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Ｍ曳⒊锌善靖赫っ骰换孛涝＝鸸芫窒蛞刑逑当Ｖぃ幸性诮鸸芫纸崴慊Э谀诘母墼砂�1美元兑7。8港元水平自由兑换。
联汇制对香港10余年的货币稳定居功至伟，但这一制度也存在先天缺陷。
尽管香港流通的现钞有100％的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7。8港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款。1997年之时的香港流通中现金加各种存款总计超过1。7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。很显然，若港人对港元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元，联汇制是守不住的。
而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场利率将飙升。货币运行局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。尽管香港金管局规定银行能向其按照1美元兑7。8港元的兑换率拆借港元，但这主要局限于三家发钞银行。就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗（Liquidity Adjustment Facility）向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪。整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌的风险。
1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折息利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300％（按年率折算）。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。市场上沽盘如潮，在1997年10月下旬，恒生指数狂泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13。7％的纪录。
过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了。
老虎基金最关注的两个指标
访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的两个指标，前者被看做香港经济的先行指标，而后者被看做股市走势的反向指标
1998年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券（Prudential Securities）担任大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管。
1998年1月至2月，市场保持着表面的平静。我与老虎基金仍保持着联系，他们密切关注香港多项重要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量（Visitor Arrivals）及投资者透支率（Margin Debt Ratio）这两个指标。
本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经济与市场所需观察的十几个综合指标之一，但是在老虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影响巨大。
访港游客直接关系到香港的外汇收入，而外汇收入是香港货币发行的原材料。据我个人统计，旅游业占据香港服务出口（Export of Services）40％以上，对稳定联汇制有重要的支持作用。
访港旅客消费对香港GDP贡献巨大。从表面上看，根据香港旅游协会统计，访港旅客消费对GDP有6％的贡献；但如果考虑其对经济非直接的乘数效应，据我估算，其对GDP值的贡献不低于12。5％。
此外，访港旅客还是经济的领先指标，通过访港旅客量可基本推断出另一重要经济活动指标零售消费（Retail Sales）的趋势。两者之间的相关性十分之高。
老虎基金关注的另一重要指标是投资者透支率（投资者透支额/投资者投资总额）。由于香港证券交易所没有这方面的正式统计数据，我只能根据培基证券的数据对整个市场情况作出估算。投资者透支率可显示股票市场的亢奋程度。比如说，1997年上半年香港股市高峰期时投资者透支率很高。蓝筹股的融资比例大约是70％至80％，红筹国企股甚至三四线股的比例亦达到50％至60％。
证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服务，因为边际利润率十分高，对客户的借贷利率往往是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业拆放利率，利差（Spread）可高达5～8个百分点。
一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市的调整可能为时不远了。因此，透支比率是一个反向指标（Contrary Indicator）。从实证数据考察，美国历次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达到高点。
更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。比如说，当利率上升时，股价会趋跌，证券公司将要求客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。他们最喜欢速战速决。
一张大单：老虎基金的对冲手法
老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？
1998年5月，老虎基金交给培基证券一张大单，委托培基购买1。5亿美元香港电讯股票。一般来说，这样大的单都有一些要求。比如，不超过每日交易量的15％和价格不能高于前一日收盘价的2％等等。后来机构销售部的主管Ian Dallas告诉我，这是他见过的最大一张单，用了一个星期才执行完毕。其实，由于管理的资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。通常情况一张买单的金额在1亿～1。5亿美元，一张沽空单在5000万～7500万美元。通常，如果基金经理喜欢某个分析员的研究，会通过其工作的证券公司下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入”（missions），相应地，证券公司的研究报告一般都免费送给目标客户。在证券行业，分析员的报酬是同其研究受欢迎程度挂钩的。一个明星分析员一年的收入二三百万港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，这是张买单而不是卖单。老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？事后看来，这宗单的构思十分精巧：其一，老虎基金预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的香港电讯会直接得益；而且高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业务影响不会很大。其二，购买具有垄断地位的公用股亦是老虎基金沽空对利率及经济周期敏感的地产股、银行股的对冲。
我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为13港元。到1998年8月，许多地产、银行等蓝筹股大跌时，香港电讯还企稳在15港元水平。
插曲：与索罗斯基金的一次会面
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次
1998年7月24日，索罗斯旗下的量子基金约我去他们在香港的办公室会谈。接待我的是量子基金全球研究部董事总经理罗德尼·琼斯和分析员本·德索玛，他们的问题像机关枪扫射过来。尽管对香港市场的看法几乎完全一致，但对中国宏观经济的前景和人民币汇率走势，我们的看法截然不同。
刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧缩、生产能力过剩、效益极其低下等重大问题的中国经济迟早会崩溃，而人民币将在近期（指一到三个月）内贬值。他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已严重高估，而且人民币兑美元的影子价格（黑市价）已贬值8％左右（1美元兑9元人民币）。而我的看法是，某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币官价。从经济的基本因素分析，人民币在中短期非但没有贬值压力，而且有升值压力。我的主要论据是，由于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用（份额当时超过40％），出口单位成本大大降低，竞争力在增强；人民币实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate）隐含人民币有升值潜力；中国良好的国际收支平衡及充裕的外汇储备能支撑人民币汇价。
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次。
宏观对冲基金的立体战术
宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股
香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金提供至少四大投机机会：沽空港元期货；沽空港元利率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。
沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需要完成下述三个步骤：
——以港元利率从跨国银行借入港元；
——将借入的港元以市价卖出，购入美元；
——将购入的美元以美元利率借出；
当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。
按照保值利率等价论（1＋港元利率）=（1＋美元利率）×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行的交易对手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然上升。如果其在现货市场上的交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面临贬值压力。为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息也会因此上升。
而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌。恒指期货及期权亦相应趋跌。
因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。
当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于15000点至16000水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。以三个月利率期货为例，1998年8月5日，三个月港元利率期货成交飚升，创出8305张合约的历史记录，较1997年10月17日金融风暴期间创下的6673张合约记录多出1632张，未平仓合约数目在1998年8月13日已累积至34809张。随后，在8月6日和7日，对冲基金沽空港元期货高达200亿港元。如上所述，利率期货与港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权淡仓。随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。
除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基金在不同阶段也运用了对冲做法。比如，沽空一组股票，做多另一组股票，但净盘口（net exposure）以沽空为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个对冲的手法。又比如，在沽空股票的同时，再做多期指，但净盘口（net exposure）以沽空为多。
回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联汇制的内在缺陷加速了这一进程。对冲基金亦正是充分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进攻战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫的方式，达到了利润最大化。
背景：官鳄大战
1998年8月，风暴最猛烈的一章上演了
8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在半天之间，在货币市场上沽出近290亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。
此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月6日、7日，对冲基金再次沽出近200亿港元沽盘。
当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就是到Bloomberg终端前，看银行同业折息率及银行结余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为预测股市走向的晴雨表。
香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指数收报6660点，创下五年来新低。
8月14日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰有如神助，一路攀升，上午11时已收报157元，升6元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7224点，升幅8。3％。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4。6％，报收158元。
收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决开始进入高潮。
8月24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89点，报7438点。午饭后，港府的“买手”密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和N证券（WORLDSEC SECURITIES）买香港电讯盘足足挂了33个。收市埋单结算，恒指报收7845点，劲升300多点。
8月25日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至15厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。
8月26日，周三。恒指收市跌55点，报收7834点，成交93。8亿港元。9月未平仓期指合约增至7。3万多张（每张合约的保证金为9。5万港元），总未平仓合约已增至13。1万多张，而平时一般只有4。5万张左右。
8月27日，周四。大市成交额骤增至229亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3％至5％不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5％跌幅；亚洲市场日本急跌3％。
8月28日，星期五。28日是8月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽9月期指，指数下挫至7100水平，外资行亦难抵挡，美林、霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，收市报7210点，跌400点，低水600点，成交为33900张。港府沽售9月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。
当日大市总成交量达790亿港元。恒指回落93点，报收7851点。香港金管局主席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。
三访老虎基金
官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场
在8月24日至9月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000至8000点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金融投机商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒生指数的目标位为5000点。索罗斯基金投资主管斯坦利·德伦肯米勒在CNBC电视节目上更公开宣称香港政府救市解决不了问题。
市场的担忧不是没有道理。因为国际投机资本十分庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过3500个，总资产超过1300亿美元。加上对冲基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。
但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险。1998年9月初的一个晚上，老虎基金罗伯特·塞特隆与我作电话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？
此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制（新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的交易投资每天不超过500万美元，形成本土汇率和离岸汇率）。9月1日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内不得将马币兑换成外币。
香港会否实行金融管制呢？我的判断是，香