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域。读者会合情合理地发问：那么今天是否还有？是的，我看还有几个。
一种似乎突出的交易技术是卖空，尤其是现在做卖空交易可以免除资本
利得税。我猜想索罗斯是对的，并且杠杆收购专家们的蜂涌而来，必将最终
把金融市场成长股票推到至高点，确实会如同1987年中期发生的那样。类似
的蜂涌云集曾于1972年到1973年把“一次性决策”成长股票推到了顶点，
随之而来的是令人惊恐的迸裂，按照索罗斯的说法，杠杆收购的迸裂之后将
是又一个杠杆收购高潮。
一旦理解了这些股票价值，就会很清楚地看到，一家公司（或一类公司）
的市场资本将在什么时候大大地超过一个富有经历的私营企业——这区别于
由经纪人组织的联合基金——愿意持有同样商品作为投资的支出水平。因
此，在一定时候应当有一种空头机会发生（最好是等到暴跌实际发生之前：
我们从日本的情况可以看到，太高的股票仍然能继续走高）。
判断上的错误会使卖空者花费一大笔钱财，同时巨大的财务问题也会强
烈地打击他。针对此种情况，一种相反的措施是格雷厄姆大量分散化技巧。
本杰明·格雷厄姆坚持认为：为了安全起见，投资者应当尽可能地买入每一
种符合其准则的股票。这将减少“把几个鸡蛋放在同一个篮子里”的危险性。
相反地，当卖空的股票疯狂地上涨时，投资者应当尽可能地拥有最广泛的分
散路线。若一个10％的抛空差额上涨了五倍，你会觉得十分不利，以至于在
错误的时机卖光所持股票以抵偿欠款，担心价格继续上涨会把你抛入贫民窟
中去。如果你的空头限制在1％的范围，你会无所谓地注视着大锅里不断冒
泡的情景。
尽管如此，卖空仍是一种极其令人忧虑的事。这种操作技巧只能由专业
人员来做。我觉得将来从事这种职业的合伙组织将变得更加有限。最好的卖
空交易者似乎是那些专门从事卖空交易的人，因此我希望看到更多的合伙组
织只做卖空交易。
还有其他的投资方式吗？农场一度被认为是最保守的投资方式。今天在
国外的某些地方仍然是这样。美国一大部分农场连同银行家的投资，处于十
分绝望的境地。然而正如詹姆斯·罗杰斯所观察到的其他国家的情况那样，
没有农场主的美国是不可想像的。因此农业一定会充满更大的吸引力，或者
至少可以令人刮目相看。我可以凭经验证实这一点，但这又是一个高难度的
游戏，只对那些经验丰富的、亲手接触过的职业人员适用。因此购买原始的
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农业土地，而不是经营农场似乎是最安全的。
总是有些领域，以前繁荣兴盛，但现在却不受欢迎，以至于几乎没有信
托机构愿意考虑它们。但是你要记住一般原则：以前成为时尚的东西将再度
成为时尚，因此只要你有胆识、头脑灵活，你总会发现机会。
艺术品本身也总是发生各种问题：如“是否值得收集”等等。然而，这
是另一种类型的机会，适合投机而非投资。从定义出发，投资具有内在收益
的令人满意的回报，因此即使没有市场也可以是一种较为称心的持有方式。
如果你通过改变人们想法的方法来推动股价上升 （或下降），那只是投机而
已。
国际投资
如果说所有美国货币资产投资于海外的比例，必须大体上符合主要外汇
市场的资本化程度的话，那么大部分美国机构资产组合应当投资于海外。但
是，由于地方沙文主义的作用，上述情况不会发生。尽管如此，上述的比重
在未来的几年里肯定要上升，因此美国机构资产组合应当继续流向海外。如
果你能提前将自己置身于即将出现发展的地方，你会做得相当出色，而基金
投资是最容易的方式。人力资源高于任何其他资源，因此从经济学的角度出
发，应该向环太平洋国家投资。中国是那个地区的经济酵母，因此有前景的
地方是那些接纳中国人较好的地方，如泰国、印度尼西亚。
同样你可以考虑对海外经济增长最快的国家投资，即使它们已经被人发
现，也不为晚。这里，基金又是较便利的投资方式。
投资机会：O=V…P
所有的投资机会都存在于价值与感觉的差异之中 （机会=价值…感觉）。
也就是说，如果你觉得某种东西值得交易，并且价格被严重扭曲，你就会获
利。
因此对于任何一种策略而言，首要的规则是：“你必须理解价值。”当
然，这取决于你对要投资的公司数据的充分研究和了解。众多投资者和股票
经纪人却并不明白他们所买的公司股票的平均成熟期、公司使用的折旧率、
边际利润的可变性、存货周转率 （这似乎不可思议，但是大多数人甚至未理
解募股章程以及公司的“10K特性”）。依据詹姆斯·罗杰斯线而制成的利
差总分析表是一个极出色的开始，它是基于一个人细心关注事物变化的假定
而制成的（当我从事利差分析的时候，有人常常花费数年时间做工业利差分
析）。除了数据外，公司的第一手材料是极端重要的。如果投资者不能花时
间从事上述分析的话，应当请别人代为投资。
交易时机选择
怎样才能够抓住总体市场行情的涨落呢？大师们的意见并不一致。乔
治·索罗斯、迈克尔·斯登哈德、菲利普·卡洛特、约翰·耐夫，以及其他
一些人，包括沃伦·巴菲特和本杰明·格雷厄姆，能够而且确实在股权和保
护性资产之间根据股市的高估或低估而不停地转换。另一方面，彼得·林奇
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和拉尔夫·旺格，以及菲利普·费雪、约翰·汰姆普莱顿认为策略并非常常
奏效。
因此，很明显这里没有固定的规则。
对于交易者，尤其是保证金交易者来说，如果他在行市的相反方向被套
时间太长将会被淘汰出局。这时没有挽回的余地，因为时机的把握是最关键
的。然而对于一个合格的股票采集者来说，这未必是对的。如果一个人相信
好的股票在20年里上升20倍的话，尽管有时会出现1/3左右的跌幅，他也
会决定随这一行业的起伏而起伏，而决不是间断性地购买，去赚取一点额外
收入。像彼得·林奇或迈克尔·斯登哈德这类交易者能够以最有利的方式进
行买卖。但是长期投资者如T·罗·普赖斯或菲利普·费雪之类（还包括沃
伦·巴菲特，主要因为其核心资产）则会认为你很可能超过自己的智力限度：
你可以完成一个灵巧的销售，然而往往是你会在股票价格再次过度上涨到来
以前，无法保证能再次买入。
大多数出色的股票分析家皆是很差的市场行情分析者，反过来也是这
样，像击球者和投掷者的差别一样。但是一个蹩脚的市场分析者仍然完全能
够通过股票分析获得成功。的确，总体市场下跌的最好信号是到处都有价格
被明显低估的股票。
如果你试图选择市场时机，如何着手呢？首先，测算一下股票与固定收
入证券的相关性。例如1989年初如果你拥有道·琼斯工业平均指数，你将会
获得大约8％的收益。但是此时无论短期公债，还是高质量的公司债券都将
获得9—10％的收益。因此，相比之下，标准工业股票并非是特别有吸引力。
然而，像索罗斯所强调的那样，投机行为的存在只是因为人们对投机的
渴望。因此，你可以在原则上是正确的，也可以不与市场各个时期保持同步
性。别为此而担心。
互助基金怎么样呢？
你或许会得出结论：尽管很难仿效大师们比如彼得·林奇或者约翰·耐
夫的技巧，但是你可以通过投资于麦哲伦基金或者温莎基金而购买他们的一
份劳务。同样你可以投资于米查利原始资本基金、旺格的橡树子基金、索罗
斯量子基金 （对外国人）等等。换句话说，难道好的基金不是一个令人满意
的投资方法吗？回答是肯定的。基金管理是个人投资者低成本投资的有限几
个区域之一。但是今天对困惑迷茫的投资者来说，可投的基金比我进入股市
的时候纽约股票交易所的上市股票还多！因此，如何选择基金将是个问题。
首先，投资者必须在基金活跃期内找到一个合适的基金。不要等到成长
股票或高技术基金刚刚上涨之后去购买某成长股或高技术基金。换句话说，
此时购买那种投资基金不合时宜。很少有哪个基金会在许多连续时间段里表
现出色的。可能的情况是某年跑在前面的基金将在第二年落后。第二，“基
金”一词可能被误导：事实上，在其背后都有个人存在。应该调查，基金管
理中的关键人物是否仍然在位，并且像以前那样总是表现出色。
基金投资的最大风险是在牛市终了之前，市场即将像落潮似的崩溃时，
投资者却跳上了猛涨的基金。本书以及前面的书中提及了如此类型的几种案
例，包括杰丽·蔡的曼哈顿基金，在当时为最大证券承销商，在1973—1974
年危机发生之前，处于一种最后时刻的投机狂潮之中。基金持有的大部分资
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产垮掉，或者在随后的下跌中垮掉，因此那个基金陷入了一种灾难。本书乔
治·米查利的一章描述了原始资本基金的涨落，由弗雷德·卡尔负责的类似
的基金也使投资者损失了一大笔钱财。①
第二，避免过多的费用。千万不要购买“超负荷”基金——附加一种佣
金出售的基金。只购买定额基金，以不高于其历史平均折扣水平为准。注意
兑现条件和费用，以及高转手率的费用。每年25％的转手率就相当高，然而
大多数基金3倍于此，费用由自己承担，这样每年会花去2％的资金，这只
对经纪人有利，对投资者并无好处。
第三，一家出色的小型基金比如1亿美元，通常比大的基金为你做得更
好。一家出色的基金将由于变大而变得普普通通。因此你必须不断地寻找资
金的代理人。的确，良好的基金将会变大的可能性，意味着投资者应当尽早
地发现其优势，以便在其辉煌时期投入。这与股票投资极为相似。但是要做
到这一点并不容易。投资者应当列出一系列候选对象，之后细心研究那些看
起来适合当时情况的基金。
第四，良好的绩效将最终吸收太多的货币资金。比如，彼得·林奇通过
越来越小的利差战胜市场，同时他的基金成长为巨型基金。在前7年里，利
差收益为每年26％，这时资产额处在较低的数亿美元水平上；在他最近的五
年间，每年利差仅为2。2％，而资产超过50亿美元。
所有这些都需要作细致研究。许多服务机构向你提供这方面的帮助：发
行特别的期刊，如《福布斯》和《货币》，每月认缴额服务以及付费的私人
顾问。如果你依靠基金期刊或认缴额服务，这些都相当便宜。你仍然需要作
大量工作使自己自信起来。他们的建议应当被当作某种提示，而不是办法。
我分析了纽约国民银行提供的基金选择服务的操作和结论。纽约国民银
行的投资部专门从事互助基金业务。这种分析，采用了《华尔街日报》评论
的形式（见附录12）。我发现雇佣国民银行挑选良好基金的费用大体抵销了
由此可获得的绩效利益，但是它能分散风险，不必担心害怕，可以肯定地说，
这是有价值的。
除了绩效以外，如何评价基金管理呢？一个有益的线索是经理本人每季
和每年所作的情况说明。他们常常夸夸其谈，但要是没有弄明白这些人确实
在干什么的话，就很难读懂诸如拉尔夫·旺格给橡树子基金的投资者的信，
或者乔治·米查利给原始资本的投资者的信，以及沃伦·巴菲特给伯克希尔·哈
撒威的股东的信。我已将本书所谈及的大部分经理的股东报告摘录于后，以
① 安德鲁·托拜斯最近的书 （《注意！你需要的惟一投资向导》）中指出如下投资方案：抓住一颗升起的
明星然而在市场中取胜还有另外的方法。两种成功的互助基金：“20 世纪精选”和“20 世纪成长”。它们
通过投资于热门股在竞争中取得胜利。如果公布的销售和收入额开始加速增长的话——别介意为什么，也
别介意其他人在消息发出以前已经预期到——购买这些基金，也别担心价格。再者，如果不希望忽略某种
股票，这些基金将仅仅购买那些交易额处于增长势头的股票。福布斯谈及“20 世纪”的詹姆斯·斯托尔说：
“他想证明其他投资者对此感兴趣，他想要看到市价的上涨。”福布斯引用斯托尔的话说：“如果你是惟
一了解这个基金的人，那么将什么都不会发生。”或者，如福布斯援引约翰·梅那德·凯恩斯的话 （没有
平均投资者）：“当对选美比赛结果进行打赌时，别赌在你认为最漂亮的女孩身上，而要赌在其他人认为
最漂亮的女孩身上”。当然，如果你喜欢这种模式，你或许会让“21 世纪”为你操作，从而使你发财。此
书 （事实上非常有趣）出版于1987 年10 月，在这个月里“20 世纪成长”几乎下跌了1/3，而“20 世纪精
选”下跌超过1/4。
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备查考。读者可以把这些与其他人所遇到的情形相比较。
当然，有一种情形是基金投资几乎不可避免的：实际上，投资者不可能
再以其他方式卖空补进。这或许包括了远东和高科技区域。可以预料到的是，
只有专业投资者才会知道如何在一个遥远的大陆或者超过其能力的商业世界
里投资，诸如在科技革新的前沿投资。本书中的大部分大师们 （不包括菲利
普·费雪）承认曾被高科技所迷惑，这很可能构成了市场上的低效率。因此
我认为，尽管使用专业基金可以达到特殊目的，但是对于大多数读者来说，
可能需要依靠自己去进行系统化的成长投资或价值投资，同时为达到特定的
目的而运用特定的资金。这是一种有趣的挑战。
投资于公司还是投资于基金？
大体说来，寻找一个好的公司与寻找一个好的基金差不多一样难。我觉
得这对大多数读者来讲也是适用的。好的公司并不像基金那样依赖于单独的
个人，不像基金那样容易成为超大规模，可以保持长期优势，并且节省了重
重额外管理费用。
带有科学性质的证券分析当然并非简单的事情，但在形式上，购买那些
价格具有吸引力的成长股票将是十分简单明了的做法。这里是几种成长股票
的图形（见图5），鉴别、购买和跟从这几个股票并不比选择出色基金难上
多少。优秀的公司有着巨大的优势：它是一个整体系统，具有完善的管理、
可靠的资产以及可以理解的企业特许权。你不是对一个人的外表押注，你必
须保持驾驭一切的状态，以确信公司不会出现麻烦。但是这同样适用于基金。
业绩
所有资金管理者的总业绩图似乎比整体市场的表现要好得多。因而明显
证实了古老的扑克笑话：“你小心玩吧，伙计们，说不定我们都能赢点什么。”
这当然是不可能的。大多数资产组合比其平均表现要差；他们的集体绩效是
平均值的表现，它被巨额的交易成本所冲减。接下来发生的事情是不成功的
经理与成功的经理混在一起。因此，共同生存的统一体展示了其极好的纪录，
那些失败则从计算中抹去。或许可以用如下统计资料打个比方：尽管你所见
到的餐馆看起来都做得挺火，而全美国餐馆的4/5在其第一年是亏损的。同
一位置不断有人接管，直到有人最终取得了成功。因此，如果你观察这些现
存的餐馆，你会得到一个脱离现实的良好印象。这对于投资经理们来说也是
这样。正如我提到过的那样，基金可以被重新分级：落后的股票基金可能会
成为优良的平衡基金。
无论多好的�