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O对统率他们自己的公司十分在行，但是，在某些时候，又能抓住在某些人身上试验他们想法的机会，而不受到他们本行业或者以往决策的束缚。
作为一组股票，这些可转换优先股不会产生当我们发现一家有着极好经济前景而又没有被市场所看好的公司时可以获得的回报。这些回报也不会与我们进行所偏好的资产配置—收购一家有着优秀管理人员的优秀企业的800或者更多的股权—产生的回报有同样的吸引力。但是这两种机会都很难得，尤其是达到可以适应我们当前以及预料中的财力的规模。
总的来说，查理和我认为，我们的优先股投资应当产生比大多数固定收人投资组合能够获得的回报适当高些的回报，而且我们可以在被投资的公司里扮演一种次要的，但有乐趣的和建设性的角色。
错误在决策的时候发生。但是，当决策的愚蠢性变得明显时，我们只能判定当前出现的错误。用这个尺度衡量，1994年是一个为争夺金牌激烈竟争的最佳年份。嘿，我想告诉你我要讲述的错误来自查理。但是，每当我试图这样解释这件事时，我的鼻子就开始长长。
而被提名的是……
1993年末，我曾在63美元卖出过1 000万股大都会的股票；而到了1994年底，其股价是85。25美元。（对那些希望避免亲自计算损失的痛苦的入来说．这
个差别是2。225亿美元。）当我们在1986年以17。25美元买进这只股票时，我告诉过你，我曾在1978～1980年以每股4。30美元的价格卖出过我们持有的大都会的股票，并补充说为解释以前的行为我困惑不解。。现在我已经成了再次惹入生气的人，也许是到了该有指定监护人的时候了。
同样令入震惊的是，大都会的买卖决定仅能得到一枚银牌。最高荣誉属于一次我在5年前犯下的，在1994年完全成熟的错误：我们耗资3。58亿美元买人的美国航空公司的优先股，9月份其分红暂时取消。这笔交易是一种“非强迫性失误”（Unforced Error）。，意思是说在做决定的时候，我既没有被人推着进行投资，也没有被任何人误导。相反，这是一个草率分析的案例，是一起由买人一种优先证券导致的，或是因为傲慢导致的失误。无论原因是什么，错误是严重的。
在买人这只股票以前，我完全没有将注意力放在会不可避免地困扰一家成本不但高昂而且极难降低的运输公司的问题上。在早些年，这些威胁生命安全的成本曾引发一些间题。因此航空公司受到管制不得相互竞争，而且运输公司可以吸收一些高昂的成本，因为他们可以通过高昂的定价转移成本。
当管制规定撤销时，局面并没有立即改变：低成本的运输公司的货运能力太小，以至于高成本的航空公司可以在很大程度上维持他们现有的票价结构。在这一时期，由于大部分长期问题难以察觉，却又开始漫延扩散，因此不可能维持的成本进一步深人。
由于低成本营运者的座位容量的扩大，他们的票价开始迫使老资格的，高成本的航空公司降低价格。那一天可能被注人的资本（如我们向美国航空公司注人的资本）推迟了，但最终经济学的基本规则占了上风：在没有管制商品的业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。这条原则对你们的董事长本应十分明显，但我没有看到。
美国航空公司当时的CEO塞斯·斯科菲尔德（Seth Schofield）一直很勤勉地工作，纠正公司历史上的成本问题，但至今也未得到解决。在某种程度上，这是因为他已经不得不对付一个移动目标，即某些已经获得劳方让步的大运输见‘．价值”投资：2。4节中的‘多余，，。因拆股，两篇文章中的每股数值不同。网球术语．指并非由对手造成的失误。册译者注
、＿创册公司以及其他已经从破产程序产生的“新建”成本中获益的运输公司。（正如西南航空公司（Southwest Airlines）的CEO赫伯·凯勒赫（Herb Kelleher）说过的那样：“破产法庭对于航空公司来说已经成了健身的矿泉疗养地。”）此外，不让人感到吃惊的是，那些按合同得到高于市场水平工资的航空公司雇员们，只要他们的支票可以继续过户，就拒绝削减任何工资。
尽管有这种困难局面，美国航空公司仍可能实现需要用来维持其长期生存能力的成本降低。但是，还远远不能确信这种情况会出现。
因此，在1994年底，我们曾提到我们在美国航空公司的投资下跌至8 950万美元，或者每个美元下跌了25美分。这个估价既反映出，我们的优先股可以使它的价值完全或者大部分恢复的可能性，又反映出股票最终会分文不值的相反的可能性。无论出现什么结局，我们都会留心一条原始的投资规则：你不必用失去它的方法再把它买回来。
我们在美国航空公司的投资的资产账面价值降低的会计影响非常复杂。在资产负债表上，我们按估计的市场价值将全部股票人账。因此，在去年的第三季度末，我们按8 950万美元，或买人成本的259'0，将我们持有的美国航空公司优先股登记入账。换言之，那时我们的资本净值反映的是一个远低于我们3。58亿美元成本的美国航空公司优先股的价值。
但在第四季度，我们断定股票价值的下跌，用会计术语来说，是“非临时性的”，而且这个判断要求我们将2。685亿美元的资产账面价值下跌放到利润表中。这个金额没有其他第四季度的影响。也就是说．它不会减少我们的资产净值，因为价值减少已经被反映了出来。
在即将到来的年会中，查理和我不会赞成重新人选美国航空公司的董事会。但是，如果塞斯希望同我们议事，那么我们将很高兴提供我们可以提供的任何帮助。当维珍航空公司（Virgin Atlantic Airways）富有的所有人理查德·布伦森
（Richard Branson）被问及怎样才能成为一名百万富翁时，他立刻回答：“实际上没什么窍门。从一名亿万富翁开始，然后再买一家航空公司。”因为不愿盲目接受布伦森的论点，1989年，你们的董事长决定通过在美国航空公司9。25％的优先股上投资3。58亿美元来加以证实。
我曾喜欢并且敬佩公司当时的CEO埃德·克劳德尼，现在仍然如此。但是我对美国航空公司业务的分析不仅肤浅而且错误，我太陶醉于这家公司长期盈利运作的历史，以及优先证券的所有权表面上给我提供的保护，以至于我疏忽了一个重要的方面：美国航空公司的收人将逐渐受到一个没有管制的，残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。如果任这些成本不受管束将意味着灾难，然而沿用航空公司过去的记录同样也是灾难。〔再说一次，如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名大富翁将都是图书馆员。）
但是，为了使成本合理化，美国航空公司需要在它的劳务合同中做出重大改进—而且，只要没有可信的倒闭威胁，或者实际开始进人破产，这是大多数航空公司都很难做到的。美国航空公司也不例外，就在我们买进优先股之后，公司的成本与收人之间的不平衡开始爆发性地加剧。在1990年至1994年期间，美国航空公司总共损失24亿美元，这一成绩完全抹去了其普通股账面上的股东权益。
这段时期的大部分时间，美国航空公司都派发给我们优先股利，但在1994年支付延缓了。稍后，因为形势显得尤其无望，我们将投资减记7596至8 950万美元。其后，在1995年的大部轨时间，我曾出价面值的500k卖出股票。幸运的是，我没成功。
与我在美国航空公司犯的许多错误牵连在一起的是一件我做对了的事：在进行投资时，我们在优先股的合约中写人了一条有些特别的条款，规定“惩罚性股利”—比基本的股利率高出5个百分点—将在任何欠款上增长。这意味着，如果我们的9。2596的股利被忽略了2年，那么拖欠的金额将以13。25％至14％的复利增加。
面对这个惩罚条款，美国航空公司就会受到刺激，尽力支付股利。所以，
在1996年的下半年，当美国航空公司恢复盈利时，它确实开始支付股利，给了我们4790万美元。对于公司的CEO斯蒂芬·沃尔夫（Stephen Wolf）从航空公司榨出能容许支付股利的业绩，我们欠他一大笔情。虽然如此，近来美国航空公司的业绩并未明显受惠于实际上可能是周期性的行业尾风。这家公司仍然有必须解决的基本成本问题。
不管怎样，美国航空公司公开交易的证券价格告诉我们，我们的优先股现在很可能值它的3。58亿美元的面值了，几乎是等价。此外，我们已经在几年里收集了总计2。405亿美元的股利（包括在1997年收到的3000万美元）o
1996年初，在收到应计股利前，我再次试图卖掉我们的股票—这次开价约3。35亿美元。你们很幸运：我又没能在胜利那儿看到失败。
在另一次类似的事情中，一位朋友曾问我：“虽然你很富有，但为什么这么笨？”在考察了我在美国航空公司上的拙劣成果之后，你可以知道他说得有道理。
在购买美国航空公司时我处于很微妙的境地：几乎是在它陷于严重问题的同时一头扎了进去。（没有人逼我；用网球的话来说，我犯了一次“非强迫性失误”。）公司的麻烦不仅出自于行业状况，还出自于同皮德芒航空公司（Piedmont）的合并过程中遇到的兼并后困难—我本该预计到的麻烦，既然几乎所有的航空公司兼并后都出现过经营上的混乱。
在短时期内，埃德·克劳德尼与塞斯·斯科菲尔德解决了第二个问题：这家航空公司现在有极佳的服务水准。整个行业的问题要严重得多。在我们买人股票后，航空运输业的经济状况以令人惊恐的步伐恶化，某些运输公司的自杀式的定价战术加速了这一步伐。这种定价给所有的运输公司财政的麻烦说明了一个重要的事实：在卖货物类产品的公司中，不可能比你最笨的竞争对手更精明。
但是，除非这个行业中的公司在今后几年中减少9/10；否则我们对美国航
空公司的投资就不是完全正确的。埃德与塞斯果断地在经营上做出重大改变来平息当前的骚乱，即使如此，现在我们的投资也比我们买人的时候危险。
我们的可转换优先股是一种相对简单的证券，然而我应该提醒你，如果过去是未来的指引，你可能会不时地读到关于它们的不精确的或误导性陈述。例如，去年几家出版机构计算出我们所有的优先股的价值同那些它们能转换成的普通股的相等。按他们的逻辑，如果所罗门公司的普通股卖22。80美元，那么我们能以38美元转换成普通股的优先股将值面值的60％。但是这种推理方法有一个小问题：用这种方法，必定能推断出可转换股票的全部价值存在于转换权中，而且所罗门公司不可转换的优先股的价值是零，而无论其息票和偿还期限是什么。
你应该牢记在心中的一点是，我们可转换的优先股的大部分价值源于它们的固定收人特性。那意味着，这些证券的价值不可能比不可转换优先股的低，而且由于它们的转换选择权，价值可能更高。
在19871991年这段时间里，伯克希尔5次以私募方式购买可转换优先股，现在似乎正是讨论它们状况的时候。
在每种情况下，我们都有将这些优先股作为固定收人证券，或者将它们转换成普通股的选择权。最初，它们的价值对我们来说主要来自于其固定收人的特性。我们不得不转换的选择权只是一种出乎意料的结局。
我们以私募方式购人3亿美元美国运通公司优先权益赎回累积股票（PERCS）。—是一种普通股修改后的形式，其固定收人的特性仅占其初始价值的一小部轨。在我们买进3年之后，这些美国运通公司的优先股将自动转PERCS（Preference Equity Redemption Cumulative Stocks）优先权益赎回累积股票。一种轨红提高了的、有限期限的（一般为3年）、有限参与的可转换优先股。如果普通股的价格比PERCS的执行价格低，那么PERCS可以转换成一股普通股；如果普通股的价格比PERCS的执行价格高，那么PERCS可以转换成部分普通股。PERCS曾经是1991年最成功的产品，因为它在收益下降的环境中提供了相对较高的当期收益。—译者注
换成普通股。相比之下，我们其他的可转换优先股仅在我们希望转换的时候才变成普通股—一种决定性的差别。
在我们买人可转换证券时，我曾告诉你们，我们希望从它们那儿得到的税后利润“适度”超过我们可以从它们取而代之的中期固定收人证券中得到的税后利润。我们超过了这种期望一册富旦那仅仅是因为其中一种证券的业绩。我还告诉过你，这些证券，作为一个整体，“产生的利润不会超过我们从一家有着极佳经济前景的公司中获得的利润，。不幸的是，这个预言被言中了。最后，我还说过“几乎在任何情况下，我们希望这些优先股能够返还我们的初始投资外加股利”，这是我希望得到的回报。温斯顿·丘吉尔曾经说过这样一句话．’’食言从未使我消化不良’。但是，我坚持认为，对我们来说，在优先股上报失的不可能性，已经带来了某种应得的妒忌。
我们最好的股票是吉列公司的，我们曾告诉你它从一开始就是一家上等的公司。然而，有讽刺意味的是，这也是一笔我曾犯下大错误—但属于那种永远不会反映在财务报表上的错误—的投资。
1989年，我们在可以转换成4 800万股（经拆股调整）普通股的吉列公司优先股上投了6亿美元。若从另一条路投资这6亿美元，我本来很可能从这家公司买人6000万股普通股。当时，普通股的市价大约是10。50美元，因此在这种情况下本可以有一场带有重要限制条件的大型私募，而我本来很可能至少以5％的折扣买进股票。虽然我不可能保证如此，但是吉列公司的管理人员本应很高兴地让伯克希尔选择普通股。
但我还远未聪明到这样做的地步。相反，在不到2年的时间里，我们甘分得一些顺外股利（优先股收益率与普通股收益率之差），在这点上公司—相当正确地—赎回了我们持有的优先股，而且是尽可能快地行动。如果我协议买人的是普通股，而不是优先股，那么在1995年末，有了扣减7000万美元额外股利的6。25亿美元的普通股，我们的境况本可以稍好些。
至于冠军纸业，这家公司以我们成本价的115％赎回我们持有的优先股的能力，迫使我们在去年8月采取行动，而我们宁愿向后推延。在这个例子中，我们刚好在赎回日前转换我们的股票，并给了他们适当的折扣。
查理和我从未看好过造纸业—实际上，我不记得在54年的投资生涯中曾
拥有过造纸公司的普通股—所以、在8月份我们的选择是把优先股在市场上卖出还是卖给公司。冠军纸业的资本收益一般—在我们投资的6年内的税后收益率大约是19％…但是，我们的优先股却在整个持有期内给我们带来不错的税后股利收益率。（这说明，根据财产保险公司分到的股利，许多报刊夸大了它们的税后收益率。报刊未能考虑1987年开始生效的税法的变化，以及这种变化，在保险公司分得的股利不变的情况下，大幅减少了保险公司的实际利润。） 我们第一帝国银行（First Empire）的优先股将于19963月31日—最早的时间—被赎回。我们轻松自在地拥有一家经营良好的银行的股票，因此我们会转换并持有第一帝国银行的普通股。这家公司的CEO鲍勃·米尔默斯（Bob Wilmers ）是位杰出的银行家，因而我们喜欢与他合作。
我们的另两只优先股令人失望，尽管所罗门公司优先股的表现比它可以替代的固定收人证券的表现要强一些。但是，查理和我在这些股票上倾注的管理时间远远大于它对伯克希尔的经济意义。当然，我从未梦想会在60岁时从事一份新工作—即，所罗门公司的临时董事长—因为我们早先买进了这家公司的一种固定收人证券。
在我们于1987年买人所罗门公司的优先股后不久，我曾写到“对于投资银行的发展方向或未来趋势，我没有什么特别的洞察力”。即使是最仁慈的评论员也会断言，后来我证实了我的观点。
时至今日，我们转换成所罗门公司普通股的选择还是毫无价值的。再者，在我买进所罗门公司的优先股以后，道琼斯工业股平均指数已经涨了一倍，而且各经纪公司的业绩一样好。这意味着，我因者到可转换选择权的价值就买进所罗门公司优先股的决定的得分一定�