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化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人一一甚至对查理和我也同样适用—几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。然而，我们的年度报告提供的东西是我们自己用来计算这种价值的事实。
同时，我们定期报告我们的每股账面价值，这是一个很容易计算的数值，尽管用途有限。这种局限并不来自于我们持有的可交易证券，它们按现价记录在我们的账簿上。相反，账面价值的不足之处与我们控股的公司有关，它们在我们的账簿上记载的价值可能与其内在价值大相径庭。
这种差别可以朝两个不同的方向发展。例如，在1964年，我们可以确信地说伯克希尔每股的账面价值是19。46美元。但是，这个数字大大夸大了公司的内在价值，因为公司的所有收人来源都捆在了盈利能力低下的纺织业务上。我们的纺织资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。
但是，今天伯克希尔的处境已经逆转：我们在1996年3月31日15 180美元的账面价值，远远低于伯克希尔的内在价值，这是事实，因为我们控制的许多企业比它们的置存价值值钱得多。
尽管不能说明全部问题，但我们还是要给出伯克希尔的账面价值，因为今天它们是对伯克希尔内在价值粗略的跟踪方法—尽管低估了许多。换言之．账面价值在任何特定年度的百分比变化，很可能接近于该年的内在价值变化。
通过考察一种形式的投资—大学教育，你们可以洞察账面价值和内在价值之间的差别。把教育成本看作是它的“账面价值，，。如果想要得到精确的成本，就必须包括学生放弃的收益，因为他选择了上大学而不是工作。
对于这种情况，我们将忽略教育的各种重要的非经济效益，而严格集中于它的经济效益。首先，我们必须估计毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他缺少这种教育所获得的收益的估计值。我们会得到一个超额盈利数值，因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日。这样计算出的收益等于教育的内在经济价值。
一些毕业生会发现，他们所受教育的账面价值超出其内在价值，这意味着不管谁为这种教育掏腰包都没有得到学费的价值。在另一些情况下，教育的内在价值远远超出其账面价值，这个结果证明资本的运用非常明智。显而易见，在任何情况下，作为内在价值的指示器，账面价值毫无意义。
比较我们的控股公司与那些我们持有少数股权的公司的报告财务收益，得出了一种有趣的会计讽刺。后者有20多亿美元市场价值，然而，它们在1987年仅为伯克希尔在报表上产生了1 100万美元的税后利润。
会计规则要求我们仅将这些公司派发给我们的股利—只不过是名义上的，而不是它们的收益中属于我们的份额人账，后者在1987年总计大大超过1亿美元。另一方面，会计规则要求这三种少数股权—由我们的保险公司拥有—的置存价值，必须按当前的市场价格记录在我们的资产负债表中。结果是：GAAP会计方法允许我们在净值中反映我们部分拥有的企业到目前为止的
实际价值，但不允许我们在收人账户中反映它们的根本收益。
在我们的控股公司中，反过来做才对。这时，我们在收人账户中反映出了全部收益，但是永远不能在资产负债表中变动资产的价值—无论企业的价值在我们收购之后有多大的增长。
对这种会计上的精神分裂症，我们的思维方法是，忽略GAAP数值，而且仅将注意力放在我们的控股企业和非控股企业的未来盈利能力上。用这种方法，我们建立了我们自己的企业价值观念，使企业价值独立于账簿上控股公司的会计价值，也独立于愚蠢的市场有时为我们部分所有的公司设定的价值。这正是我们希望在未来的岁月里以适度的（最好是过高的）速率增长的企业价值。
历史上，伯克希尔的股票总是按稍低于企业内在价值的价格出售。有了这种价格，购买者就可以肯定（只要他们没有经历过这种折扣的扩大），他们的个人投资经历将至少与企业的财务经历相同。但是，最近这种折扣已经消失，而且时常会出现适度的溢价。
这种折扣的消失意味着，伯克希尔的市场价值比企业价值（它本身在以令人高兴的步伐前进）增长得快。这对任何在出现这种运动时已经持有股票的所有者来说是个好消息，但对新所有者或未来的所有者来说却是个坏消息。如果伯克希尔新所有者的财务经历仅仅能跟上公司未来的财务经历，那么他们付出的任何市场价值大于企业内在价值的溢价就必定会维持下去。
管理人员不可能决定市场价格，尽管他们可以通过公告和经营策略鼓励市场参与者的理性行为。正像你猜到的那样，我自己的偏好是一种持久接近企业价值的市场价格。有了这种关系，所有者就可以在其整个所有期中，精确地与企业的繁荣同步繁荣。市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的来说不会改变所有者的最终收益；最终，投资者获得的必定与企业获得的一样多。但是长期大幅度的低估和（或）高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，因为任何特定所有者的投资成效很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。
长久以来，伯克希尔的市场价值与企业价值之间的关系，比其他任何我熟知的公开交易股权的这种关系都更加恒定。这是给你的馈赠。由于你们有理智、兴趣和投资倾向，所以伯克希尔股票的市场价格几乎总是切合实际的。这种不寻常的结果由不寻常的入口统计学得出的一群股东实现了：实际上，我们所有的股东都是个人投资者，而不是机构投资者，再没有哪一家像我们这种大规模的公众持股公司能够同样做到这一点。
40年前，本·格雷厄姆曾讲过一个故事，说明为什么投资专家会有他们的表现：一位正在走向天堂的石油勘探员，在遇到圣·彼得（St。 Peter）e时听到了坏消息。“你有资格在此居住，”圣·彼得说，“但是，你也看到了，为石油大王们保留的院子已经挤得满满的。没办法再把你塞进去。”勘探员想了一会儿问圣·彼得，他是否能对现在的居民说八个字。这看起来对圣·彼得没什么害处，所以勘探员把手罩在嘴边大声叫嚷，“地狱里发现了石油。”立刻，通向院子的大门打开了，所有的石油大王都涌了出来朝地狱走去。惊讶之余，圣·彼得邀请勘探员进人院子，勘探员却踌躇了，“不行，”他说，“我想我得跟那些家伙一起其。毕竟，地狱里可能真有石油。”
在1995年的信中，由于伯克希尔的股票卖到了36000美元，我曾告诉你们：册t）最近几年伯克希尔市场价值的增长已经超出了其内在价值的增长，尽管后者的增长令人十分满意；（2）这种过度的表现绝对不可能持续下去；（3）查理率我那时并不认为伯克希尔会被低估。
自从我发出了这些警告之后，伯克希尔的内在价值已经大大增加··一而我们股票的市场价格变化很小。这当然意味着，1996年伯克希尔的股票超越了企业的表现。因此，今天的价格l价值关系，不仅与一年前的大不相同，而且在查理和我看来也更加合适。
随着时间的流逝，伯克希尔股东获得的累计收益必定与公司的业务收益相
同。如果股票暂时超出或低于企业的表现，那么一小部分股东—卖家或买家—就会在交易这些股票时获得超撅利润。通常，在这场游戏中，成熟的参与者比单纯的人有优势。
尽管我们的主要目标是使我们的股东从其伯克希尔所有权中获得的总收益最大化．但是我们还希望使一些股东以其他股东为代价获得的利润最小化。这些是如果我们在管理家族合伙制企业时会有的目标，而且我们相信它们对公众持股公司的经理来说也有同样的意义。在合伙制企业中，公平要求合伙利益在合伙入进出的时候得到平等的估价；在公众持股公司中，当市场价格与内在价值保持同步时．就出现了公平。显然：它们总是达不到这种理想状态，但是一位经理富通过他的经营策略和交流—可以为培养公平多出一把力。
当然，股东持有股票的时间越长，伯克希尔的企业收益对其金融经历的意义就越大—而且在他买卖股票时相对内在价值有什么样的滋价或折扣的重要性就越小。这是我们希望吸引有长远投资眼光的所有者的一个原因。总的来说，我认为我们已经在这个追求上获得了成功。对于由长远眼光的所有者持有的股票百分比，伯克希尔在所有大型美国股份公司中很可能名列第一。6。6伊索与失效滋木丛理论。
估价为经济利益购里的所有财富的公式在大约公元前600年由一位非常聪明的人设计以来就一直没变过（尽管他还没有聪明到位得那是公元前600年）。
这位圣人是伊索（Aes叩）．，而他不朽的—尽管有些不完整—投资润察力是“手中的一只鸟值浦木丛中的两只鸟富。为了充实这个原理，你必须回答三个间题。你有多么肯定灌木丛中真的有鸟？它们何时出现，以及那里有多少只鸟？什么是无风险利率（我们认为那是长期美国债券的收益率）？如果你能回答这三个问题，你就能够知道这片灌木丛的最大价值，以及你现在拥有的应当提供给这片灌木丛的最多数量的鸟。当然，不要照宇面考虑鸟，而是考虑美元。
伊索的投资格言，像这样扩大并转换到美元是永恒不变的。它应用于农场、
石油开采权、债券、股票、彩票和制造厂的支出。而且，无论是蒸汽机的到来，电力的开发，还是汽车的发明，还是因特网，都丝毫不能改变这个公式。只要带人正确的数字，那么你就能够给字宙中所有可能的资本用途排队。
普通的标准如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关，除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。实际上，如果增长率要求在一个项目或者企业的头几年有现金流人，而流人的现金超过了这些资产在今后年景里产生的现金的贴现值，那么这种增长率可以破坏价值。口齿伶俐地引用“增长”风格和“价值”风格作为投资的对照手段的市场评论员和投资经理们，是在表现他们的无知，而不是成熟。增长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是一种有利条件，但有时是一种不利条件。
唉富尽管伊索的命题以及第三个变量—也就是利率—很简单，但是为其他两个变量插人数字却是件难事。实际上，实用精确的数字是愚蠢的；与一个范围的可能性合作才是更好的手段。
通常，这个范围必须非常大，以至于得不到任何有用的结论。然而，即使是对鸟未来出现的非常保守的估计，也会显示所出的价格与价值相比惊人的低。（让我们称这种现象是IBT（Inefficient Bush Theory）—失效灌木丛理论。）自然，投资者需要某种对企业经济学的一般理解，以及独立思考获得有充分根据的正面结论的能力，但是投资者既不需要卓越的才华也不需要炫目的洞察力。
在另一个极端，有许多时候最有才华的投资者不能收集要出现的鸟的证据，就是在采用非常大范围的估计时也不能收集。这种不确定性常常出现在考察新公司和迅速变化的行业时。万一有这种情况，任何资本运用必须贴上投机的标签。
现在，投机—此时焦点不是在资产将产生什么上，而是在跟风的家伙会为它付出什么上—既不非法、邪恶，也不非美国式，但它不是一种查理和我希望玩的游戏。我们空手去参加聚会，因此为什么我们应当指望带东西回家？
分开投资与投机的那条线—永远不是明亮清晰的，当大多数市场参与者最近已经享受凯旋时就变得更加模糊了。并没有什么能像大笔轻易得来的钱那样给理性服镇静剂。有那种飘飘然的经历之后，通常明智的人会卷人与舞会中
的灰姑娘的行为相似的行为中。他们知道在庆祝会上逗留过久—也就是，在那些相对于很可能在未来产生的现金有巨大估价的公司中继续投机—将最终会带来南瓜和老鼠。尽管如此，他们都讨厌错过盛大聚会的每一分钟。因此，眼花缭乱的参与者都计划在午夜之前的几秒钟离开。但是有一个问题：他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。
去年，我们曾对无处不在的繁荣—而且它当然是无理性的—做出过评论，因为我们注意到投资者预期已经增长到最可能回报的数倍。一条证据来自1999年12月进行的普惠一盖洛普（Paine Webber…Gall叩）投资者调查，在这个调查中参与者被问及他们对投资者在未来十年预计实现的回报的观点。他们的回答平均为19％。当然，这是一种非理性的期望：对于美国企业总体来说，在2009年的灌木丛中不可能出现足够多的鸟实现这种回报。
更加无理性的仍然是，当时对于几乎肯定以低价值或毫无价值结束的企业，市场参与者所做出的极高估价。但是，被抓升的股价实施了催眠术的投资者们，全然不顾其他所有东西，挤进了这些企业中。它就像某种病毒在专业投资者和业余投资者中疾驰，引起错觉，在这种错觉中，某个板块的股票价值逐渐与企业的内在价值背离。
这种超现实主义的场面还伴随着对“价值创造”非常随意的讨论。我们欣然认识到，在过去十年中，全新或年轻的企业创造了大量真正的价值，而且还会创造出更多的价值。但是，任何在其一生中损失金钱的企业都在破坏，而不是创造价值，无论这种企业获得了多高的临时估价。
在这些情形中真正出现的是财富转移，而且常常是大规模的财富转移。通过不知廉耻地促销无鸟的灌木丛，最近几年公司发起人已经从公众的口袋里把几十亿美元转移到了他们自己的钱包中（以及他们的亲友和同事的钱包中）o事实是，泡沫的市场必须创造泡沫的公司，这些实体特意更加关注从投资者那里圈钱，而不是为他们赚钱。太多时候，TO而不是利润，才是公司发起人的主要目的。从根本上说，这些公司的“业务模式”已经是老套的连锁信（Chain Letter）e，为这些信许多渴望赚取佣金的投资银行家们扮演着热心的收信人须转致他人，依次类推，一十一个地传寄下去的信。—译者注206
邮递员。
但是每一个泡沫都有一根针在等着。而且当这两者最终相遇时，新一波的投资者们学到了某种非常老旧的教训：首先，华尔街—一个质量控制得不到衰奖的社区—中的许多人会卖给投资者任何他们要买东西。其次，当投机看起来轻而易举的时候最危险。
在伯克希尔，我们从不试图从未经证实的企业海洋中挑选几个涌现出的赢家。我们还没有聪明到这样做，而且我们深知这一点。相反，在我们对灌木丛中有多少只鸟以及它们何时会出现有合理的信心时，我们努力对这些机会运用伊索2 600岁的方程式（我的孙子们很可能把这个公式更新为“敞篷车中的一个女孩值电话簿中的五个”）。显然，我们永远不能精确预测一家企业现金流人流出的时机或者它们的确切数量。因此，我们尽量使我们的估计保守，而且专注于那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业中。即使如此，我们也犯了许多错误：记住，我曾是个认为自己理解交易邮票、纺织品、鞋以及二等百货店未来经济的家伙。
近来，为交易整个企业，最有前途的“灌木丛”已经得到商谈，而且这使我们很满意。然而，你应当清楚地明白，这些收购最多将会提供给我们合理的回报。只有在资本市场受到严重压制，而且整个企业界悲观厌世时，才能够指望来自协议收购的丰硕果实。我们的情况根本不是这样。
会计政策与纳税问题
即使GAAP有缺点，我也讨厌制定一套更好的规则。然而，现有规则的局限不需要克服：CEO不必受人摆布，IEGAAP报表作为他们对所有者率债权人义务的开始而不是结束—事实上他们必须如此。毕竟，任何一位子公司经理如果报告了不加渲染的GAAP数字，而这些数字遗漏了他的老板册母公司的CEO…册他要的关键信息，都会发现自己处于水深火热之中。那么，为什么CEO本人就应该保留实质上对他的老板们—公司的持股所有人—有用的信息呢？
需要报告的是有助于了解金触的读者回答以下三个关桩问题的数据—无论它们是GAAP数据、4PGAAP数据、还是翻外的GAAP数据：（1）这家公司大约值多少钱？（2）它能够履