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也就是不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整——在数额上相当接近于年平均资本性支出。对此，巴菲特深信不疑，这是他将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因。巴菲特提醒投资者，会计师的工作是记录，而不是估值，估值是投资者和经理人的工作。“会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其发展的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向，对我们来说，它们永远是对我们自己的企业和其他企业进行估值的出发点，但是经理人和所有者要记住，会计数据仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。”
正文 1。对企业进行内在价值评估（4）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：02 本章字数：897
第三，合适的贴现率。
确定了公司未来的现金流量之后，接下来就是要选用相应的贴现率。让很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是任何人都可以获得的无风险收益率。一些投资理论家认为，对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率（长期国债利率）加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特从来不进行风险补偿，因为他尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大大减少。对此，他表示：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。”如果说公司的内在价值就是未来现金流量的贴现，那么恰当的贴现率究竟应该是多少呢？巴菲特选择了最简单的解决办法：“无风险利率是多少？我们认为应以美国长期国债利率为准。”基于以下三个方面的理由，巴菲特的选择是非常有效的：第一个方面，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率，那么他会选择购买债券。因此，他的公司定价的第一层筛选方法就是，设定一个门槛收益率，即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。第二个方面，巴菲特并没有费过多的精力为他所研究的股票分别设定一个合适的、唯一的贴现率。每个企业的贴现率都是动态的，它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果，与其做出分析时的各种条件密切相关。两天之后，可能就会出现新的情况，迫使一个分析家改变贴现率，并对公司做出不同的定价。为了避免不断地修改模型，巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。第三个方面，如果一个企业没有任何商业风险，那么它的未来赢利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里，可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样没有风险，所以应该采用一个与国债利率相同的贴现率。
正文 1。对企业进行内在价值评估（5）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：03 本章字数：1289
第四，经济商誉。
事实上，根据债券价值评估模型在进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。现金流量越大，公司的价值越高。持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。因此，巴菲特最喜欢选择的企业一般都拥有巨大的无形资产，而对有形资产需求却相对较小，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率。简而言之，巴菲特最喜欢的优秀企业的内在价值只有一小部分是有形资产，而其余大部分都是无形资产创造的超额赢利能力。
喜诗糖果公司是美国最著名的巧克力企业，也是巴菲特收购的第一家有持续竞争优势的企业，这一次收购的巨大成功，是巴菲特彻底从购买“雪茄烟蒂式”的便宜企业转向优秀企业的开始。巴菲特经常以喜诗巧克力作为企业经济特许权的例子，他说：“假设你听售货员说喜诗巧克力卖完了，并随即推荐一种无品牌的巧克力，如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力，或者说，一块喜诗巧克力让你愿意为它比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5分钱，这正是经济特许权的价值。”对于“商誉”，巴菲特是这样解释的：“如果一家企业被收购了，那么根据会计准则，首先收购价先转入收购的可确认资产的公允价值中，这些资产的公允价值总和通常小于企业的收购总价。”在这种情况下，差额就转入一项名为“收购成本超出所收购资产权益值的部分”的资产账户中，而这就是我们所说的“商誉”。商誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值（而不是产品的生产成本）成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台）以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。巴菲特还认为，一个公司具有的经济商誉，远远超过会计商誉的原始总成本。换而言之，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐增加。任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的无财务杠杆的企业，都肯定会受到通货膨胀的损害。一般人认为，对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备或者其他有形资产。而巴菲特则认为，这种保护并没有什么效果。资产规模庞大的企业，往往只能取得较低的收益率，常常仅能提供现金，以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，而除此之外却产生不了更多的现金来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。相比之下，在通货膨胀时期形成的巨大企业财富增值，来自于拥有这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用以收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显，这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的经济特许权仍然能够持续。因此，在通货膨胀时期，经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。
正文 2。必须注重企业的内在价值（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：03 本章字数：989
投资者一定要注意股票内在价值和账面价值之间的区别：账面价值表明过去的累积投入，而内在价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，内在价值是一个经济概念。
——沃伦·巴菲特
简而言之，内在价值就是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金的折现值。但是，要计算出内在价值却并非那么简单，因为内在价值只是一个估计值，不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。因此，考察同一家企业的两个人几乎是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。
要投资一个企业，除了关注它的内在价值以外，还要知道其每股账面价值，与内在价值相比，虽然这是一个很容易计算的数值，但是用途却极为有限。这种局限并不来自于投资者持有的可交易证券，它们按现价记录在投资者的账簿之上。事实上，账面价值的不足之处与企业自身有关，一个企业的账面价值可能与其内在价值大相径庭。例如，据巴菲特分析，1964年伯克希尔公司每股的账面价值是19．46美元，这个数字明显夸大了公司的内在价值，因为该公司的所有收入来源都捆在了赢利能力低下的纺织业务上，而其纺织资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。但是，30多年后伯克希尔公司在1996年的账面价值，远远低于其内在价值，因为伯克希尔公司控制的许多企业比它们的置存价值值钱得多。
另外，通过考察一种形式的投资，比如大学教育，我们也可以洞察账面价值和内在价值之间的差别。把教育成本看作是它的“账面价值”，那么想要得到精确的成本，就必须包括学生放弃的收益，因为他选择了上大学而不是工作。对于这种情况，巴菲特认为，必须忽略教育的各种重要的非经济效益，而严格集中于它的经济效益。首先，要估计毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他缺少这种教育所获得的收益的估计值，结果会得到一个超额赢利数值，因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日。这样计算出的收益才真正等于教育的内在经济价值。一些毕业生会发现，他们所受教育的账面价值超出其内在价值，这意味着不管谁为这种教育掏腰包都没有得到学费的价值。在另一些情况下，教育的内在价值远远超出其账面价值，这个结果证明资本的运用非常明智。由此可见，在一般情况下，作为内在价值的指示器，账面价值毫无意义。
正文 2。必须注重企业的内在价值（2）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：04 本章字数：1003
巴菲特比较伯克希尔控股公司与那些持有少数股权公司的报告财务收益，得出了一个非常有趣的会计讽刺。后者有20多亿美元市场价值，但它们在1987年仅仅为伯克希尔公司产生了1100万美元的税后利润。说明这些公司派发给伯克希尔公司的股利只不过是名义上的，而不是它们的收益中属于伯克希尔公司的份额，在1987年这一份额总计超过1亿美元。另一方面，会计规则要求这三种少数股权的置存价值，必须按当时的市场价格记录在伯克希尔公司的资产负债表中。结果是：GAAP会计方法允许伯克希尔公司在净值中反映其部分拥有的企业的实际价值，但不允许它在收入账户中反映它们的根本收益。
巴菲特认为，在伯克希尔控股公司中，反过来做才对。这样一来，伯克希尔公司在收入账户中反映出了全部收益，但是永远不能在资产负债表中变动资产的价值——无论企业的价值在被收购之后有多大的增长。对这种会计上的精神分裂症，巴菲特的思维方法是，忽略GAAP数值，仅将注意力放在伯克希尔的控股企业和非控股企业的未来赢利能力上。用这种方法，可以使企业价值独立于账簿上控股公司的会计价值，也独立于市场所设定的价值。这正是巴菲特所看重的企业的内在价值。
巴菲特认为，伯克希尔公司历史上的股票总是按稍低于企业内在价值的价格出售。有了这种价格，购买者就可以肯定（只要他们没有经历过这种折扣的扩大），他们的个人投资经历将至少与企业的财务经历相同。如果这种折扣消失，就意味着伯克希尔公司的市场价值比企业价值增长得快。这对已经持有股票的所有者来说是个好消息，但对新所有者或未来的所有者来说却是个坏消息。如果伯克希尔公司的新所有者的财务经历仅仅能跟上公司未来的财务经历，那么他们付出的市场价值就会大于企业的内在价值。这就是市场价值与内在价值的差别。
巴菲特认为，管理人员不可能决定市场价格，尽管他们可以通过公告和经营策略鼓励市场参与者的理性行为。巴菲特本人偏好一种持久接近企业价值的市场价格。因为有了这种关系，所有者就可以在其整个所有期中，精确地与企业的繁荣同步繁荣。市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的来说不会改变所有者的最终收益。最终，投资者获得的必定与企业获得的一样多。长期大幅度的低估或高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，因为任何特定所有者的投资成效很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。
正文 2。必须注重企业的内在价值（3）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：05 本章字数：846
巴菲特的导师格雷厄姆曾讲过一个故事，说明为什么投资专家会有他们的表现：一位正在走向天堂的石油勘探员，在遇到圣·彼得时听到了坏消息。圣·彼得说：“你有资格在此居住，但是你也看到了，为石油大王们保留的院子已经挤得满满的，没办法再把你塞进去。”勘探员想了一会儿问圣·彼得，他是否能对现在的居民说八个字。这看起来没什么害处，圣·彼得就同意了。勘探员把手罩在嘴边大声叫嚷：“地狱里发现了石油。”立刻，通向院子的大门打开了，所有的石油大王都涌了出来朝地狱走去。惊讶之余，圣·彼得邀请勘探员进入院子，勘探员却踌躇了，他说：“不行，我想我得跟那些家伙一起去。毕竟，地狱里可能真有石油。”
1995年，由于伯克希尔公司的股票卖到了36000美元，巴菲特在致股东的信中曾提出过警告：“最近几年伯克希尔市场价值的增长已经超出了其内在价值的增长，尽管后者的增长令人十分满意；这种过度的表现绝对不可能持续下去；查理和我那时并不认为伯克希尔会被低估。”自从巴菲特发出了这样的警告之后，伯克希尔公司的内在价值已经大大增加，而其股票的市场价格变化很小。这意味着，1996年伯克希尔公司的股票超出了企业的表现。巴菲特认为，随着时间的流逝，伯克希尔公司的股东获得的累计收益必定与公司的业务收益相同。如果股票暂时超出或低于企业价值的表现，那么一小部分股东就会在交易这些股票时获得超额利润。通常在这场游戏中，成熟的参与者比单纯的人更有优势。
巴菲特曾经说过：“在合伙制企业中，公平要求合伙利益在合伙人进出的时候得到平等的估价；在公众持股公司中，当市场价格与内在价值保持同步时，就出现了公平。显然，它们总是达不到这种理想状态，但是一位经理——通过他的经营策略和交流——可以为培养公平多出一把力。”当然，股东持有股票的时间越长，企业收益对其金融经历的意义就越大——而且在股东买卖股票时相对内在价值有什么样的溢价或折扣的重要性就越小。这也是巴菲特主张要有长远投资眼光的一个原因。
正文 3。简单的资产价值评估法则（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：05 本章字数：994
有些投资者在买卖股票时，把账面价值看得很重，就像我早期一样，也有些经济学家相信资产重置价值是估算一家公司股价是否合理的重要参考依据。关于这两种说法，我在拍卖纺织机器设备时好好地上了一课。
——沃伦·巴菲特
巴菲特认为，内在价值评估对投资者来说是非常重要的。那么，股票的内在价值的评估方法有哪些呢？我们先接受一下巴菲特应用的最简单的评估方法。
巴菲特从导师格雷厄姆学到的第一种估值方法，就是根据资产来评估股票的价值，这就是格雷厄姆赖以成名并被尊称为当时的“华尔街教父”的价值评估方法。根据资产来评估股票价值。首先要看公司净资产账面价值是多少。只要看公司的资产负债表就马上知道了。先看看一个公司的资产负债表左边一栏，最后一行的合计数字，就知道资产总额是多少。然后再看看右边一栏中间的负债总额是多少。资产总额扣掉负债总额，剩下的就是属于所有股东的净资产总额，也叫股东权益。一般在资产负债表右边一栏倒数第二行。净资产总额再除以这个公司的总股本，得出来就是每股净资产额。每股净资产额就代表了一只股票享有的账面资产价值，我们有时也称此为每股账面价值。账面上记录的只是你们购买这套房子的历史价值，因此账面价值往往不等于实际价值。所以说，我们根据资产价值判断一只股票的内在价值时，我们除了看财务报表上的每股净资产账面价值，更要根据这家公司资产实际的市场价值来判断这家公司股票真实的资产价值是多少。
格雷厄姆正是依靠这个重估上市公司资产的实际市场价值的方法，在股市上一战成名，奠定了他华尔街教父的地位。1926年，格雷厄姆注意到，美国北方石油管道公司股价只有65美元，但是这家公司投资了大量的铁路债券，这些债券的市场价值除以总股本后每股价值就高达90美元，�