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墒械拿松踔林泄玫木肮邸＊ヒ�1992年5月21日为界，中国股市不太长的历史大致可以分为三个阶段。
第3节 草根时代
中国股市是在中国最新一轮的改革开放背景中成长起来的，其发展的内在动力与模式与中国改革开放的逻辑高度一致。所以，要理解中国的股市，先要理解中国的改革。反过来，理解了中国的改革，才能够理解中国股市的过去、现在和可能的未来。
20世纪80年代中后期，中国改革开始进入城市改革阶段。在这一阶段的初期，政府依然沿用农村改革的基本模式，主要依靠基层的主动探索。这种与农村改革初期同样的默许态度，大大激发了一批处于传统体制边缘的人们的自我发挥。很容易理解，这批人处于传统体制的下层和边缘，他们向体制外谋求生存和发展空间便成为理所当然之事。中国最早的股份制企业就是在这个背景中诞生的。中国最早的几家股份制企业基本上都有这样的“苦”出身。北京天桥，中国最早的一家股份制企业，当初就是一家在传统体制内处于底层的小型集体企业。经历过那个时代的人们都知道，“集体”企业的含义以及其与国营企业在等级序列上的差距。而另外一家更为著名的股份公司“延中”，则更是出身“贫寒”——一家为解决回城知青就业问题所创办的街道集体企业。现在再回首中国证券市场的这一段早期历史的时候，我们惊奇地发现，除了“电真空”这一家公司有正统的国营背景之外，其他的股份公司几乎无一例外的是体制外企业。这与人们的印象迥然不同。换句话说，中国股份制企业完全是下层草根阶级自发创新的结果。这与作为中国农村改革先声的“小岗改革”颇有异曲同工之妙。
与此相适应，中国最早的证券投资者也绝对是不折不扣的草根阶级。那个时候的证券投资者远不像今日这么风光。杨怀定，人称“杨百万”，在叙述自己早期的投资历史的时候就谈到了当时艰苦的情形。他说，那时我日日夜夜在全国各地跑，现在面孔这么黑，就是那时晒黑的。或许，肉体上的痛苦还在其次，更加难以忍受的大概是无所不在的体制歧视和随时可能到来的“投机倒把”之类的荒唐指控。作为中国证券投资最早的成功者，杨怀定的身份相当具有代表性。他们大多处于传统体制的边缘与底层，这与当时被俗称为“个体户”的那一批人并没有什么区别。杨本人就是从上海铁合金厂辞职出来的工人。正是这种在传统权力体系中无所依凭的草根性，造就了他们对市场的灵敏嗅觉和最初的成功。其中原因非常简单，他们要比同时代的其他人有强得多的自我激励。不管是证券投资，还是募股集资，在当时都是下层阶级迫不得已的“创新”。
当然，这种创新是得到了高级领导人的某种暗示的。能够代表这种默许的一个最具象征性的事件是，1986年11月14日，邓小平在接见美国证券交易所主席约翰·范尔霖的时候，亲手赠送了一张飞乐音响的股票。但这种象征并不完全意味着合法。它随时可能被强大的传统力量所窒息。
有意思的是，证券市场具有比其他任何制度都更正宗的资本主义形象。在1990年4月，当中国领导人宣布开放上海浦东时，建立上海证券交易所就赫然列在十大政策之中。同年秋天，当时的上海市长朱基也特别挑选在香港发布了这一条消息，他很明确地向外界宣布了上海交易所将在“年内”成立。“上海”、“证券交易所”，这种组合给外界所透露出的信息再清楚不过了：中国要继续并且在更大范围内进行西方式的市场改革。几乎同时，在另外一个更加具有进取精神的中国城市深圳，也有一家证券交易所开始运作。
到此为止，中国证券市场奠定了最基本的格局，一批投资人，一批股份制公司，一个集中交易的场所。然而，这个时候的中国证券市场仍然是一种向外界进行展示的姿态，它的象征意义远大于其实际意义，虽然民间社会对证券市场发展有强大的需求。可以证明中国证券市场这种尴尬景况的事实是，到1991年底，上海交易所的上市股票仍然是一年前的“老八股”。在这一阶段，除了民间投资者将指数推动到一个新的高度之外，地方部分行政部门并没有显示出多少真实的主动性和积极性。中国证券市场仍然是一个非常标准的民间活动场所。地方领导人做出这种选择是很容易解释的。因为在他们看来，主动推动证券市场的发展不仅不能带来什么经济上的好处，还要冒政治上的巨大风险。起码，收益和风险是不对称的。
然而，这一切在1992年初开始改变，邓小平的“南巡讲话”彻底扭转了中国政坛的气氛，大胆创新及市场化实验已经成为地方领导人的政治任务。中国证券市场正是在这个背景下开始了它的真正的发展时期。发行股票的公司日益增多，一系列的市场改革加紧进行。（到这一年年底，中国证券市场的最新成绩是，上市股票从前一年的14家增加到71家，市价总值达到1048亿元。）但需要指出的是，在地方和政府领导人那里，证券市场的功能仍然是非常不清晰的，它更多的还是政治道具。地方领导人仅仅是利用证券市场来为其政治正确性进行某种程度的化妆。在他们那里，证券市场筹集资金和资源配置的功能如果不是完全没有，也仅仅是微不足道。地方领导人给中国证券市场开出的仍然是一张“试验”通行证。正如邓小平所说的那样，如果“错”了，还可以关掉。他们不必为一个根本还看不清前途的证券市场去冒险，他们要做的仅仅是点到为止。真正打破这种平衡的，就是我们前面已经提到的尉文渊，一个不起眼但非常有进取心的处级官员。正是他这个可能牺牲自己仕途的冒险举动，彻底改变了中国证券市场的命运。现在看来，是不是尉来启动这一天的按钮可能是一种偶然，但是不是一个低级官员来启动它则是一个必然。道理非常简单，在那个时候，不太可能有级别更高的官员来为一个可能付出高昂代价的决定负责，作出这种牺牲的必定是一个下级官员。对这种牺牲，尉是有心理准备的。直到现在，我还清楚地记得尉说过的一句话，他（尉）准备做中国证券市场的铺路石。后来的发展证明，尉当初的预感十分准确，他的确成为了中国证券市场的铺路石。但他可能没有料到，中国证券市场在规模壮大到如此惊人的同时，其理念与功能的扭曲程度也同样惊人。
但不管怎么说，即便有邓小平在1992年初的“南巡讲话”，但及至1992年5月21日，中国证券市场仍然是一场纯粹民间的游戏。它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992年5月放开股价那一天起，开始逐渐发生变化。
第4节 黄金岁月
从1992年5月21日上海放开股价开始，中国证券市场就与南方的地产热潮一起，成为中国新财富时代的象征。大批资金和大批以下海知识分子为主体的精英开始进入这个领域，这在极短的时间内大大推动了中国证券市场的发展。可以衡量这种发展速度的一个数据是，1992年底中国证券市场上的上市股票从一年前的14家增加到71家。而最能描述当时股市对中国社会所产生的刺激程度的，莫过于当年8月份发生在深圳的街头骚乱。为了认购5亿新股，深圳在短短几天之内，聚集了来自全国各地的上百万人流。由于发行过程中的舞弊行为，导致了人们普遍的抗议。骚乱很快就平息了，但股市作为新的淘金场所的神奇形象却被牢牢地树立起来。
然而，就在数以千万计的中国普通百姓纵情投入这个新大陆的同时，部分地方权力机构和垄断资本也悄悄相中了这块宝地。这两股力量的加盟极大地增加了中国股市的合法性地位，为中国股市在这一时期的加速膨胀注入了强大的动力。可以非常肯定地说，没有地方部分权力机构以及垄断资本的加入，中国股市的历史将全部改写，中国股市的规模就要比我们现在看到的小得多，甚至它早就自己死掉了（虽然这未必不是一桩幸事）。这与这一时期中国城市改革的逻辑高度吻合。在这个逻辑中，没有权力的参与、控制，任何改革都无从谈起。然而，这种非市场的发展方式也为中国股市基本制度的长期扭曲埋下了伏笔。
地方部分权力机构对股市由谨慎观望到积极介入的态度转变，是有其历史背景的。在这一阶段，随着中国渐进改革的不断发展，地方国有企业日见衰落。这种态势，对地方构成了强大的财政压力，也极大地激发了地方部分权力机构另辟融资途径的动机。在传统的银行融资渠道逐渐萎缩的情况下，股市便成为国有企业解困的最佳资金来源。客观地说，在初期，地方部分权力机构对股市的利用还是比较谨慎的，但他们后来发现，中国股市是一个比传统银行更美妙的圈钱乐园。因为在这里，他们可以完全不考虑还钱这回事。这个惊人的发现不仅强化了地方部分权力机构对股市的热衷和依赖，也同时加深了他们对股东制约的蔑视。以至于到后来，有些地方权力机构直接成为股市造假的主谋。在最近两年披露的但远不是完整的股市造假案中，几乎没有一件与地方权力机构无涉。而如果这些案件能够得到彻底和公开的审查，相信地方部分权力机构以及部分地方官员跟这些丑闻的牵涉要比人们想象的更加深入。
很显然，为国有企业筹资并不是某些地方权力机构积极介入股市的惟一理由，它甚至只是一个表面的理由。另外一个秘而不宣的重要原因是，相关官员可以在这种上市游戏中获取巨大的个人收益。不久前披露的一个案件中，我们可以非常清楚地看到这一点。在这个案件中，江苏省证管办的一批官员几乎全数落马。一个小小的处级干部涉嫌受贿的金额竟然高达上千万元。如此诱人的个人利益，当然能够激发地方官员介入股市的积极性。更何况这种个人利益的实现是在为地方企业排忧解难的旗帜下进行的呢？
部分地方官员在股市中的利益并不仅仅体现在推荐地方企业上市的过程中，更体现在对本地企业的所谓资产重组的过程中。在90年代中期之后，一批上市公司开始逐渐暴露出其伪劣产品的本质，二级市场上的庄家逐渐发明出一套资产重组的戏法。这一发明使某些地方权力机构的主管官员又多了一条名正言顺的寻租捷径。他们可以在利用公共财政资源注入上市公司的同时，在二级市场上为自己换取巨大的私利。而这一切，经常是在一些非常可笑的幌子下进行的。没有巨大的个人利益隐藏其中，我们就很难想象那些在财务上看来毫无根据的重组为什么会发生。
地方部分权力机构的财政压力以及部分地方官员的个人利益，在中国的股市达到了完美的统一。所以，某些地方权力机构一边要极力推动企业上市，一边又要极力维护这种上市公司不负责任的格局。只有这样，他们才能够在将本地的财政压力转嫁给全社会的同时，也为自己牟取源源不断的私利。正是在这种动力的推动下，某些地方权力机构在中国股市的快速膨胀中立下了汗马功劳。他们不仅喜欢股市这种毫无约束的现状，而且还要拼命维护这种现状。如此，中国股市功能的畸变以及制度建设的长期停滞就是一个非常合乎逻辑的结果。
不过，中国股市这台大戏，光有某些地方权力机构的参与是玩不转的。与地方部分权力机构合力推动中国股市发展的，还有另外一个重要角色，那就是形形色色的垄断资本。这是一股藏在暗处但牙齿同样锋利的实力集团。所谓垄断资本，就是盘踞在权力体系各个环节中以各种关系扭结起来的分利集团。这些集团往往具有体制外和体制内的双重身份，这为他们在中国的渐进改革中从事财富转移活动提供了最好的制度保障。而股市，正是垄断资本从事这种活动的最好平台。无论是电子交易的快捷性，还是股市本身初期必然具有的不规范性，垄断资本都有充分的理由喜欢这个市场。在地方部分权力机构通过合法的途径游说上层的时候，垄断资本也在用另外一些更隐蔽的方式进行同样的游说。在后期，这种游说几乎完全变成了对股市现状的辩护。在这一点上，垄断资本与某些地方权力机构的利益相当一致。而具体的情形是，他们经常是某些造假和操纵个案中的主要同谋。就像我们在那些半遮半掩的披露中已能清晰地瞥见的那样。也就是说，垄断资本与某些地方权力机构的合谋在后期已经发展到相当自觉的地步。今天我们甚至可以断定，在中国股市中，他们完全就是同一回事，是一枚硬币的两面。这一点，我们在以后还会经常提到。
垄断资本与某些地方权力机构从不同路径进入中国股市，并进而主动合流的趋势极大地推动了中国股市的规模膨胀。当然，它也仅仅只推动了规模膨胀。因为除此而外的一切文化和制度建设，都与他们的利益相悖。以目前最为人诟病的“全流通”问题为例，在1992年之后就不断有人提出全面的解决方案。如果没有记错的话，尉文渊先生就曾经在《上海证券报》上发表长篇文章，提出过他的国有股解决方案。以当时的市场规模，解决全流通问题要比现在容易得多，引起的负面反应也要比现在小得多。但这个在当时并不难解决的问题一直拖到现在，并非仅仅出于意识形态的考虑，而显然是某种垄断资本的既得利益在作祟。说穿了，全流通不仅容易瓦解垄断资本对公司的控制，也会对他们在二级市场上的操纵带来巨大的麻烦。
由于垄断资本对信息（无论是上市公司的内幕信息还是同样有用的政策信息）的高度垄断，以及发展到后期越来越明显的资金优势，在中国证券市场内活动的民间资本就只剩下两条路，要么主动与之结盟并在资本性质上被完全改造，要么逐渐退出市场以图自保。实际上，我们看到的情况正是如此。留在市场内与垄断资本为伍的只能是那些满怀致富期望却又浑然不知其危险的中小投资者。而很有可能发生的情况是，在这些中小投资者完全清醒过来之前，他们就已经被消灭干净。在1995年发生的“327事件”中，我们第一次看到了垄断资本对不肯就范者的强大制服力量。如果垄断资本不退出市场，当年“万国”的命运就是中小投资者今后的命运。这是一个根本不需要论证的问题。在一个零和游戏中，牺牲品只能是弱小和无组织的一方。
垄断资本对中国股市的入侵，导致了一个更为严重的后果。那就是中国证券市场投资文化的扭曲。这可能是比制度建设滞后更为长期的一个危害。制度是可以在短时间内模仿的，而文化则需要长期的学习。而一旦一个坏的投资文化已经成型，其纠正则可能难上加难。中国证券市场中根深蒂固的“庄家崇拜”和“政府崇拜”，就是在垄断资本介入中国股市之后逐渐形成并得以固化的。这种恶劣的投资文化，与其说是中国社会普遍存在的权威人格在股市中的体现，倒不如说是广大投资者在长期的投资实践中总结出来的、用自己的血汗钱换来的至理名言。投资文化作为一种没有明示的制度，有时候会比明示的制度和规范作用更大。一个很简单的道理是，投资人在做出投资行为时，往往是按照文化暗示给他的规则去做，而不是按照制度和规范告诉他的那样去做。文化是成本更低的制度。
熟悉中国证券市场历史的人们可能都清晰地记得，自1992年放开股票价格的最初几年中，中国证券市场的波动幅度远比现在为大，但那时候并没有出现多少“救市”的呼声，所有的投资人都相当平静地接受了下跌和亏损的事实，这与近几年一遇市场下跌便鬼哭狼嚎，甚至以“社会稳定”相要挟的情形形成鲜明对比。相比之下，那个时候的投资者的自我负责精神要比现在健全得多。其中原因非常简单，那个时候的投资主体都是具有自我约束机制的民间投资者。他们即便想去改变政策，也无力改变政策。这其实表明，中国证券市场的投资文化并不是一开始就具有某种不可克服的劣根性的。恰恰相反，在中国证券市场的早期，以草根上市公司与民间投资者为主体的证券市场是具有自我约束精神的。这种文化的逐渐蜕变是从垄断资本及地方部分权力机构相继介入并逐渐成为主流后开始的。中国证券市场第一次大规模、高规格的救市行动发生在1994年的3月12日，即当时的证监会主席刘鸿儒所宣布的所谓“四不政策”，这包括：55亿新股上半年不上市；当年不征收股票转让所得税；国有股、法人股年内不在交易所上市，不和个人股并轨；