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�1995年的平均汇率则上升到20。6万亿日元。当然，这一升值还仅仅是景气浮夸的效果。
1930年时，英国还是靠发行英镑债发展起来的世界最大的债权国，坚挺的英镑保护着英国对外资产的价值及其收益价值。但是凯恩斯看重的却是英镑贬值造成的景气浮夸效果，特别重视的是英国出口企业的恢复，而不是债权国火热的一面。相比之下，今天的日本条件更加恶劣。在日元对外资产至今没有形成的情况下〃坚挺的日元〃造成的生产成本的提高，不仅严重打击了动态的生产活动，在静态方面也造成了以对外净资产汇率差损为主要形式的经济停滞现象和通货紧缩现象的发生。
在日元坚挺的情况下采取大规模的扩张性财政政策剌激经济，即所谓的〃凯恩斯政策已经成为一种政策模式而被教条化，并以凯恩斯本人也不曾想像到态势发扬光大。
在日本政府对于〃平成危机〃一个又一个地采取紧急对策的时期，日本舆论的主流则是与美国舆论相呼应的〃太少了，太慢了〃的主张。
克林顿政府上台后，直到1995年的夏天都在为日元的升值推波助澜，同时又要对美国当然已经想像到的日本经济的不景气表示〃担忧〃而日本却仍一心一意地在首脑会议上说明着自己的〃万全的经济对策〃以求得到〃理解〃。如果遵循着〃日美公约〃的精神执行日本的经济对策的话，无疑会面临财政的混乱。日本财政若出现问题，就会产生穆迪（M仅对ys）等美国的信用评级机构对日本国债信用级别降级的忧虑。
布什政府末期的日美结构协议，使得日本作出了扩大长期公共投资的承诺。这一做法还加强了日本的与公共工程相关的政府、官僚、企业等利益集团的势力。这些利益集团远离日元升值的危害，他们反而希望利用日元升值的机会诱导政府实施能够给自己带来利益的政策和公共投资。被过高估价的日元，还过度地推动了关系日本经济之将来的高技术产业向海外的转移。日本国内形成这些产业的空洞化的同时，还促成了〃土建国家化〃。可以说这就是日本产业结构的退化现象。
凯恩斯所说的纠正高估货币策略，在日本是否从未有过呢？
我们总是反复地看到，美国政策当局者轻描淡写的几句口头干预，往往就会形成一种潜在条件难以说明的、幅度很大的日美汇率的动荡。相反，日本银行积极而认真的干预又总是发挥着往烧热了的石头上泼水般的作用。此中经历使我们认识到，日本经济对策之王道使日本很难自行保持日元汇率的适当水平。
当然，有效的纠正日元汇率对策也不能说一点没有。
本章论述了1990~1995年的日美经济再逆转的过程，分析了美国一贯追求的日元升值、美元贬值政策给我们带来的冲击，这里我们也可以小结如下：
如果日本政府尽早完善日元的投资环境的话，情况又会是如何呢？如果能形成巨大的日元对美元资产，即使是美国，也无法毫无顾忌地实施扩大其美元债务的日元升值政策。
但是，日本的政策当局者们引经据典地丧失了70年代末到80年代初的、不可多得的大好时机。1995年以后，美国经济〃一枝独秀〃日本的经济却过起了战后金融战败的凄凉光景。
第五章 金融战败殃及亚洲 1995~
一张照片
美国〈经济周刊）1998年6月号报道了多国财政部长会议就日本经济问题进行磋商的有关情况。
日元与美元的关系自1995年起转入日元贬值、美元升值的局面。1998年春，日元从1美元兑130日元狂泻到几近150日元的境地，日本政府不得不时隔三年再次对外汇市场进行协调干预。对这次干预，日本政府表面上冠冕堂皇的解释是，日元如过度贬值会造成中国人民币汇率的下跌，并引发新一轮的亚洲金融危机以至世界性的经济恐慌。然而，正如许多日本国民知道的那样，实际情况是美国担心日元的过度贬值会带动日本投资家持有的华尔街金融企业股票价格下跌，于是在日本政府请求召开会议进行国际协调时，美国响应了日本的请求的同时，还将诸如要日本永久减税等许多要求作为附加条件拿到了会议上。
该杂志出版特辑专题报道会议情况，并在6月号封面上醒目地刊登了极具剌激性的画面，即太平洋战争结束时日本昭和天皇裕仁会见美国太平洋舰队司令麦克阿瑟的照片。同时该杂志载文说明，如今的日本与遭受金融危机的亚洲各国一样，在经济上处于被占领状态，今天的萨莫斯（LawrenceSummers）就是当年的麦克阿瑟，今后，美国财政部将如当年的盟军司令部一样，将日本的银行置于自己严格监督之下。
克林顿政府短暂的日元升值攻势，持续了不到三年，日美两国间的货币关系就已经急剧逆转。缓慢流入美国的日本资金，再度呈激增之势，美国以此填补了经常收支的赤字，并用剩余资金大举进行海外技资，重现了80年代的辉煌。
让我们回顾一下克林顿政府实施日元升值攻势的历程。
在外汇市场上，1995年以后，克林顿政府仍然继续保持对日挑战的态势。美方继续要求日方增加美国产汽车零部件的进口，对此，日方依然以〃不能接受数额指标〃为由加以拒绝。于是美国贸易代表以6月底为〃谈判期限威胁说5月份将根据美国贸易法第三0一条款实行制裁。美国对从日本进口的美国高级轿车课征100％的禁止性关税，这对日本的汽车制造商是个很大的打击。驻日本的外国经济学者如同是克林顿政府的代言人，说什么〃如日本不接受数额指标要求，就实施惩罚性汇率〃。
在这种情况下，日元比价飞涨，1995年初仅为1美元兑100日元左右，但进入4月便突破了80日元。在这种环境下，有很强竞争实力的丰田公司和索尼公司尚可勉强保持盈利，其他一般性企业就很难应付了。甚至还一度有风传说，美国己定好了下一个汇率目标，是1美元兑50日元。然而当时的这些评论忽视了美元对联邦德国马克的比价也在下跌，美元已经处于全面贬值之势。
于是，局势开始急转直下。1995年4月，七国首脑会议发表声明说〃希望有秩序地扭转外汇市场的变化〃据此，各国开始对外汇市场进行协调干预。8月，柳原英贺（时任大藏省金融局长）与劳伦斯？萨莫斯（时任美国财政部副部长）携手采取日美联合行动，再次对外汇市场进行了大规模的干预。9月份汇率恢复到1美元兑100日元的水平。之后，美元一路看涨，1997年超过了120日元。
局势骤变的背后，发生了这样几件事。
一个是美国以对日贸易要挟为王牌，迫使日元升值。1995年伊始，在克林顿政府内部，贸易强硬派事实上开始向重视金融A育场派转变。同年1月，一向对金融市场态度冷峻生硬的美国财政部长劳伊德？本特森（LloydBentsen）被出身于华尔街（高盛？萨克斯证券公司GoldmanSachssecured）的罗伯特？鲁宾（RobertE。Ruben）取代，鲁宾由此坐上了财长的交椅。
鲁宾不愧是华尔街出身，上任做的第一件事就是调动出500亿美元的资金支持墨西哥的金融政策。自1982年起经过了10余年时间，墨西哥于1994年4月再度爆发波浪状的资本外逃现象，墨西哥比索和证券市场持续暴跌。美国考虑到与墨西哥的〃特殊关系〃加之放任墨西哥金融形势的恶化会使美国面临卷入其中的危险，因此，从窘迫的财政中挤出100亿美元，又命令国际货币基金组织拿出100亿美元，等等，终于拼凑出了支援政策。这种局面要求美元保持坚挺。
另一个在骤变局势的背后起过主要作用的因素是，科威特和沙特阿拉伯等产油国的动向使得美国改变了其货币政策，让美元必须保持相对的坚挺。同样与美国有着〃特殊关系〃的这些君主制产油国终于无法忍受美元的暴跌，大有摆脱石油交易以美元计价的趋势。
由此可见，美元的信用危机对于美国是致命的危险，除保持美元的相对坚挺之外，美国别无选择。鲁宾就任财政部长之际曾明言，关于汇率，发言权只在自己一身，以此牵制贸易强硬派，同时为与美联储主席格林斯潘建立相互信赖关系，于每周四单独与其共进早餐。
对于日美汽车协议，鉴于以丰田汽车公司为主的日本的汽车制造商们，致力于扩大自己在美国的汽车生产，也就得到了美国对日本的这一〃自主计划〃给予的好评。问题好歹算是解决了，美国对日本进一步施加压力的理由不再充分。在这种形势下，贸易强硬派的动力无可奈何地遭到相对的削弱，结果，甘塔未能加入第二届克林顿政府。
延续了10年之久的日元升值时代终于结束了。日元的相对贬值使日本人持有的美元资产的价值有了一些恢复，日本的出口企业或许也多少增强了一些竞争力。然而，日元的贬值对日本国内的消费疲软非但没有发挥什么有效的作用，相反，给拥有巨额不良债权、且在长年日元升值攻势中被大大消耗了体力的日本经济，造成了引发股价下跌的恶性循环。
异常的低利率
1998年6月的多国财长会议有意将日本经济的表现纳入了议题，这本身就是个很大的问题。
关于以日元贬值/股价下跌为特点的〃平成危机〃上演的第二幕，就其结构和处方来看，在日本大致可以昕到以下说法：
90年代后期的经济不景气，亦被称做〃桥本紧缩〃（译注34）01997年，桥本内阁将消费税由3％上调为5％，并废除了特别减税政策，进而增加了医疗费用中由患者负担的部分。这一重建财政政策的贯彻，等于给日本国民增加了9万亿日元的负担，这是形成不景气的最主要的原因。以1997年为例，日本经济的实际增长率是负0。7％，加上不良资产滞留带来的金融不稳定因素等，使日本经济的信用受到怀疑。在这种情况下，政策处方本应是，为扩大内需、实现经济的稳定增长而实施减税，同时彻底清理不良债权。。。。。。
日本政府似乎也认同这种说法，不仅承诺将9万亿日元归还于民，还追加了16万亿日元的公共投资预算，甚至将永久减税也纳入了政策的视野。据说，在日本与美国携手对汇率市场进行协调干预之前，美国财政部副部长萨莫斯提示给日本大藏省财务官梆原的〃条件〃与日本政府所采取的措施竟然是同一处方。
然而，日本的股票市场对政府采取的16万亿的扩张性财政政策没有反应，这足以说明欲以减税剌激经济回升、遏制股价下跌/日元贬值之恶性循环的预测分析是毫无根据的。如果以此类景气对策来剌激股票市场的反应，那么至少需要30万亿到50万亿日元的非正常的超大规模资金。且不说这一规模就日本财政而言是否可能，即使财政条件允许实施这样的政策，其给国家财政造成的巨额赤字，也势必导致美国的债券信誉评级机构对市场宣布给日本国债降级。
实际上，90年代后期〃平成危机〃第二幕的严重性之所以愈演愈烈，主要原因就在于持续了3年之久的官方利率为0。5％的超常的低利率政策。1995年9月，日本银行将官方利率下调到0。5％时，充满了要对长期以来日元过度升值采取紧急避难措施的色彩。而在那之后，当日元出现过度贬值问题，需要上调利率予以纠正时，却看不到日本政府及时地落实有关措施了。
从国民经济角度测算，日本1995年起实施的低利率政策，使得日本财政每年大约减少10万亿日元的利息收入。而政府少收入的这部分利息原本应该为剌激日本的消费发挥作用，实际上却仅仅使GDP下降了两个百分点。日本国民对消费的漠然态度简直令人莫名其妙。
更重要的是，由于官方利率过低，长期债券的收益率只有1。1％，收益的不合理迫使日本的国内资本不得不转向国外。于是，卖出日元买进美元一一日本国内资金为逃避低利率而流向海外，这就是日元贬值的背景。
这一切说明，只有使利率正常化才是从困境中解救日元贬值、以至经济的长期不景气的最有效的处方。
为什么日本的超常的低利率政策被长期搁置不管？并非是日本的政策当局要刻意遵循教科书所示的传统的经济对策，而是他们必须解救陷于不良债权困境的银行等金融机构。这…点是世人有目共睹的，那么，我们也就有必要同时关注以下几点：
日美财政当局负责人的磋商，根本没有涉及日本的利率政策。从80年代后期的国际〃政策协调〃的实际情况中可以了解到，对于美国而言，日本转向高利率政策当然是值得欢迎的。
80年代日美两国面临的内外利率差问题尽管形式上相同，但日本曾面临的此类问题却与美国本质不同。1995年以后，美国国债对于日本来说已经成为卖方市场，这一事实明白无误地表明，日美经济的再次逆转已成定局。不知不觉中，陷入经济不景气的债权大国日本，被重新纳入了债务大国美国的资金循环的轨道中，也许这是日本为自己采取的低利率政策付出的代价……
新〃帝国循环〃时代
现在让我们看一看美国的对外资金收支的变化过程。
从1995年起围绕着美国运转的资金动向，一直呈扩大之势。1995年流入美国的外资总额（4250亿美元）比上年增加1400亿美元，仅增加的这部分就足以弥补美国全年的经常收支赤字。尤其引人注目的是，1995年第二、第二季度流入美国的外资中，外国政府资金大幅度增加，领衔的角色正是日本银行。在严酷的日元升值攻势中，日本的中央银行以大规模买入美元进行市场干预，并用买人的美元购买美国国债，不想招致的结果却是美国股市的上扬。多么具有讽刺意味。
1996年流入美国的外资（5480亿美元）比1995年又增加了1000亿美元。日本的政府资金、民间资金大量购买美国财政部证券，加之直接投资、股票投资等各种方式，美国吸收的外资规模更加扩大。正是在这种背景下，美国才得以在其对外直接投资、证券投资等方面保证足够的资金供给。
进入1997年后，外资流入美国的速度进一步加快。与此平行，美国对外资金的放出也在提速。1997年流人美国的外资为6900亿美元，比上年约增加1400亿美元。这次，唱主角的已不再是日本的政府机构，而变成了那些在国内低利率政策中苦苦挣扎的日本民间资金，他们大肆购买美国财政部发行的证券和股票。
美国放出资金的最明显标志是，美国银行的贷款规模比上年增加了50％以上，对外直接投资也随之增加。由于美国国内股票热的吸引，美国的对外证券投资在这一年反而骤减。
持续背负世界最大经常收支赤字的国家美国，靠着日本自杀般的低利率政策的帮助，吸引来了远远大于自身赤字的外国资金，并以此作为其大规模海外投资的资金来源。美国重新登上〃帝国〃宝座，成为世界资金周转的中心。起码在形式上，发源于日本的美元升值使80年代前半期曾风云一时的〃帝国循环〃卷土重来。
日美两国长期利率差在1996年到1997年期间扩大到了5％（美国为7％、日本为2％），正是这一事实成为形成新〃帝国循环〃的基本条件。
80年代前半期，日本资金对汇率差损尚经验不足，他们为日本国内外利差所诱惑，雪崩般地杀进了美元世界。到了80年代后期，尽管〃广场协议〃使日本人的美元资产损失惨重，但由于泡沫效益的缓冲作用以及日本政府政策导向的压力，日本资金继续流人美国。不久，日本低利率的产儿一一前所未有的泡沫经济破灭，协调利率的紧箍咒失去效力，资金的循环有了…时的停顿。就在此时，日本政府为挽救银行出困境再次实施低利率政策，并转向美国克林顿政府的美元升值政策。在这种背景下，日本资金反而加速流向美国。
汇率风险影晌下的社会养老资金
1996年日本整个的资本收支结果表明，由于日本的银行为适应国际结算银行的规则压缩了海外资产，流向海外的资金仅比上年增加了33500亿日元，对外净资金供给额呈进一步减少之势。可是，仅以债券为主的日本对外证券投资的净增量部分，就达到了45100亿日元，而1998年仅1…3月份就达到了35700亿日元，这一数字与日本的经常收支顺差规模大致相等。这说明日本实施超低利率的政策，使得日本的机构投资家们在国内找不到合适的技资对象，为了生存被迫重新投资于美国的债券。
不仅是日本的机构投资家，日本的个人投资家受超低利率政策的影响，也将资金转而投向了外国债券。银行因拥有不良债权，需要通过前所未有的低利率维持高收益。而那些依靠养老金生活的人们，本来他们的积蓄是可以在国内得到利息收入的，低利率政策使得他们的这部分收入变成了银行的效益，为了今后的生活，他们不得不拿自己有限的金融资产去冒汇率风险。具有双重货币性质的货币形成了〃新金融商品〃热，使得传统的以日元结算的对外资金供给渠道难以确保，这成为日本资本市场的一大特征。
逆转了的太平洋共荣圈
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