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将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种必须，或者将要反其道而行之的公司—那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。不幸的是，第一种类型的公司难以找到：大多数高回报率的公司需要相对小的资产。如果这种公司以红利支付盈利或者回购大量的股票，那么股东1871…19x8；全名奥维尔·莱特（Orville Wright），美国发明家，航空先驱。1903年12月17日，奥维尔驾驶着与其兄长维尔伯·莱特（Wilher Wright；一867…1912）共同制造的飞机，在基蒂·霍克镇北面的杀恶魔山（Kill Devil Hills）脚下实现了人类历史上首次有动力的，持续的，可操纵的飞行。—译者注
们通常会从中受益。
尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师—甚至是老练、聪明的分析师—在估计未来的“息票”时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径对付这个问题。第一，我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续变化的影响，那么我们还没有聪明到去预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说，重要的不是他们懂得多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。只要投资者避免大错误，那么他或她只需要做刘几件事。
第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买人价格上有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买人产生兴趣。我们相信这种安全余地原则—本·格雷厄姆特尤其强调这一点—是成功投资的基石。
比起买人新发行的股票，一位聪明的普通股投资者在二级市场上会做得更好。在各种情况下，理智不得不将就价格确定的方法。由大笨蛋周期性支配的二级市场，时常在确定一种“清算”价格，无论这个价格多么愚蠢，对于那些需要或者希望抛售债券或股票的持有者来说却很重要，随时都有人成为这样的投资者。在许多情况下，公司价值为x的股票在市场上以1/2x或更低的价格出售。
另一方面，新股发行市场受控股地位的股东和公司的支配，这些人通常可以选择发行的时机，或者可以在市场看起来不好的时候避免一起发售。可以理解，无论是通过公开发售还是协商交易，这些卖家都不是要卖便宜货：在这里你很少会发现价值x的股票卖1/2xo实际上，对于普通股发售，只有当要卖股票的股东认为市场开价过高时才有积极性去减仓。（当然，这些卖家会用某种不同的口吻来陈述这个主题，断言只有在市场刘他们的货物少给钱时他们才拒绝抛售。）就在年末过后，伯克希尔以每股172。95美元的价格买人了300万股大都会，
ABC公司的股票，这个市价与1985年3月初做出购买决定时的相同。我已将大都会的管理人员记录在案数年：我认为这是美国最佳的上市公司。而且汤姆·莫斐和丹·伯克不仅仅是伟大的经理，确切地说是那种你会把自己的女儿嫁给他们的人。与他们合作是一种特权—而且乐趣横生，就像你们当中任何认识他们的入了解的那样。
我们买人股票帮助大都会筹集到收购美国广播公司（AmericanBroadcasting panies）的35亿美元。对于大都会而言，ABC是一家大公司，在未来的几年里其经济状况好像不会激动人心。这一点儿也没有使我们有些不安，我们很有耐心。（无论天资或努力有多大，一些事仅仅是需要时间：你不可能让九位妇女怀孕而在一个月里生出孩子。）
作为我们信心的证明，我们执行了一项独特的协议：在很长一段时期内汤姆，作为CEO（或是丹，如果他是CEO）投票决定我们的股票。这项协议是由查理和我，而不是汤姆发起的。我们还用各种不同的方法限制卖出我们的股票，这些限制的目的是为了保证，没有管理层的同意我们的股份不会卖给更大的股东（或者要成为大股东的人），这个协议与几年前我们在GEICO和《华盛顿邮报》发起的相似。
既然大块的股份通常要求高价，一些人可能认为，通过创造这种限制，我们已经从财政上损害了伯克希尔。我们的观点正好相反，我们认为这些公司—以及因此作为所有者的我们—的长期经济前景应由管理人员提高。有了这些适当的限制，我们已经与之密切合作的一流经理们就能够为了所有者，将他们的努力完全放在公司运作以及使长期价值最大化上。这当然比希望将公司置于“赌博中”的“旋转门资本家”让那些管理入员轨心要好得多。（当然，一些经理将他们自己的利益置于公司及其所有者的利益之上，所以活该被弄得心烦意乱—但是，在投资的时候，我们尽量避免这种类型的经理。）
今天，公司的不稳定性在于拥有投票权的股票广为分散的必然结果。在任何时候，大股东能够抛头露面，‘通常装腔作势地说些安慰的辞令，却常常怀有不良意图。像通常做的那样限制我们的股票，我们想要提高其他方法可能缺少的公司稳定性。这种将优秀的经理入同优秀的公司结合在一起的必然，为金融大丰收提供了出色的土壤，这是管理人员在经济方面的情况。
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人性的一面同等重要。我们并不需要我们喜欢和敬佩的—以及那些已经欣然接受我们做出的重大经济托付的—管理人员因为我们的巨大所有权而永远睡不着觉，想着是否会有意外出现。我已经告诉他们不会有什么意外，而且这些协议有我掌管的伯克希尔的签字。这些签字还意味着，这些经理有公司的托付，所以不必担心我个人对伯克希尔事务的参与是否会过早地（我把这个词定义为任何少于三位数的年龄）结束。
我们以高价购买大都会的股票，反映出我们对近几年发展起来的媒体股票和媒体财产的相当大的热情（就一些财产购置而言，这种热情已经达到了狂热》o这不是买便宜货的地方。但是，我们对大都会的投资使我们可以与财产和人的优秀结合联姻—因此我们喜欢这个大规模参与的机会。
当然，考虑到你们的董事长，在聪明才智大爆发的情况下，于1978年至1980年以每股43美元的价格卖出伯克希尔在大都会的股份，你们中的一些人很可能想知道我们现在为什么要以每股172。50美元的价格购买同样的公司。预料到这样的问题，我花了1985年的大部分时间去找出一个调解这些行为的漂亮答案。
请再给点时间吧。2。5聪明的投资“
我们深感岿然不动是聪明之举。因为预料联邦储备委员会的贴现率的小幅变化，或是因为一些华尔街的博学家己经推翻了他们对市场的看法，我们和大多数公司经理都不会梦想狂热地交易高利润的子公司。所以，为什么我们非得对我们在优秀企业中的少数股权作出不同的表现？成功地投资于上市公司的艺术，与成功收购子公司的艺术没有什么差别。在那种情况下，你仅仅需要以合情合理的价格，收购有出色的经济状况和能干的，诚实的管理人员的公司。之后，你只需监控这些质量是否得到了维护。
实施这种类型的投资策略常常导致其实践者拥有可以代表他投资组合中绝大部分的几种证券。如果投资者采用买人一些杰出的大学篮球明星未来收益的．比方说，20％的股份，那么他也可以得到相似的结果。这些篮球手中的少数会
e短线轨隔成的各部轨：19964F，1999V，1997年。
册册册继续取得NBA明星的位置，而且投资者从他们身上获得的收人会很快在投资者总收人中占据主要地位。仅仅因为最成功的投资占据了投资组合中的绝大部分，就建议这个投资者必须廉价卖掉一部分，无异于建议芝加哥公牛队（Chicago Bulls）卖掉迈克尔·乔丹（Michael Jordan）e，原因是他在队伍中已经太重要了。
研究我们对子公司和普通股的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能经历重大变化的公司和行业。这样做的原因很简单：在进行两者中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争实力的买卖。迅速转变的行业环境可能会提供巨大胜利的机会，但是它排除了我们寻找的确定性。
作为公民，我必须强调查理和我欢迎变化，新颖的想法，新式的产品，创新的生产流程和类似的东西使我们国家的生活标准得到提高，那肯定是好的。但是，作为投资者，我们对处在发酵过程中的行业的反应，与我们对太空探索的态度非常相似，我们会努力鼓掌欢呼，但宁愿跳过这种旅行。
显然，所有的公司都在或多或少地改变。今天，在许多方面See's与我们在1972年买进时有所不同：它提供各种糖果，使用不同的机器，而且通过不同的分销渠道进行销售。但是，为什么人们今天要买盒装巧克力，以及为什么他们要从我们这里而不是从别入那里购买，这些原因相比See's家族在20世纪20年代创建这家公司时实际上没有任何改变。而且，这些动机不太可能在下一个20年甚至50年中改变。
在可流通证券中，我们寻找相似的可预测性。以可口可乐为例：与可乐产品一起出售的热情和想像力已经在罗伯特·戈伊兹亚塔（Roberto Goizueta ）的领导下急速成长，在为股东创造价值上，他已经完成了绝对惊人的工作。在唐·肯奥福（Don Keough）和道格·艾维斯特（Doug Ivester）的协助下，罗伯特重新考虑并改进了公司的方方面面。但是公司的基本面—可口可乐的竞争优势和绝佳的经济实质—多年来一直保持恒定。
最近我正在研究可口可乐1896年的年报（你还以为自己读的晚了）。那时，美国历史上最伟大的职业篮球运动员．曾带领公牛队蔽得6次NBA〔National BasketballAssociation ）冠军。—译者注
尽管可口可乐已经是主要的软饮料，但它仅问世约10年，但是，它在下一个100年的蓝图已经勾画清楚。当时公司的总裁阿萨·坎德勒（Asa Candler）在汇报那一年14。8万美元的销售额时说：“我们从未停止过我们的努力，向全世界说明可口可乐对于所有人的健康和美好感觉来说是一种商品，平价的卓越。”尽管“健康”可能已经做到，但是我喜爱今天—一个世纪之后—可口可乐仍然依靠坎德勒的基本主题。正如罗伯特现在说的那样，坎德勒接着说，“没有哪一种类似性质的商品，可以这样稳固地在公众的偏好中确立自己的地位。“顺便说一句，那一年的糖浆销售量，相比1996年的大约32亿美元，达到了116492加仑。
我忍不住再引用坎德勒的一句话：“大约从今年3月1日开始··一我们雇用了10名与办公室定期联系的旅行销售员，这样我们就几乎覆盖了整个合众国的领土。”这是我想要的销售力量。
像可口可乐和吉列这样的公司很可能被贴上“注定必然如此”的标签。预测者们在预测这些公司在未来的10年或20年里到底会生产多少软饮料和剃须设备上可能略有差别。我们讨论必然性并不意味着贬低这些公司必须继续在诸如制造、销售、包装和产品领域内实现创新这样的重要工作。但是，最终没有哪位明智的观察家—甚至这些公司最强有力的竞争者，假定他们可以诚实地评估这件事—会怀疑，对于投资寿命而言，可口可乐和吉列会继续在其遍布世界的领域中占据主导地位。实际上，他们的主导地位很可能会增强。在过去的10年中，两家公司都已经极大地扩展了他们已经非常巨大的市场份额，而且所有的迹象表明在下一个10年中他们会再现这种业绩。
显然，许多在高技术领域或萌芽行业的公司，按百分点计算会比注定必然如此的公司发展得快得多。但是，我宁愿相信可靠的结果，也不愿意企盼伟大的结果。
当然，查理和我即便在寻觅一生之后，只能够鉴别少数注定必然如此的公司。领导能力本身提供不了什么必然性：看看许多年前通用汽车、IBM和西尔斯百货（Sears）所经历的震荡，所有这些公司都享受过很长一段表面上看来所向无敌的时期。尽管一些行业或者一系列的公司表现了赋予领导者实际上不能逾越的优势特征，以及倾向于建立一种儿乎是自然法则的肥胖者生存
（Survival of the Fattest ）的特征，但大多数公司却没有。从而，对于每一家注定必然如此的公司来说，有许多编子，即现在高高在上但容易受到竞争性攻击的公司。考虑到成为一家注定如此的公司的条件，查理和我认识到我们永远不能赶上蓝筹股50家（Nifty Fifty）。，甚至闪耀明星20颖（TwinklingTwenty）．。因此，对我们投资组合中的注定必然如此的公司，我们加上了几家“可能性高的公司”。
当然，即使是对于最好的公司．你也有可能出价过高。付钱过多的风险时读会显璐出来，而且我们认为实际上对于所有的股票，包括那些注定如此的公司的买家来说，这种风险已经相当高了。在一个过热的市场中进行采购的投资者需要认识到，即使优秀公司的价值也可能常常要花一段相当长的时间才能赶上他们支付的钱。
如果一家伟大公司的管理人员，在收购其他马马虎虎或者更加糟糕的公司时，改弦易辙并且忽略了公司盈利颇丰的根基，那么一个严重得多的问题就会出现。出现这种问题时，投资者的苦难经历读常无休无止。不幸的是，这正是几年前可口可乐和吉列都曾出现过的问题。（你会相信几十年前他们曾在可口可乐培育小虾，并在吉列钻探石油吗？）当查理和我思量投资于总体者来优秀的公司时，失去重心最使我们感到担忧。一次又一次，我们在导致管理人员的注意力离开正道的傲慢或者无聊存在时，看到价值失去活力。但是，这不会再在可口可乐和吉列出现—不考虑到他们当前的和未来的管理人员。
让我对你们自己的投资谈一些看法。大多数投资者，机构投资者和个人投资者，会发现拥有普通股的最佳途径是投资收费低廉的指数基金。那些走这条路的投资者肯定能够战胜绝大多数投资专家创造的净收益（扣除管理费和开支以后）。诬语。对1973…1974年的纽约股市大熊市前最热门的，只蓝薄股的称呼，它们，创造过不可思议的天价。—译者注巴菲特创造的断词，…qNifty Fia，相对应，意指20世纪70年代关国的20只热门股。册译者注
但是，如果你选择建立自己的投资组合，那么有几种思想值得牢记。聪明的投资并不复杂，尽管说它容易也远不现实。一个投资者需要的是正确估价选中的公司的能力。注意这个词“选中的”：你不必成为每一家公司，或者许多公司的专家，你只需要能够对在能力范围内的公司估价。范围的大小并不十分重要：但是，了解它的边界必不可少。
要成功地进行投资，你不需要了解吞值，有效市场理论，现代投资组合理论，期权定价，或者新兴市场。实际上，你最好对此一无所知。当然，这不是大多数商学院里盛行的观点，这些学科在商学院的金融课程中占有重要的地位。尽管，我们认为投资专业的学生只需要z门教授得当的课程—如何评估一家公司，以及如何考虑市场价格。
作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买人一家有所了解的公司的部分股权，在从现在开始的5年、10年和20年里，这家公司的收益实际上肯定可以大幅增长。在时间的长河中，你会发现只有几家公司符合这些标准—所以一旦看到一家合格的，就应当买人相当数量的股票。你还必须忍受偏离你的指导方针的诱惑，如果你不愿意拥有一家股票10年，那就甚至不要考虑拥有它10分钟。把总的盈利会在未来几年中不断增长的公司聚集到一个投资组合中，那么这个组合的市场价值也会不断增加。
尽管很少被人认知，这正是为伯克希尔的股东产生无数利润的方法，多年来我们的收益快步增值，我们的股价也相应地上扬。如果这些收益的增加还没有成形，那么伯克希尔的价值就不会增加。
我们有大笔投资的几家公司去年的业务令人大失所望，然而，我们相信这些公司仍然具有可以持续良久的重要竞争优势。这种有利于良好的长期投资成效的品质，是查理和我偶尔相信我们能够辨别的。然而，更常见的是，我们没有很高的把握。顺便说一句，这说明了为什么