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铝�66％的收益率。
尽管劳尔一再强调自己管理基金的时间相对短暂，但是从他对个人账户的交易记录可以看出，作为基金经理人，他所具备的交易经验足可以超越有十多年的同行。他透露他的个人账户的平均收益率比他的基金更高，但是他不太关心这个业绩记录，因为这是他运用了杠杆策略和在降低资产的基础上才取得的成绩。
现在劳尔的旗舰基金管理着7亿多美元的资金，而且管理的资本额可能会更多，但是当利润使他管理的基金增长超过了他认为的一个优化规模，他就会拒绝新的投资者的加入，甚至向投资者返回资产。因为劳尔的心思缜密，严格限制自己只在特定的时间里做少量种类的股票投资（具体原因在后文阐述），所以他能够通过简单地扩张几个小额的股票的持股额，就可以使他管理的资本额不断增长。然而，劳尔解释说，他非常满足自己现在拥有的一切。他的运作机构现在只包括2名交易员、2名分析师和几名办公人员——他喜欢这种轻松简单的氛围。他不希望扩大公司的规模。
当还是大学生的时候，劳尔坚持晚上开出租车，他认为这段经历要比正规教育对他后来的成功所起的作用更大。1979年他获得了国际关系学士学位（后来又获得了金融专业的MBA学位）。由于会多种语言，劳尔直接到了一家政府情报机构工作，出于保密他拒绝谈论这段经历。
1980年，一位很有影响的家族朋友，劳尔很尊重他的判断力，建议劳尔在金融领域里找一条更有吸引力的事业之路。他安排劳尔与奥潘海默公司的人员会面并在这家股票研究机构找到了一份工作，在那里，他最终成为一个多行业的技术分析师。在他做股票分析师的时候，曾横跨3家经纪公司（另外两家隶属公司是CyrusJ。Lawrence&Kidder和Peabody公司），在接下来的7年里，劳尔被选为机构投资者全明星分析团队的成员，直到1993年他结束了这个职业而成为一名投资组合经理。
采访是在劳尔公司内装修庄严，没有窗户的会议室中进行的。“我保证我能向你解释我们持有的每一个股票，你会感受到这绝对是一种迫切投资的感觉。”从劳尔的言谈中，我可以真切感受到他对投资的热情和对自己投资方法充分的信心。让我更加惊奇的是，他对同行的愚笨行为也发表了自己的看法。
我们的对话是从为什么劳尔不把他作为分析师的经历作为他业绩的一部分开始的，这要追溯到1982年（他开始基金运作前11年）。
注：在上述介绍中，我涉及的操作数据是2000年3月最新的数据，而在本书中第一个访谈中介绍的包括大量的股票、基金的预测性信息有效期截止于1999年5月4日。
我想，作为分析师，你所做的所有股票推荐并不能算一个真正意义上的业绩记录，除非假设在你的每次推荐中交易过相同百分比的股票。但是，当然，在现实生活中，这种方法是不可行的。我确信你在一些交易中比在其他的交易中买入了更多的头寸。
是的。事实上，当一些分析师变成基金经理时，他们往往一蹶不振，因为他们没有十分确信的把握，信心是做大头寸的基础。我告诉我的下属，如果我们有了一个好想法，并且当我们只买入一家公司的5万或者10万股，而不是100万或更多股，那么这笔交易就是一个错误。这也是我们为什么要限制自己做多头时的最大数目是15个主要头寸的原因。
难道你不同意头寸种类越多越好吗？
这里有很多原因，首先，集中对广范围的操作是很关键的。你持有的股票的样数越多，你的操作就会变得更加市场化，作为一个金融经理，你能创造的附加值就越少。那些鼓吹持股多样化作为风险控制手段的人基本上都体现出他们对自己所持有的股票的无知。
其次，我的一个目的是，在任何市场状况下都能赚到钱，这就意味着我必须减少甚至避免由市场指数带来的震荡。限制自己只做相对少量种类的头寸是达到这一目标的基础。
最后一点，从纯粹的惯例角度看，寻找和保持15种头寸会更轻松一些。我相信几乎没有多少基金经理能像我们只做15支股票。
为什么是15种而不是5种或50种？
有一些可信的专业调查显示，做15支不同股票的交易能获得大约80％的收益率，大大超过更广泛多样化的投资组合所创造的收益率。我们采取了这一策略，而不是采用过分的多样化的策略，因为这么做可以一举两得：第一可以有一个不同寻常的操作；第二也能与更广泛市场保持一种低调的相关性。
这是一个固定的数字吗？
有一些特定的时间，我们持有的种类会超过15支股票，因为我们的投资组合经常循环变更——经常要抛弃一些头寸和增加一些头寸。但是15支头寸通常会在我们的投资组合中占有超过75％的份额。
与主要指数的相关性是什么？
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（2）
这一直无法定论。与我们有最密切相关性的指数会是鲁塞尔2000，这是因为我做的绝大多数的多头交易恰巧都是鲁塞尔2000中的上市公司。
在你写给客户的信件中，你一直都是一些共同基金经理关注的重要人物。
目前在基金行业发生的一切（1999年5月）不仅仅是危险的，而且这种危机是完全潜伏的。一些最大的公共基金实际上都是封闭指数基金，尽管个体投资者相信这些基金很活跃，而且都认定这些股票一定是根据良好的基础面选择出来的。
你的意思是什么？
就拿富达·麦哲伦（FidelityMagellan）基金为例。当彼得·林奇（PeterLynch）管理这个基金时，他持有1000～2000种股票，这是很典型的采取多样化的例子。他是在价值和期望收益值的基础上来选择股票的，并且其操作手段也很典型。在他管理的13年里，该基金平均收益率为29％，几乎是标准普尔500的16％收益率的2倍。现在这个基金只持有大约300种股票，大多数的资金都集中在大约25个核心股票上，即使彼得·林奇离开后，基金的资产也能够从120亿扩展到900亿美元。
事实上，富达·麦哲伦基金的投资组合几乎包含了全部在标准普尔500占有最高资本额的股票，而且另有几支高资本占有额的股票会告诉你，它们并不是按照基础面的调研被选择出来的股票。作为一个管理活跃的基金，麦哲伦伪装得很好，而事实上，它已变成了一个“增进型指数基金”——又一个与高等股票并重的标准普尔500指数基金。还有一些可以说是与麦哲伦一样优秀的基金，你可以称这种普遍流行的投资形式为“喷射式炒股指”。
如果这一策略对收益很有效，那么还有什么问题？
问题是他们的方法依靠“有更愚蠢的人作为下家”为前提（只要你能把股票卖给其他人——一个更愚蠢的人，即使你以高价，甚至更高的价格买入，也行）。这个过程总是以投资人留在手中的剩余持有股为悲惨结局，而这些人可能就会成为共同基金的投资者。
炒股指在理论上是十分有说服力的。它允许投资者拥有一个市场的代表价格，由于指数的多样性推断会有更低的风险。另外，由于他们所持有股票的低换手率，指数基金也可提供更低的管理费用和更优惠的税收政策。坦率地说，这个理论没有任何错误。指数化，正像其意图，是一个有理由的投资策略。
然而，当指数基金在操作上凭借低成本而优于其他种类的基金时，它们就会吸引一个稳定扩张的投资流。这种转变，依次会在指数的基金上创造更多的股票买进，它有助于帮助指数基金赶超主要的单支股票等等。结果通过一个指数，将投资者的财富与市场联系起来，这一策略的开始应用已经崭露头角，因为指数随时反映不断增长的与指数相关的投资资本股份的状况。
像富达·麦哲伦这样的资金是如何适应市场的？
评估这些基金的经理并不是完全基于他们的操作行为，而是基于他们的行为与基准——标准普尔500相比较怎么样。因此他们的目标成了击败这个基准，而没有必要与其客户至关重要的目标——赚钱相关。
结果，为了推进和坚持他们的事业，职业经理们已经重新修正他们的投资组合，使其基本与标准普尔500指数相一致。他们对投资组合稍微做了变更，使其越来越集中于资本占有额最高的股票。这使标准普尔500的高层次股票价格相对其他股票价格差距极大。因此，我们现在有这样一个现象：标准普尔500中前50支股票，其预计交易收益是目录中剩下的450支股票的50多倍，是拥有更多名录的鲁塞尔2000中前十几名股票的50多倍。而剩下的450支股票平均收益率大约有20％。底线是现在保持以基准为指导的投资组合的刺激性结构，对基金经理来说，不拥有某一个超值的资本占有额巨大的股票，比从这些股票中解脱出来风险更大。
包括增进型指数基金，像富达·麦哲伦基金、标准普尔500种股票价格指数基金现在占有2/3的新股投资。当增进型指数基金想减轻或估算现有的头寸时会发生什么呢？这些头寸会以压倒之势集中于高价股票上吗？这些股票将卖给谁？这是一个令人惊奇的小社会。大约25家共同基金、机构控制着几乎1/3的国家股份资产总额，这些玩家们每个人都知道其他人在做什么。如果他们在同一时间全部出局，这个社会也许会变得充满罪恶。
因此你是不是说一些个体投资者相信自己已经把钱放在了一个最保守、最安全的股票基金中，实质上毫无察觉自己持有的正是高风险的投资？
是的，运用保守、被动的投资策略已经变成一个“愚蠢人”的投资金字塔。当这一形势开始渐渐明朗化，损失是可观的。人们认为在熊市期间会有20％～30％的下跌率。我可以举个例子，为什么像微软这样的股票——至今它仍是标准普尔500种股票中最大的组成部分，令人惊奇的是它却不是麦哲伦基金（和其他大多数基金）中持有量最大的股票——可能会下跌80％～90％之多。我认为潜在而巨大的风险不仅仅是对于微软来说的，而且是对它所控制的指数，继而延伸到毫无戒心的投资这些与指数相关的基金的个体投资者们。
这是一个饶有兴趣的很有煽动性的推断。请详细解释一下。
微软公司是本世纪伟大成功故事中很有争议的一个了不起的公司。然而，当其市场资本的占有额超出6000亿美元时，这个数字是公司年度总营收额的20倍，而这个总营收额却不是净收益。如果以另一种不同的角度来看，市场对微软公司的估价比七国集团的成员之一加拿大的国民生产总值还要高。而对于一个成长率在衰退的公司和它基本的产品线——计算机操作系统——正在因为存在多种可选择的解决方案而受到威胁逐渐变得过时，除了法庭，几乎整个技术产业都在尽力去削弱微软的根基——这个进程已经开始发生了。
你引用了微软公司的资本占有额与年度总营收额的比率高达20，请问一个正常的比率是什么？
这要看整个行业，就我们现有的投资组合中的股票而言，市场资本额显然要小于总营收额。例如，一支我们最近持有的股票，Tecktronix，营收额大约是20亿美元，而以我们的成本基础算，它的市场资本额只有5亿美元。因此在这个案例中，资本额是营收额的一部分。这也是价值的集中所在。
这听起来好像在微软的案例中，你认为不仅是利润没有足够的增长而无法判断现有的价值，而且这个利润实际上也许是被勉强挤出来的。
这很有趣，操作系统的价格一直没有降下来，但是一台计算机的平均销售价格却比去年下降了20％。所有的计算机制造商都在谈论这一打击，甚至英特尔公司也陷入销售奔腾Ⅲ系列芯片的困难之中。同时，微软仍然像两三年前那样收取同样的价钱。一些计算机制造商明显不愉快，他们只剩下成本与销售之间那点儿微薄的利润。这种局面不会持续下去，我认可你的想法，未来大多数的妥协都会来自微软公司。
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（3）
从历史的角度看，丧失地位的日子的来临不会只是微软一家公司的遭遇。我们已经看到，诸多曾经处于市场霸主地位的公司起起落落。看一看20世纪80年代里所有的计算机公司，它们不是永远地离开了我们，就是变成了微不足道的玩家，像Burroughs公司、Sperry公司、王安电脑公司、DEC、通用数据公司、Prime计算机公司等等。上列的这些公司都曾一度辉煌过，然而最终还是因激烈的竞争而消沉。当我加入商界时，DEC是成长最令人兴奋的公司，IBM也是技术产业中的君主。前者被康柏公司（随后该公司也步履蹒跚的前进）淘汰出局，而后者在经历了几次结构重组后仍然在试图重新定义自己。在这任何一个案例中，仍然持有其股票的投资者做得很糟糕，尤其相对于市场。
我记得当我在做高级分析员的时候，Prime计算机公司的股票是高级分析员力荐的一支股票，它曾从4美元涨至40美元。对于正在开始投股的人，这是一次惨痛的教训。一位机构销售员问我的“老师”：“这支股票已经从4美元涨至40美元，你怎么能看出这世界上剩余的股票不会升呢？显然你正谈论的一些财富已从价值反映出来了。”他的回答是它现在已达到“深信不疑”的程度。对我来说，他的这种深信不疑是基于一个事实：几乎每一家大的经纪行都在推荐这支股票——这一局面暗示着如果这支股票被蜂拥包围，它就得到了信用保证，如果它猛跌，许多公司就会觉得安慰。这就是技术行业里发生的一切：变化如此快以至于蒙蔽了人们的眼睛，看不到残酷的竞争现实。
这次经历教给你什么样的一课？
是市场认知在决定着一个公司的价值，而不是普遍被人们看中的基本面。是市场认知推动着股价从4美元涨到40美元，而非基本面因素。基本面是非常短暂的，尤其在技术行业里，微软案例就是我所相信的一个很好的证明，甚或是许多互联网现象也反映了这个问题。讽刺的是，几乎没有例外，相同的因素可以使一个行业变得活跃起来，也能导致潜藏破坏性的投资，因为它将吸引了过多的金融和知识资本。
换句话说，一个行业越有利润可赚，它引来的竞争就越激烈，所赚的利润就越少。
是的。这就是为什么微软一直如此坚决地把竞争者搁置于浅滩上。
从你的评论来看，你相信政府对微软的反垄断诉讼案是有好处的。
是的，但是这个案例本身将成为争论未决的焦点，因为来自多种可选择性技术的竞争将使微软的关键产品——操作系统——成为废弃物或者一定不会到处都存在。
好，你已经下了确定的结论，为什么微软的股票处于危险的境地，它正等待着有人能把它从悬崖边拉回去。你做空头交易了吗？
现在还没有，尽管我们一直时不时地做一把空头。要记住，自从微软成了被机构过度拥有、高流动性的巨大资本占有额的股票——像我们绝大多数的空头一样——我们可以在一个小时或者不到一个小时之内做一次有意义的空头交易。麦哲伦和他的同行们经过深思熟虑将持有期限放长再出货，但是却以失败的结果告终。我会在高峰值时做空头吗？当然不，但我不必去做。如果这支股票价格下跌80％，正像我相信的一样，它将有更大的下滑空间。
但是我指的是：是什么让你从做概念股转到实际的头寸交易？
一个事件会促发投资团体在观察一家不再是全球化的企业时发生一些改变。我们能控制的另一件事是机构持有股份。微软有95％的机构持有股份。如果那些忠实的跟随者和模仿他人投资者决定减少他们的持有量，那么谁将吸收这些股份？当机构持有股份开始缩减时，股价在自己所能承受的负荷下下跌是一个安全的赌注。
基金持有量的数据是有效的吗？
是的，SEC要求他们出报告（他会给助理打电话拿来一份显示戴尔的基金持有量的样单）。
在这些数字中，你在寻找什么？
我正在寻找一个拥有大量头寸并开始出售的人。我们也许能做头寸交易，而大的共同基金不会做头寸。他们不是买或卖，就是持有。如果麦哲伦开始出售1亿股的头寸，那么对这支股票会发生什么——尤其是当一些其他基金突然要变得喜欢思考而恶化供应的时候？
你刚才要戴尔的数据。我想这是不是另一家你认为其股票估价过高的公司。
这是一个比较保守的想法。由于市场资本占有额比整个计算机市场的销售额要多，戴尔公司正在极力向投资公众推销自己。现在它