〃期满利率〃（YieldtoMaturity）。
虽然香港的某些公司有发行债券；但债券的成交量不多；其孳息率更是少有人注意的。这些公司债券跟政府债券有两个颇为重要的分别——
甲、政府的债券通常是风险最低的——若政府连借钱都言而无信；经济还有甚么苗头？政府倒闭的机会总要比私营公司小。因此之故；政府债券市价所表达着的市场利率；通常是最可靠的。乙、因为政府债券风险较小（人们不用像调查私营公司的可靠性般调查政府）；交易费用通常也是最低的。市场成交容易；市价的高低（利率的高低）也就容易认同。
基于以上的分析；我们可见政府债券的发行可以在财务市场增加两个有利的副作用；能够帮助投资者作决策。
第一、市场可从债券的市价而得到长线利率的讯息。到目前；这个重要的讯息资料香港是差不多没有的——作为一个金融中心；没有一个可靠而不断变动的长线利率给投资者作指引；实在是美中不足。银行的长期固定存款利率；或现有的私营公司债券市价所表达着的利率；给我们的讯息都不可靠。换言之；在讯息方面；我们要的是风险少；成交易；市价不断波动而容易认同的债券。债券期长短不一当然更好——虽然香港政府提议发行的数量不大；因此不应有太多的分类。
第二、虽然债券的市场利率是不断波动；但因为券面利率固定不变；这波动的利率是长线的。若债券的成交能做到成行成市；这特征可使投资者选择一个长期的固定利率——这选择目前在香港是很难有的。
例如在香港要买房子；借钱的利率会跟着优惠利率变动；借钱时的利率低；买了房子后利率急升怎么办？某些要买房子的人；就会因利率变动的风险而却步。银行不愿意以固定利率借钱；当然也是因不想冒险之故；若长期债券市场交投活跃；交易费用低；投资者若要减少风险；大可以〃卖空〃债券——利率若上升；他就得可偿失。在实际上；有了好的债券市场；银行及财务公司可以用各种买卖债券的安排；先保障自己；然后向投资者以长期固定利率借款。当然；投资者可能以为可变动的利率比固定的利率为优；但有两个选择；对投资的鼓励总要比没有选择好。尤其是香港在政治动荡、港币与美元挂钩的情况下；短期利率的波动很大；这对投资者是肯定有不良的影响。
我以为在这第二个有利的副作用上；香港政府打算发行的债券量是不够的。但我们不能否定这些债券的自由买卖；可能助长其他债券的交易。至于第一个有利的副作用——增加市场的长期利率讯息——却是不难办到！
虽然赤字财政有其害处；但为时势所迫；不得已而求其次；政府要让市场发挥债券的有利副作用。既然发行的数量不多；政府应尽量在市场公开发售；尽量减少买卖的管制。鼓励银行收购债券作为储备金；不是明智之举。
1984年3月13日
卖桔者言三、产权与交易费用（7篇）
三、产权与交易费用（7篇）
千规律；万规律；经济规律仅一条
在任何经济制度下；决定一个人生活的境况；富贵贫贱的因素；始终脱离不了适者生存、不适者淘汰的原则。无论在甚么主义下——不论是社会主义、共产主义、资本主义甚至是无政府主义；这原则是不变的。
在未开化、弱肉强食、人吃人的地方；这原则固然适用；在以盈利高低论英雄的资本主义下；这原则依然适用。但重要的是在不同的经济制度下；衡量〃适〃与〃不适〃的准则；却有所不同。详细一点来说；在任何的一个社会里；人与人之间必定会为生存而竞争。以竞争定成败、分贵富；必定有一个或多个衡量的准则或规格来决定胜负；或分别出〃适者〃与〃不适者〃。在不同的经济制度下；便会有不同的衡量规格。进而言之；产权制度是衡量胜负、贫富准则的决定因素；衡量的准则是随着产权制度而改变；在不同的产权制度下便产生不同的衡量准则。
每个人的天赋条件、后天本领；甚至运程都各有不同。亦因为这个原因；随着每个人条件的不同；他们便喜欢以不同的准则来衡量成败、贫富。身体健硕的人；可能喜欢以暴力为准则；年老的人；则喜欢以年岁为准则；更有些人则喜欢以容貌、圆滑的交际手腕；或金钱为准则。
甚么是好的准则？甚么是坏的准则？这是个主观、伦理的问题。具有聪明才智的人；可能以为应该以智力商数的高低作为分配资源的准则。同样；有些人可能认为政治、交际手腕；或甚至是武力；都是理想的准则。这个伦理上的好、坏问题；辩论了一万年亦不会达一致同意的结论。但经济学分析却可以断言；在千百万种的准则、规格中；只有一种是有益于社会；能够最有效地引致经济繁荣。其原因是因为只有一个准则是没有经济浪费的。
举个简单的例子来说；美国的石油价格是受到政府管制；要买汽油便得要在街上轮候；时间是得油的准则。有多余时间的人；便成为〃适者〃。政府若不准以钱雇人代轮；没有时间轮候的人便会被淘汰出来。以轮候准则来定胜负；不是资本主义；亦不可以说是共产主义；虽然在共产或社会主义下；这种情形极为普遍。重要的问题是；花了一个小时去轮购汽油；除了轮购者本人之外；便没有其他人得到好处。倘若这个人可以利用花在排队上的一小时去工作；赚取三元的工资；那么他这一小时对社会的贡献；起码是值得三元。但花了一小时的代价去轮购汽油；这一小时便在排队中荒废掉；社会没有人因此得益。
再举另一个例子。香港的廉租屋只是符合了某些资格的人才可以获得；这些资格便是赢得廉租屋的准则。许多人会想尽千方百计以求符合这些资格——化时间劳力填表格、弄证明书、假做文件甚至搞人事关系和跑后门等。倘若符合资格是包括了收入少或其他类似的准则；有些人便可能会因而放弃一份较高薪的工作；或工作较少时间；以期获得一层廉租屋宇。以整个社会而言；办文件、跑关系的劳力是浪费；放弃较高薪金的工作或怠工也是浪费。
每个人为了适者生存的缘故；都会设法适应生存的衡量准则。倘若经济制度改变了；断定适者生存的准则亦会改变；每个人的行为亦会随之而改变。那一类人更能适应新的准则；其经济效果亦会跟着改变；这是千古不易之理。
在伦理；或一般人的道德观念上；可能以为某些准则或规律并不合理。弱肉强食——如越南、柬埔寨及阿敏时代的乌干达；很多人以为在伦理上说不通；而在经济上亦是浪费的行为。但有些在表面上看来是非常理想和合理的衡量准则；其实却是非常浪费的。譬如；我们可能以为〃先到先得〃是很合理；但如上文指出；排队和争先恐后是一回浪费的事。有些人认为应该敬老；但若以年岁论成败；许多年青人便不会发展所长；只是不耐烦地等待年老；或浪费资源去扮老；虚报年岁。
〃千规律、万规律〃这句话是容易置信的；单就我们确知文革时期的一条规律——以所谓〃正确〃的政治思想为衡量准则；其浪费程度；可谓史无前例。全国天天搞政治、读红皮书、知识分子上山下乡；十年不断。这些劳力资源；可以兴建数以万计的工厂和房屋。此中一失一得的原因；就是基于衡量胜负的准则不同；竞争生活的人都为了按着适者生存的原则办事。
我们不要以为在某些理想的经济制度下；便人人平等；人人都可以生存。事实上仍然是适者生存；不适者淘汰。以文革为例；会搞政治手腕、会跑后门的人便是〃适者〃；善于生产的人；多遭淘汰。换了任何一个制度；〃适者〃与〃不适者〃仍然是会有所区别。因为人的条件各有不同；在同样的衡量准则下便必定有胜负之分。
中国现代化的发展情况现在我们无从臆测。但可以断言；一日不实行私有产权制度；就没有可能用市场价值作为衡量准则。
有一个断定适者生存的准则；许多人都以为是不合理；但这准则所造成的浪费是最少——这便是以市场价值作为衡量的准则。假如某甲生产某种式样的服装；畅销而致富；致富的原因是因为社会认为他的产品是有价值。这价值是由消费者所决定；甲便是适于生存的人。倘若有某乙；生产另一服装；虽然他自己以为这服装对社会的贡献很大；但消费者却以为他的贡献不够；他的服装因而滞销；最后亏本；公司倒闭；乙就是被淘汰的人。
假若用市场价格为准则；设想某人要得到一个手表；他没有动用暴力的余地及需要；亦不能够透过先到先得；或靠较高的身材、较大的年岁、脸孔的漂亮；或搞政治思想或交际手腕等办法；他要得到手表的唯一办法是出钱；价高者得。以钱来选择适者；表面上似乎不合理、铜臭味太重。但赢得手表的人；他的钱又是从那里来的呢；钱一定要赚回来的；要赚钱他便必定要对社会有贡献；而他的贡献起码要相当于手表的价值。故此以市价作衡量成败、支配资源的准则；是没有浪费的。
用任何其他准则来断定得手表的胜利者；必有浪费。在成千上万的衡量准则中；只有以市场价值定胜负没有浪费。
我们不要以为在资本主义社会里；以金钱市场价格作为准则太市侩太庸俗；因噎废食；而忽略其用处。我们不要因为在某些所谓资本主义社会里；某些人滥用钱的权力；便以为钱是要不得的准则。在这些社会里；有些有钱人权力过大；倚钱势凌人；也有些人以名誉高而横行无忌。这些现象；在有些自以为是资本主义的社会里是常有的。但这种现象的发生是基于不健全的私有产权制度；不是资本主义应有的本质；这不是以市场价值作为竞争衡量准则的。
让我再说一次；唯一没有经济浪费的竞争准则是市场价值。这种准则只有在私有产权下才可以有效运用。私有产权制度就是资本主义的骨干。假若取消私有产权；或在私产界定不健全的情形下；其他种种形式的竞争衡量准则会纷纷出现。适者生存；不适者淘汰的原则是没有改变；但换了衡量的准则；便会引起各种浪费现象。
中国经济学者孙冶方先生；在文革时因为说过〃千规律；万规律；价值规律第一条〃这一句话；被禁监坐牢七年。平反后于1978年10月间在《光明日报》用这句话为题目；为文分析价值的重要性。但孙先生对价值的概念与近代经济学出入颇大。倘若孙先生能清楚明白市场价值只能在私有产权下产生；而现代经济学对其他价值的种种问题的分析早已远超马克思的时代；他的论调当有不同。
在国外从事各种研究的中国人；和一般华侨一样；热爱祖国。信报的主办人要我用中文写一篇文章；我就藉这个机会向中国经济学者交换知识；更希望能够引起有建设性的辩论；故此大胆地借用孙冶方先生的好题目；只改了三个字——〃千规律；万规律；经济规律仅一条〃。
1983年12月20日
民主与市场
在97问题的喧闹声中；香港人提倡民主的声调渐趋明显。这个现象是不难了解的。有些人一向认为香港政府不够民主；现在可以借题发挥；另一方面；亦有人认为着中国于1997年后收回主权及治权；及早推行民主政制；会为自由增加一点保障。我希望能以近代经济学的角度来分析民主问题。这个须写数十万言的题目；只用数千字来代替；简陋是在所不免的。
在一般人心目中；〃民主〃一词实在太神圣了——几乎不可侵犯。但近代深入研究这个问题的学者；均认为〃民主〃难有明确定义。可能就是因为定义模糊不清；执政者可轻易地以〃民主〃来为自己的行为辩护。
普遍为人接受的民主定义；就是政策或行为决定——不单是政府的行为——是基于投票方式。一般学者都同意这方式并不一定带来自由或较理想的社会。但投票有两个功能。①在某些情况下；少数服从多数可避免以武力解决问题的损失；②投票是反映民意的一种方法。但投票的政制出现了三种问题——一、决定谁有投票权；二、甚么行为或政策应以投票方式决定；三、投票是否能正确地表达民意。
决定谁应有投票权往往可用情理的办法；例如小孩或某种罪犯不应有权投票。但在很多情况下；一个压力团体可以以票数多而否决小部分人的利益；而这小部分人的损失可能比该团体所得的好处大。另一方面；为利益计；大团体可以以投票的方式令小部分不能分享利益的人支付费用。例如香港要加重租务管制法例；应否全民投票并不是一件容易决定的事：虽然以外国的经验而言；租管多是由全民投票来决定的。
决定投票权的基本困难是很明显的。从来没有一种政策能使每个市民所得的利害均等。多数人所得的利益；并不一定能抵消少数人所蒙受的损失。而受益或受害较大的团体；可以用广告或其他方法来影响民意。滥造资料或欺骗的行为是屡见不鲜的。
撇开压力团体的各种手段不谈；一个可以肯定的结论是；任何投票都会导致市民财富的分配有所转变。这转变并不一定带来较平均或较理想的分配效果。财富分配是主观的事；见仁见智；好坏不能以理论分析。主要的问题是；假若财富分配常受投票影响；经济发展就会有一定的不良效果；这是因为市民可以期待的收入少了保障；对前景信心减少。换言之；投票采用越多；民权的保障可能就越少；这与以〃民主〃作为保障民权的概念是有矛盾的。
第二个问题——甚么政策或行为应以多数取决——更重要。最显明的例子；是市场的决定往往跟所谓民主投票背道而驰；而市场对社会民生的贡献是无可置疑的。
假如某人到市场去买手表；他选好了；议了价；付钱结账。他是以钞票投票取胜——虽然这并不是一人一票的〃民主〃方式。他的口味可能与多数人不同；但制造手表者为了要赚他的钱；他的怪口味也能得到满足。若手表的品质及款式是由一人一票的投票取舍；他的口味会被忽略；而手表的生产者亦渐须靠政府津贴；在生产过程上会有多种浪费。
在社会里；每一个人都有很多喜好属于〃少数派〃的。若每样行为、政策或生产都要以多数取决；那么产品种类必然是少之又少。这是以投票定民主最坏的可能。
不要以为我是反对民主；或是否定投票的一切功能。事实上；很多政策的取舍；有不少人认为是应以民主投票方式作决定的；跟手表的例子在概念上是没有分别的。香港计程车的多少；收费的高低；设备的全缺；应否以投票方式决定？香港教育费用由谁负担；学校考试方式甚至学生可否不学英语；是否应以一人一票的方式决定？或以学生家长肯出钞票多少作决定呢？当然；有不少人以为教育跟手表在概念上有所不同；但不同在那里呢？而手表跟房子在概念上又有甚么不同？为甚么房子的租值会有很多人赞成应由民主投票决定？是推行民主；保障民权？抑或是自私自利；希望能从投票的结果中自己得益？
中国坚持他们的体制是民主；是不无道理的。几年前中国入口管制有一规定；凡是大多数中国人没有机会得到的物品；不能进口。这是以多数取决的决定。免却投票的手续往往是无可厚非。很明显；有不少货品大多数中国人在目前的经济环境中是无法获得的。只要投票的问题设计得恰当；实行投票会得到同样的入口管制结果。
若民主对社会一定是要有贡献的话；那么基于投票的定义就不适当。这是一个可以肯定的结论。但若不基于投票；则其他现有的民主定义多是空泛之词。
就是我们能满意地解决了谁人有权投票及甚么行为应以投票取舍的问题；投票本身能否正确地表达民意；也是一个有趣的疑问。在这后者的问题上；阿罗（K。Arrow）的〃难能定律〃（ImpossibilityTheorem）所演变出来的各种含义；至今仍有纷争。这个有名的〃难能定律〃通常要用公式解释；但用简化的解说；一般读者是应能知其大意的。
假若社会有甲、乙二人；每人都能以优劣排列A、B、C三个选择。甲的选择排列是A、B、C；乙的排列是B、C、A。推论如下——
一、甲以为A胜B；而乙却以为B胜A；那么社会应是难分A与B的优劣。
二、甲以为B胜C；而乙亦以为B胜C；社会应以B比C为优。
三、社会既以B胜C；而在第一点内社会难分A与B之优劣；那么社会应以A比C为优。
四、但甲以为A胜C；而乙却以为C胜A；在这种情况下；社会应难分A与C之优劣。
以上三与四的结果显然有矛盾。前者社会以A胜C；后者社会却认为A与C优劣难分。〃难能定律〃的主要结论；就是社会是未必一定能够将市民的意向以优劣排列出来！
这个定律演变繁复；市民及政策选择的数字有所改变；其〃难能〃性亦有所改变。其中有关民主投票较重要的一个结论；是布拉克（D。Black）所