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总之，金融政治经济学是现代金融理论最近兴起的前沿课题，它通过对依附在证券上的权利产生及运作机理的分析，从新的角度揭示了金融资产定价是如何确定的，金融市场是如何演进与发展的，金融市场秩序是如何形成的等方面的问题，从而也从根本上揭示了投资者在选择设计及运用各类金融产品与金融机构过程中利益关系的冲突与调整，揭示投资者在金融风险防范与金融秩序演变过程中的主导作用。
（2002年10月）
第四部分 理论中的智慧第22节 当前汇率制度的国际论争
最近，张志超教授指出，1997年亚洲金融风暴之后，汇率制度成了国际金融理论中最为关注的论题。因为，在国际学术界看来，尽管导致这次亚洲金融危机的原因各云其是，但亚洲国家在危机前实行的汇率制度则是重要的原因之一。因为，正如尼科拉斯（Nicolas）指出的那样，从20世纪90年代中期起，这些亚洲国家基本上实行的是盯住的汇率制度。这种汇率制为银行和企业提供了很强的诱因去从事国际借款，同时又提供了负诱因，阻止银行和企业在这一过程中进行对冲活动以避免风险。结果是，这些国家出现了大量的期限错置和货币错置的金融资产，从而使这些国家的金融体系变得很脆弱。另一方面，日益僵硬的盯住汇率制度，削弱了这些国家的竞争力，抑制了出口增长。而这些因素最终导致金融危机的积累与爆发。
对亚洲金融危机的反思，深刻地改变了经济学家对汇率制度的看法。目前盛行的“中间制度消失论”也就在这一背景下兴起。该理论主张，惟一可持久的汇率制度，是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制（如货币联盟和货币局制度）。介于两者之间的中间性汇率制度，包括“软”盯住汇率制如可调节的盯住、爬行盯住、幅度（目标）汇率制以及管理浮动，则正在消失或应当消失。因此，未来我们将会看到，各国不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择硬盯住汇率制。而这一理论的政策主张就是自由浮动或硬盯住汇率制要优于软盯住和管理浮动汇率制；对大多数新兴市场国家来说，自由浮动制是更好的选择，而硬盯住制则可留在“非常”情况下使用。根据这一理论，不少有重大影响的国际组织、国际智库和国际著名的学者对未来的国际汇率制度，特别是新兴经济体的汇率制度提出了众多的建议，这就导致了对国际汇率制度的异常热烈的讨论与交锋。可以说，未来国际汇率制度的走向，在很大程度上会受到目前这场讨论的影响。以下我们介绍一些主要观点，然后做一点评论。
曾做过美国财长的森默斯（Summers）主张弹性汇率制，即管理下的浮动汇率制。美国国会的米尔特（Melter）委员会，主张汇率应当上下“波动”，而不在乎这种波动是否受到“管理”。也就是说，只要汇率能够上下变动而不是固定不变，管理浮动汇率也可以接受。美国外交关系理事会特别工作组尽管赞同少数情况下可实行硬盯住汇率，但它主张新兴国家在大多数情况下应实行管理浮动制，并且在其管理浮动汇率的定义中，包括了带爬行幅度的盯住汇率制。此外，从长期看，新兴经济体应考虑实行美元化的可能性。
国际货币基金组织起先反对紧密管理下的浮动汇率制，因为在资本高度流动的环境中，汇率制度必须以较大的决心来保卫盯住制，或是汇率根据市场力量经常进行变动的管理浮动。但是，由于各国经济、金融和其他方面条件不同，不可能有一种适合所有国家的最适当的汇率制度，而对某一国家合适的汇率制度，在一段时间后，也可能发生变化。他们指出，盯住制是不是能够持久，和它是不是合乎需要有所不同。虽然盯住制不能长期维持，但在有限的时间内仍然起着作用。对于资本不高度流动的发展中国家来说，由于它们同全球金融市场一体化的程度不深，某种形式的盯住制、或幅度汇率制、或严格管理的浮动汇率制仍然可行。
法国和日本联合建议的管理浮动制，则是各国货币可在某一幅度内浮动，这一幅度的中心平价，按一篮子货币定值，其中包括美元、日元和欧元。这与亚洲政策论坛观点基本相似，后者的报告指出，汇率制度的选择，不但要考虑防止大规模的资本内流和货币危机，而且要考虑更好地促进贸易、国际直接投资和经济增长。因此，对资本市场开放的亚洲新兴经济体来说应采用管理浮动制，汇率应与竞争力相一致，以贸易加权的货币篮子，而不是以单一货币为基础，按国际通货膨胀差异适当进行调节。该货币篮子应包括美元、日元、欧元，以及各国主要贸易伙伴国的货币。汇率制度的灵活性，可依各国资本流动的规模和资本市场的发展程度而异，但应足够高，以限制同可持续的竞争力和资源配置不一致的汇率的波动和严重错置。
而在这次论争中，最有影响的学者有美国国际经济研究所的高级研究员约翰·威廉森（JohnWilliamson）和斯坦福大学教授麦金农（McKinnon）。麦金农认为，一种好的汇率制度能具有足够的弹性以避免汇率错置，又能使汇率不受单方向投机攻击。在亚洲国家最好是实行共同的一篮子盯住；同时，确定货币波动的幅度。在这种制度下，政府公开宣布一汇率波动的观察幅度；在这幅度的中心，则是政府估计的均衡汇率，汇率可围绕此上下波动，幅度可公开宣布为5％或10％，或更多。如汇率在此幅度内波动，政府承诺不进行干预。如汇率上下超出了这一幅度，允许政府进行干预把汇率拉回幅度之内（但不一定），但政府不承诺也不必保卫任一特定汇率。而政府对汇率的干预是为了不让投机者进行单方向赌博，避免国际储备流失。同时，在确定的波动幅度内，可按一定速率爬行，以避免出现大规模的汇率错置。麦金农则主张日元对美元在每日或每周的基础上自由浮动，但长期内应有一基准平价，由美国和日本政府承诺予以维持。也就是说，日元对美元短期内自由浮动，但长期内管理浮动。在这一复杂的前提下，东亚国家实行集体的美元平价制度，只有各国对汇率有一个长期的承诺，答应在危机后恢复原来的汇率水平，以使市场形成回归性汇率预期。同时，政府必须设法延长债券市场上本国和外国融资的期限结构，以解决国内金融市场的不完全性。
从以上的讨论可以看到，无论是发达国家还是发展中国家，没有一种汇率制度可能在所有时间、对所有国家都是最优的。而无论一国选择何种汇率制度，其宏观经济政策必须健全、协调一致和有公信力。较有弹性的汇率制度是未来国际汇率制度发展的必然趋势，尽管有少数国家会实行超级固定汇率制度，但多数国家则会实行管理浮动汇率制度。当然，有学者也指出，世界三大货币的稳定是各国不同汇率制度得以顺利运作的根本前提，未来的国际汇率制度会是世界三大货币中各占一极，而其他国家货币采取多样化汇率安排的这样一种“三极多样”的局面。至于这“三极”和“多样”如何连接与均衡将是未来国际汇率制度的中心问题。还有，汇率制度的安排如何既能避免危机的攻击，又能有利于其他的经济政策目标，是这次国际论争的新课题。为了实现这种均衡，就得在汇率安排上，既要有一定的弹性，又要避免汇率的过分波动，特别是汇率的失衡或错置。可以说，上述两方面的问题会是未来国际汇率制度所关注的焦点。
（2002年5月）
第四部分 理论中的智慧第23节 汇率制度理论的最新进展
近年来，随着金融危机不断爆发，国际学术界对金融危机起因提出了各种各样的观点。尽管众多的研究者所列出的金融危机原因不一，但较有共识的是，在国际资本高度流动的情况下，出现金融危机往往是与其汇率制度缺陷相关的。正是在这一背景下，国际学术界十分关注对汇率制度的研究，并开始从可持续性和危机预防角度重新来研究国际资本高度流动条件下发展中国家的汇率制度安排，并提出了不少新颖的观点。新的汇率制度理论也随之层出不穷。
首先，麦肯格林（Eichengreen）和豪斯曼（Hausmann）等人提出了“金融脆弱内生论”。该理论认为，由于金融市场的不完全性，一国的国内投资不是会出现货币错配，就是会出现期限错配。如无论是一国货币可兑换还是不可兑换，企业借美元可能导致货币错配，或用短期货款来做长期用途而出现期限错配。而这些错配的结果就会使得一国金融变得脆弱。因为，如果企业借外币用于国内业务出现货币错配，如果汇率贬值，则借款的本币成本上升，该企业就容易陷入财务危机。而如果借本币出现期限错配，如果利率上升，其借款成本就会大增。因此，无论是汇率波动还是利率波动都会使该企业陷入财务危机，并由此拖垮银行体系，使金融体系变得十分脆弱。若国际投资者预见金融危机发生，就事先抽逃资金，金融危机也随之触发。不过，货币或期限错配的出现，并非企业或银行不谨慎及缺少远见，而是金融市场不完全性内生而为。
而该理论的新颖之处，不仅指出了发展中国家的金融体系为何普遍存在脆弱性之原因，而且指出了对汇率政策的影响。因为，由于金融体系脆弱的内生性，汇率变动会导致资产平衡表效应（即汇率变动使对外借款额变动），并由此影响汇率政策：无论是企业还是政府都不愿意汇率变动，更不愿意贬值，从而使得汇率无法浮动；当本币受投机攻击时，政府既无法用货币贬值来缓解压力，也不能提高利率来保卫本币，结果只能听任金融危机发生；还有，对发展中国家来说，不管采取何种汇率制度，金融体系的脆弱性及所导致不利后果都会存在。在这种情况下，最好的办法只能是没有汇率，或放弃本币而采用某种国际货币，如美元化。
其次，莱因哈特（Reinhart）和卡尔沃（Calvo）提出了“汇率浮动恐惧论”。该理论认为，在一些发展中国家，尽管它们声称是采取浮动汇率制，但实际上其货币大部分并没有真正地实行浮动。特别是与美国这样的市场体制国家相比，其汇率的变动率更低。而这些浮动汇率的国家为什么汇率变动低，就在于这些国家长期缺少公信力，加上国际储备（名义与实际）利率波动大。在这种情况下，无论是汇率的升值还是贬值都害怕导致不良的后果（如货币升值担心出现荷兰病，即一部门的繁荣而损害其他部门的发展；货币贬值有紧缩效应）。正因为这些国家的政府对汇率的波动抱有恐惧的态度，因此它们总是会通过汇率市场及利率的变动来减少汇率的波动。因此，对这新兴经济体来说，由于有结构性的不适应浮动汇率的理由，这些国家就得实行完全美元化。
第三，在目前关于汇率制度的新理论中，“两极汇率制度论”争议最大，最富有挑战性。论理论主张，惟一可持续的汇率制度是自由浮动制或具有非常强硬承诺机制的固定汇率制（如货币局制度），而介于两者之间中间性汇率制度（如可调节的盯住汇率制、管理浮动制等）则正在消失或应当消失。因此，未来我们将会看到的汇率制度不是完全的自由浮动汇率制，就是完全的固定汇率制。
该理论的首倡者为麦肯格林。他认为在盯住汇率的情况下，银行与企业都可能低估货币下跌或崩溃的风险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当贬值发生时，其本币收入不足以偿还这些债务，因此导致企业或银行破产，并对经济带来破坏性影响。所以，在资本高度流动的情况下，只有两种可选择的汇率制度。也有一种解释认为，当一些国家采取盯住汇率制并发现有问题时，往往由于政治原因而必须等待很长时间才能调整汇率，或改变其汇率制度，但这时已经太晚，损失已经造成。因此，实行“中间的汇率制度”可能代价太大。
弗兰克尔（Frankel）和施穆克勒（Schmukler）等人则从另一角度解释其理论合理性。他们认为，当政府宣布实行某种汇率制度时，要使这一宣布具有公信力，就必须使这种制度简单而又透明，公众能够从自己所观察的资料中确证政府所宣布的汇率制度正是在实行中的制度。这既体现了政策的透明性，也具有公信力，并易于确立国际投资者的信心。而完全的盯住汇率制或完全的自由浮动制，对公众来说既比较简单也容易自己进行核查。因此，各国最终会选择这些可核查的汇率制度，而放弃中间汇率制度。
面对1990年代以来金融危机的经验教训，一国怎样退出现行汇率制度也已成为当前国际汇率制度研究中的一个新领域。爱德沃（Edwards）等人研究表明，最佳的退出战略是在盯住汇率的边际收益等其边际成本的时点上退出。在时机的选择上，一国要退出固定汇率制，应在外汇市场较平静时或在其货币趋于升值时，采取渐进地推出有弹性的汇率制度为好，特别是当有大量资本流入时更是如此。如果在危机时被迫退出，则必须在出台相应经济改革政策的同时迅速退出，以防止货币过度贬值或轮番贬值。当然，汇率制度的研究日新月异，在此仅荦荦大端。
（2002年1月）
汇率政策新共识与新理论
从20世纪以来，每一次金融危机或经济危机出现，都会引起国际学术界的密切关注，而汇率则是学界思考最多的问题。新的汇率理论也由此而层出不穷，新的汇率制度或政策随之也风生水起。如一战和二战之间的经济不稳定，有人认为与弹性汇率制度有关，因此就有了战后的布雷顿森林体系的降生。1960年代，由于美国国际收支失衡的不断扩大，日益增多的经济学家转而赞成浮动汇率制。在1980年代，由于高通货膨胀在许多国家盛行，学界又转而较多地关注固定汇率制。此时名义锚理论开始盛行。该理论认为，一国汇率应当有较大的刚性，甚至完全固定，这样名义汇率可起一种“驻锚”的作用，由此一国政府可获得公信力和财政纪律，由此来降低通货膨胀。
1990年代前期，东欧和前苏联等国的经济转轨，导致了严重的通货膨胀问题。名义锚理论以及由此而形成的汇率政策受到国际学界及这些国家政府的青睐。但是，从1990年代中期开始，新兴市场国家（即发展中国家中与国际金融市场有密切联系的国家与经济体）的经济危机或金融危机不断。先有1994年的墨西哥金融危机，后有1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯和1999年的巴西金融危机。对于新兴经济体金融危机的原因之讨论，尽管是众说纷纭，但人们也认识到，在国际资本流动高度发达的情况下，新兴市场国家所实行的盯住汇率制度是导致上述金融危机的重要原因。因此，对国际资本高度流动条件下发展中国家的汇率安排问题，国际学术界进行了广泛与热烈的讨论，并在这一基础上形成了所谓的“汇率政策的新共识”。
汇率政策新共识的基本内容有：实行固定汇率，把汇率作为一种名义锚的政策会造成实际汇率的升值。因此，这种汇率政策只能作为一种短期的、过渡性的措施；无论在什么情况下采用汇率名义锚政策，其政策本身应该有一个“退出战略”；汇率高估的代价非常高昂，它也是导致一些金融危机的主要原因；因此，必须建立起一套判断当前汇率价值高低的方法，以便研究和明确界定汇率现状；长期而言，可调节的盯住汇率制度是不稳定的、易引起�