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期费用大幅拉升）。股市随即做出负面反应。
美菱电器对此的解释是，2003年家电行业的市场竞争仍然十分激烈，销售价格持续走低，原材料价格却节节上涨，中外许多其它家电企业纷纷进入冰箱行业，整个行业增长趋慢，产能严重过剩；公司改制前，因国企体制长期遗留的历史包袱较重。但值得注意的是，与美菱同处于一个行业、一个家族的科龙电器却逆市飘红，净利润由2002年的10127．70万元，增至2003年的20218．02万元。
图二：美菱费用收入比
3）亚星客车
2003年12月15日，亚星客车600213 发布公告，公司控股股东江苏亚星客车集团有限公司已于本月10日与顾雏军旗下扬州格林柯尔创业投资有限公司签订股份转让合同书。该合同书写明：扬州格林柯尔以协议收购方式收购江苏亚星客车集团持有的公司11527．25万股国家股，占公司总股本的60．67％，收购完成后，扬州格林柯尔成为亚星客车的第一大股东，而亚星集团仅保留7％的股份。
客车公司2003年业绩不佳，亚星客车亏损1．48亿2002年的盈利是2229．65万元 ，这是它业绩首次报亏。原来业绩还算相对稳定的亚星客车，2003年度突然爆出有史以来第一次亏损，而且是每股亏损0．78元的巨亏。
因此，柯林格尔在亚星客车上的手法不得不让人怀疑顾雏军在重操故技。亚星客车年报显示，报告期内，公司主营业务收入79872万元，实现利润总额－14912万元，出现了公司有史以来的第一次亏损。主营业务利润由2002年的9394．38万元骤降至2878．82万元，降幅高达69．4％。
年报对此的解释是，公司于年初调整了经营层班子，新经营层班子需要有一个完全进入角色的过程，在尚未全面施展经营方略之际，面对着控股股东转让控股权这一重大事项，经营层存在不稳定因素；近几年来公司一直存在着产品结构不合理、主导产品不突出、生产公路客车产品的长度约束在9米以下等问题。继而自2002年9月生产公路客车产品的长度又进一步被限制在8．2米以下，上半年赢利能力强的大中型公路客车在主营收入中所占比重极小，下半年突破生产公路客车长度限制，陆续推出十余款大中型公路客车，使下半年主营业务有所增长，但较大的产品开发费和促销费等亦难以在短期内消化，公司的成本和产品价格管理也存在一定差距；在客观方面，“非典疫情”对客车的营销也产生较大负面影响。但公司在新产品开发、营销体系建设、降低物资采购成本等方面做了一定的工作，继续保持了公司大、中型客车产品的市场占有率。
亚星客车与美菱有着相同的命运。亚星客车管理费用由2002年0．42亿元上升至2003年的1．02亿元，翻了一番。经营费用2002年是3200万元，2003年则增至5260万元（见图三，２００３年收购当期费用大幅拉升）。股市随即做出负面反应，但在由此产生的未来赢利预期的带动下，很快反弹。
图三：亚星费用收入比
4）襄阳轴承
公司于2004年4月9日分别在《中国证券报》和《证券时报》上披露了公司第一大股东襄阳汽车轴承集团公司于2004年4月8日与扬州格林柯尔创业投资有限公司正式签订了《股份转让合同书》的有关事宜。
公司董事会提醒广大投资者，本次股权转让涉及国有股权转让，须由国务院国有资产监督管理委员会审核批准。同时，由于本次收购人持有本公司的股份未超过公司总股本的30％，所以不必履行要约收购义务，但需经中国证监会审核无异议后，方可履行《股权转让合同》。
从目前看来，襄阳轴承是刚刚摘去星的ＳＴ公司，同样的问题摆在格林科尔面前——短期要赢利，去掉ＳＴ。格林科尔会不会重操故技，再次上演费用把戏呢？让我们拭目以待。
第六步：相貌迎人
顾雏军频频出手收购，让人眼花缭乱，叹为观止。但更为令人惊叹的是其经营能力，被收购的企业，在其经营一年后，立即扭亏为盈，交出一份漂亮的财务报表。这一切似乎都在说明，顾雏军不仅能整合企业，而且更是一个经营专家。
顾雏军对科龙的收购于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002年报每股收益是0．2025元，虽然三天后又调整为每股只有0．1021元了但与前两年的连续亏损相比，这一业绩已经足以让投资者欢呼雀跃了。下面三张图分别反映科龙、美菱、亚星近几年的净利润状况。在顾雏军重组科龙后的2002年，重组美菱后的2004年1季度，重组亚星后的2004年1季度，上述公司都实现了盈利（见图四、图五、图六）。
图四：科龙净利润
图五：美菱净利润
图六：亚星净利润
是顾雏军的经营能力导致乾坤扭转吗？美菱和亚星的收购都是2003年完成，扭亏发生在2004年，由于季报信息的有限，我们重点分析2002年扭亏的科龙。简单比较科龙1999年、2000年、2001年、2002年的经营状况可知，在1999年、2000年、2001年、2002年，科龙公司的主营收入分别是56．2亿元、38．7亿元、47．2亿元、48．8元，而同期的主营业务利润分别为17．74亿元、6．19亿元、7．66亿元、10．25亿元，净利润分别是6．85亿、－4．71亿、－12．3亿和2亿（后调整为1亿）。近3年来科龙主营收入有所起伏，相应利润也有所变化，但是毛利润率基本持平（见图七）。
但为什么公司的净利润变化却如此大呢？真正的差别是各年度计提的各项主要费用，存在巨大的差别，尤其是管理费用和营业费用。从前一节的叙述可以发现，在2001年，科龙的费用急剧攀升，而之后的2002年费用却锐减，奥妙在哪里呢？
图七：科龙财务数据
仔细阅读科龙2002年的财务报表，可以发现，在2002年，科龙公司坏账准备转回约0．5亿元，存货减值准备转回约2．12亿元，冲回广告费7900万元，维修费拨备相对2001年度减少计提约5000万元；合计约3．9亿。那么如果2001年没有这些坏账准备，存货跌价损失准备和广告费用、维修费用照常提取，科龙2002年还能是扭亏为盈吗？依此进行简单还原，得到新的科龙净利润变化图。可以看出，如果没有2001年的计提和2002年的转回，科龙在2003年并没有盈利（见图八）。
图八：科龙净利润还原图一
从另外一个角度，再对科龙1999年、2000年、2001年、2002年的费用收入比进行比较，科龙在2001年的费用收入比高得异常，而如果以1998年、1999年、2000年的平均费用比24％对科龙2001年、2002年进行同比还原的话，得到的结论是：科龙净利润根本没有好转。而美菱和亚星的费用变化存在同样的现象。如果依同样的思路，以近三年的平均费用水平24％和8％对美菱和亚星2004年一季度净利润进行还原，并以一季度经营状况预计全年经营状况，可以发现，此三家公司无一盈利（见图九、图十、图十一）。
图九：科龙净利润还原图二
图十：美菱净利润还原图
图十一：亚星净利润还原图
考虑到无法完全模拟出真实的费用情况，上述这种同比费用还原方法还只能停留在定性说明的程度，但一个不争的事实是：费用的调节对净利润有根本性的影响。而顾雏军收购入主后，被收购公司的费用无一例外地飙升，从一个侧面说明其次年的扭亏为盈与这些费用飙升关系重大。顾雏军不是经营之神，但其对财务报表的洞察、理解和执行能力，确实称得上熟练级。
第七步：借鸡生蛋
从顾雏军收购科龙开始，人们就对他的钱从何而来产生了强烈的疑问。那到底是什么支撑着他无休止地进行收购？我们在对科龙一系列收购活动进行分析后发现，顾雏军利用了科龙电器的强大现金流而不只是单单靠他个人的资金，来完成他在冰箱产业的收购，达到他整合冰箱产业的目的。图十二描述了自2002年以来，科龙的系列并购与投资。
不算南昌工业园和扬州生产基地这两项投资，光是用于并购，科龙就投入了至少4亿元的真金白银。除此之外，科龙还是华意压缩的第二大股东。
作为消费品生产企业，科龙在日常运营中产生了巨大的现金流。例如，科龙电器2003年主营业务收入为61．7亿元。一般地，科龙的经销商都是先付款后提货，而在供货商和广告商那里，科龙可以拿到30天到90天的账期。以60天的平均账期来计算，就有10亿元的现金一直留在科龙的账面上（61．7／360×60）。因此，科龙有充裕的现金用于投资。显然收购科龙给顾雏军带来了产业收购扩大效应，他动用了科龙的强大资金流来帮助他完成对冰箱产业的整合。
反思顾雏军
顾雏军对冰箱业的整合得到了中国专家学者和政府官员的赞美之声。甚至有人将他诩为中国的摩根。我们不排除顾雏军的殚精竭虑和运营管理的成效，但是换个角度，我们看到的则是在“国资退出竞争性领域”大潮背景下，一个长袖善舞精于运作的顾雏军。
难道顾雏军模式就是我们经济改革十余年来所期望的“民营企业家”吗？如果顾雏军就是中国民营企业家的典范，那我真要为中国的未来而哭泣了。顾雏军先生会不会在以后的运作中继续故伎重演，本文中的部分假设是否能进一步验证，我们将拭目以待。
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Bob
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学术尊严与自由 不容顾雏军践踏
2004。8。16 郎咸平
我2001年进入中国以来第一次遭到企业家的威胁，具体威胁的内容是透过律师要求我叫东方早报和香港商报等向顾雏军道歉，否则对我可能采取法律之外的“必要的手段”而且是不通知我的（秘密）后续行动。因此召开记者会说明事件经过。以保护国有资产和股民利益为前提的学术尊严与自由是我一生奋斗的目标，决不容许顾雏军践踏。
我在8月9日在上海复旦大学对国内媒体演讲，上海东方早报和香港商报在8月10日对我的发言刊出采访摘要后，立刻受到了国内媒体的高度关切，而在8月11日透过网站广为流传。我在8月13日接到了由顾雏军指使的香港齐伯礼律师行的信件，指出我在复旦大学的演讲经东方早报、香港商报的文章对顾雏军造成了毁谤。而且香港商报的评论攻击了顾雏军个人的品格（integrity），名誉（reputation），和性格（character）。
因此顾雏军透过律师要求我做如下的行动。
1。我必须详细书面汇报，香港商报的报道是否正确地记录了（record）我的演讲。
2。如果香港商报没有正确地记录我的演讲，那么顾雏军要求我完成下列行动。
1）要求东方早报由其网站拿掉该文而且发表更正以及道歉，并提供这些行动的证据给顾雏军。
2）要求香港商报由其网站拿掉该文而且发表更正以及道歉，并提供这些行动的证据给顾雏军。
3。给顾雏军一份我的演讲稿件。
顾雏军要求我在8月16日星期一以前完成第1、3两项行动。并要求我在8月17日星期二以前完成第2项行动。如果我不听他的命令，顾雏军将会采取一切必要的手段包括法律程序（也就是说这个必要的手段也包括了非法律程序了）以保护它的名声，而不会再通知我（这也就是说这个后续行动是我不知道的，那对我而言就是顾雏军的秘密行动了）。那么我的合理推论是我在8月14日周六才签收8月13日发的律师函，因为是周末我还没有来得反应，顾雏军在周一，也就是8月16日就有可能采取非法律程序的秘密行动了？而这也是为何我要在8月16日召开记者会的主因。我希望很清楚地告诉顾雏军，如果我本人、家人、以及朋友受到顾雏军非法律程序的秘密行动伤害的话，我和顾雏军不同，我将完全而且充分地采取法律程序，因为这是一个守法的老百姓应该有的基本观念。
我召开此次记者会的目的是透过披露顾雏军的律师函，清楚的表明我的观点。我的演讲根源于我的学术研究，而我的研究完全根基于格林科尔以及顾雏军所拥有的公司所公开披露的资料，并经过严谨的学术推论而得到的结果，因此是个学术性论文。学术论文的最重要意义在于根据实际数据说话，因此根本不存在攻击个人的问题，这是极为简单的道理，希望顾雏军能多加学习理解。我们所有的推论都根源于顾雏军所公开披露的讯息，如果顾雏军认为自己披露的数据不正确的话，欢迎来函指正，我们很乐意接受。如果对他自己披露的数据没有异议的话，那么盛行于全世界以研究为基础的学术自由披露权是连〃大企业家〃顾雏军也不能挑战的铁律，而这也是我此次召开记者会的重要原因。我个人及学术界绝不容许企业家以威胁口吻发律师函来践踏以研究为本的学术自由风气。而这也是欧美各国以及香港多年所贯彻推行的〃终生职教授〃制度以保护学者发言权的基本精神。希望〃大企业家〃顾雏军能继续学习理解并遵守。
我希望清楚而且公开的回答顾雏军的三点要求。第一：我绝对而且充分的尊重媒体的知情权与报道权，媒体只要对任何人的演讲有着最大程度的理解并公正的报道就是负责任的报道。如果媒体的报道都要像顾雏军的要求一样需要正确无误的〃记录〃的话，那我相信媒体只要聘用几个不须学历的助理带着录音机就可以了，也根本不需要记者了。因此我很清楚地告诉顾雏军，我绝对不会要求东方早报、香港商报以及这两天才报道的媒体向顾雏军作任何形式的道歉。第二，我绝对不会向顾雏军披露我的演讲稿件，请顾雏军有空的时候自己去找。第三，我绝对不接受这份律师函所表达顾雏军的那种财大气粗、盛气凌人、践踏学术尊严与自由的口气。
我对我个人利用顾雏军所发布的数据所作成的理论和结论将负上完全的责任，这一点顾雏军请放心。而且挂我名字的观点已经详细披露在香港东方日报和太阳报〃郎评〃专栏（由8月10日到17日的连载），以及国内各媒体，欢迎顾雏军学习、批评以及指正。我在最后将很严正地告诉顾雏军两点意见。
1。我基本上还算是有话语权的学者，我的学术研究尚且要受到顾氏的威胁与打压，我不敢想象顾氏所参股上市公司的中小股民对其有意见应该如何表达？中小股民肯定没办法像我一样召开记者会控诉顾雏军的威胁打压吧！我无奈之下只有建议顾氏所参股上市公司中守法的中小股民“噤若寒蝉”，免得遭到顾氏“非法律程序的秘密行动”威胁。
2。我以及学术界绝对不会接受“企业家”透过任何方式以威胁的口吻践踏以保护国有资产和中小股民利益的为本的学术尊严与自由，这一点是我今生奋斗的目标，而且我将绝对的坚持我的原则。
我国的MBO事实上是MBI
2004。8。16 郎咸平
我国目前推动国家产权改革的重要思维基本上不是透过研究而是透过拍脑袋想出来的。产权改革基本上是公司治理的范畴，也就是金融学的一部分。我本身就是专研这个课题的学者，但是我必须很痛心地指出，公司治理课题中根本就没有所谓〃所有者缺位〃的问题。中国国有企业当然有所有人——而这个所有人就是国家。这种国家持股的现象就算在欧洲也是非常普遍。举例而言，根据我在2002年在美国最富盛名的金融学期刊所发表的论文显示，欧洲国家中，国家持股现象非常普遍。我研究了欧洲5232间公司），以奥地利而言，国家持股14。81％，芬兰国家持股15。12％，意大利国家持股9。98％，挪威国家持股11。81％，就连民主典范的瑞士也是国家持股7。59％。这些数据充分的显示国家就是所有人之一，难道我们可以说奥地利有14。81％的股份是所有人缺位吗？
而国家持股现象在亚洲也是极为普遍的。我们可以看出，印尼