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）；或者（2）如果这100万美元被公司留存，而随后又被我们以资本营得税的形式获得，就要纳税35000（册美元（我们的资本利得税率通常是35％，尽管有时会达到40％）o不立刻实现这种资本利得，我们可以递延支付这350 000美元，但最终我们必须纳这笔税。结果，当我们通过股票投资部分拥有一家公司时，美国政府当了2次我们的“合伙人”，而当我们至少拥有80％时，它只当了1次。
结束语“
我们将继续保持我们的大多数股票，无论相对企业内在价值而言它们是如何定价的。这种至死不渝的态度，与这些股票要求的全价一起，意味着不能指望它们将来像过去那样快速推高伯克希尔的价值。换言之，到目前为止我们的业绩受益于一种双重汲出：（1）我们投资组合中的公司实现的内在价值大幅增长；（2）在市场适当“修正”这些公司的价格时我们实现的额外奖金，这些修正提高了它们相对那些表现平平的企业的估价。我们对投资组合中的公司实现企业价值的增长充满信心，我们将继续受益于此。但是，我们的“市场价格赶上公司价值（Catch…up）’’的奖赏已经实现，这意味着将来我们不得不将就于单重汲出。
我们还面对另一种障碍：在一个有限的世界里，高增长率必定自我毁灭。如果这种增长的基数小，那么在一段时间内这条定律不一定奏效。但如果基数膨胀，那么聚会就将结束：高增长率最终会压扁它自己的支撑点。
卡尔·塞根（Carl Sagan）．生动地形容了这一现象，他说的是细菌繁殖，假设细菌每15分钟分裂一次繁殖后代。塞根说：“这意味着每小时翻四番，每短线分隔成的各部分：19891F，1994年，1996年的所有者手册，每年更新。1934…19960美国天文学家，致力于传摘科学，使之更接近大众。—译者注
天翻96番。尽管一颗细菌的体重仅有大约1克的一万亿分之一，但经过一天疯狂的无性繁殖后，它们的后裔将像一座大山那样重……两天之内，它们就会比太阳还重—要不了多久，宇宙中的万物都将由细菌构成。”不必祀人优天，塞根说，总有某种障碍会阻止这种指数式的增长。“这种障碍可能是从食物中飞出的小虫，或是它们之间相互毒杀，或是它们羞于在大庭广众之下繁殖。”
即便在艰难的日子里，查理（伯克希尔的副董事长兼我的合伙人）和我也不会认为伯克希尔是颗细菌。让我们无尽悲伤的是，我们还没有发现一种让它的净值每15轨钟翻一倍的方法。而且，我们对在大庭广众之下繁殖—金融上的繁殖—并非一点儿也不害羞。尽管如此，塞根的观察仍然适用。
一只鼓鼓囊囊的钱包是超人投资成果的大敌。相比查理和我开始掌管时的2200万美元，伯克希尔现在的资产净值已达119亿美元。尽管仍然有许多优秀的公司，但是收购与伯克希尔的资产相比微不足道的公司对我们来说毫无意义。现在只有当我们相信伯克希尔可以运用至少1亿美元时，才考虑买进一种证券。有了这种最低限额，伯克希尔的投资空间已经大大缩小了。
尽管如此，我们仍然坚持使我们发展到今天的方法，而且尽量不放松我们的标准。泰德·威廉斯（Ted Williams）e在《我的生活故事》（The Story ofMy Life）中解释了原因：“我的观点是，要成为一名优秀的击球手，你必须有好球去击。这是书中的第一条规则。如果我不得不抓住我的幸运区（HappyZone）。以外的东西，那么我不会是一个击球率是0。344的击球手，我只可能是一个击球率。。250的击球手。”查理和我赞同这种观点，而且将尽量等待正好落人我们的“幸运区”的机会。
我们将继续对政治预言和经济预言置之不理，这些东西对许多投资者和商人来说是代价高昂的消遣。30年前，谁也没有预测到越南战争的大面积扩1918…，美国棒球运动员、总教练，被认为是最伟大的击球手和外场手。一译者注最佳的击球手对他们要击打的球非常挑剔，他们只击打那些落人好球区（Strike Zone）的球，或是击打那些他们很可能击中的，落人幸运区的球。—泽者注
散、工资与物价控制、两次石油危机、总统辞职、苏联解体、道指在一天内大跌508点，或是短期政府债券（Treasury Bill）的收益率在2。8％…17。4％之间波动。
但令人惊奇的是，这些巨型炸弹并未对本·格雷厄姆的投资原则产生丝毫不利的影响，它们也没有使以明智的价格协议收购优秀的企业成为谬误。那么，请想像一下，如果我们让对未知事物的恐惧递延或改变资本的运用，那我们的代价将是什么。事实上，我们通常在人们对某种宏观事物的忧虑达到顶峰时进行了最成功的收购。恐惧是追求时尚者的敌人，但却是原教旨主义者的朋友。
在下一个30年中，肯定会出现一批不同的看流股票。我们既不会试图预测这些股票，也不会想从中获利。如果我们能识别与我们过去收购的那些企业相类似的企业，那么，外部的突袭几乎不会对我们的长期业绩产生影响。
我们能向你们允诺的是—与更现实的收益一起—在你们就任伯克希尔的所有者期间，你们会像查理和我一样过活。你们受罪，我们也受罪；我们发达，你们也发达。而且，我们不会引人使我们只赚不赔的酬报方法来破坏这种信用。
我们进一步地向你们承诺，我们的个人财产将牢牢地集中在伯克希尔的股票上：我们不会要求你们与我们一起投资，然后又把我们自己的钱放到别的地方。此外，伯克希尔既是我们大多数家族成员的投资组合，也是我们许许多多朋友们的投资组合，这些人在60年代曾是查理和我的合伙人。我们不可能有更好的动机尽我们所能。
我们通过一群从外表平平的企业中获取超额利润的出色营运经理们的努力，实现我们的收益。凯西·斯坦戈尔（Casey Stengel） e曾把管理一只棒球队说成是：“靠别的家伙打出的本垒打赚钱。”这也是我在伯克希尔的公式。
拥有一颗希望之星钻石（H叩e Diamond）的一大部分，远比100％地拥有一颗仿制的金刚钻强得多，而且谁都能看出刚才提到的公司是罕见的宝石。最好的是，我们并不局限于仅仅拥有几家这种公司，而是拥有一个不断成长的18911…1975。美国棒球运动员、总教练，以丰富多彩率直言不讳的形象著称，被认为是最成功的棒球队经理之一。—译者注世界上最大的深蓝色钻石，重达45。5克拉，现保存于美国国家自然史博物馆（NationalMuseum of Natural History），相传最早为印度女神希塔（Site）的饰物。—译者注
集合。 股票价格会继续波动—有时十分剧烈—经济也会有它的起起落落。但是，随着时间的推移，我们相信我们拥有的这类企业的价值很可能以令人满惫的速率增长。
我认为用对伯克希尔今天和未来的管理讨论作为结尾很合适。正如我们的第一个与所有者相关的原则告诉你们的那样，查理和我是伯克希尔的经营合伙人，但是我们把这家公司的全部重担都转包给了我们子公司的经理们。
查理和我主要参与资产配置，以及关心和培养主要的经理们。大多数经理在独立经营公司时都快乐至极，而且这通常是我们托付给他们的方式。这使他们负责所有的营运决策，并负责把他们产生的多余现金分派到总部。通过把现金转给我们，他们就不会在各种各样的诱惑下偏离航向，如果让他们负责配置公司抛弃的现金，那么这些诱惑就会不请自来。此外，对于把这些资金用来投资，查理率我担负的责任比我们的任何一位经理在他或她自已的行业中担负的责任要广泛得多。
我们的大多数经理本来就很富有，因此创造一种可以鼓励他们选择与伯克希尔共事，而不是打高尔夫球或者钓鱼的气氛是我们的责任。这就要求我们公平地对待他们，并以如果把我们的位置对调时我们希望他们对待我们的方式那样对待他们。
至于资产配置，那是查理和我都很喜爱的一项活动，从中我们已经获得了某种有益的经验。就一般意义而言，头发花白的人不会在运动场中受伤：不需要良好的手眼协调或者发达的肌肉来进行投资（感谢上帝）。只要我们的头脑能够继续有效地活动，查理和我就可以像过去那样干得漂亮。
在我去世的时候，伯克希尔的所有制结构将会改变，但不是破坏性的改变：首先，我的股票只有大约1％会被出售，以用来处理遗产和纳税；其次，如果我的妻子苏珊比我长寿，那么股票的剩余部分会留给她，如果她先于我作古，那么这些股票将留给一个家族基金。无论怎样，伯克希尔都会拥有一名有控制236
权的，并受今天给我们领航的相同哲学与目标指引的股东。
那时，巴菲特家族不会参与管理公司，而只是参与选择和监督管理公司的经理们，只不过那些经理是谁要等到我去世的那一天才知道。但是我能够预见那时的管理结构：本质上，我的工作会分成两个部分，一个主管入员将负责投资，而另一个将负责公司运作。如果对新公司的收购在望，那么这两个人将共同合做出必需的决策。两位主管人员都将向对控股股东负责的董事会汇报，而控股股东的利益将与你们的一致。e
我会继续让我的家族公布继承问题。既然，伯克希尔的股票实质上将构成我所有的财产，以及在我去世后的相当长一段时期内占据我妻子或基金会财产的相似比例，因此你可以确信我已经深思熟虑过继承的问题。你还可以确信，到目前为止我们在经营伯克希尔时采用的原则，将会继续指引接替我的经理们。
为了避免以恐怖的口气结束，我还要向你保证，我从未像现在这样感觉良好。我爱好经营伯克希尔，而且如果享受生活可以延长寿命，那么玛士撒拉（Mechuselah）的纪录就会岌岌可危。。伯克希尔在2000年10月发布的新闻指出，GEICO的路易斯·辛普森将接替沃伦·巴菲特出任投资萤事，而伯克希尔的艾耶特·简（Ajit Jai们、GEICO的托尼·尼斯里，或者行政喷气（Executive let）的理查他·山图利（Richard Santulli）将接替巴菲特出任CEO；此外．他的大JL子读华德·巴非特（Howard Buffett）将接替盆事长的角色。根据《圣经》玛士撤拉享年969V。《圣经·创世纪》5：270237
安全空间册Margin…of…Safety》：很可能是称定且成功投资的惟一重要原则，本·格雷厄姆的原则说别买证券，除非买它的价格比它带来的价值低得多。见2。4节。股利梅他册Dividend Test）：仅当留存的每一美元导致每股的市场价值增加至少册一美元时，收益的留存才是合理的。JQ4。3Ve能力．（Circle of petence）：一个人判断企业经济特性的能力，聪明的投资者画出一条厚厚的边界，并忠心于他们能够理解的公司。5a。2。5V0内在价位《Intrinsic Value卜一种难以计算但至关重要的企业价值度t，等于能从企业的剩余期间获得的现金的折现值。见6。5节。市场先生《Mr。 Market册：本·格，厄姆对使出众聪明投资成为可能的股票市场总体的比喻，这是一位价格与价值分离的喜怒无常的狂躁抑郁症患者。见2。1节。双曹齐下的收劝风格《Double…Barreled Acquisition Style）：一种明智的收购政策，或是以协议收购买人企业的100％，或是以股票市场收购买人不到10035。见1。1节。
所有者盈利富Owner Earnings ）：比现金流或受盘购会计调整影响的GAAPA利更好的衡量公司经济绩效的方法，等于（a）营业利润加上（b）折旧费用和其他非现金费用减去（c）为保持目前的竞争状态和单位产量所必须的再投资。见6。410透明盈利（Look…through Earnings）：一种GAAP规则的替代方案，这个规则指导着在流通证券中对被投资者超过20％的投资，透明盈营按照在被投资者未派发盈利中的百分比营益，衡量投资者的经济绩效（在大大扣减了所得税之后）o见6。2节。习惯的而要（Institutional Imperative）：一种在组织中普遍存在的力量，它导致不理性的业务决策，从拒绝变化、在不甚理想的项目和收购中吸收企业的资金、放任高级管理人员的欲望、到愚笨无知地模仿同行公司。见2。6V。，’，茄烟蒂11投资法（Cigar Butt Investing）：一种愚盘的投资方法，类似于抽最后一口雪茄，它是以足够低的价格买人有一些短期收益的股票，尽管该企业的长期业绩糟糕透顶。见2。6'5。240
（巴菲特致股东的信：股份公司教程》的初版是1996年秋在本杰明N。卡多佐法学院（Benjamin N。 Cardozo School of Law）举行的专题讨论会的最重要一环，这次研讨会由塞缪尔与罗尼·海更股份公司治理中心（Samuel and Ronnie HeymanCenter on Corporate Governance）提供赞助。这次聚会把卡多佐法学院的数百名学生集合到了一起，在两天里仔细研究了本文中的所有观点，约30位著名法学教授、法官、投资者、经理和其他学生参与的这次讨论会以一系列充满活力的争论为特色，而沃伦·巴菲特和查理T。芒格在前排的座位上自始至终地参与着。
本书是卡多佐法学院关于合理公司行为的专门课程的标准教科书，并被其他法学院和商学院的许多教授采纳，作为投资、财务和会计课程的教材。某些投资公司向它们的专业雇员和客户分发这本书，作为培训计划的一部分。我感谢来自这些学生、教师和其他使用者的好评，并高兴地得知这本教程正在得到教授和学习。
本书的第1修订版保持了初版的架构与哲学体系，但添加了来自专题讨论会之后巴菲特先生写给股东的信的选段。与其他的信一样，这些信被编织成了一种结构，让人读起来是一种对企业与投资的德定哲学的完全且易懂的讲述。为了协助所有的读者，并使初版的读者看到这个版本中的新东西，书中所附的
配里表显示了这本书的不同地方选自哪一年的信。
之所以称其为新版，并非因为对这种稳定的公司与投资哲学体系的墓础有任何改变，而是因为巴菲特先生对这种哲学的阐释，总以同时期的各种事件与公司条件为背景。因此，定期的更新保证了这种哲学的传播。
在准备初版时，我得到了许多人的协助，我已经在那个版本的后记中对他们表示感谢，然而我还要再次感谢他们。在这些人中，我特别要感谢沃伦·巴菲特，他的慷慨不仅使专题讨论会成为可能，一而且他的参与在各方面使讨论会增光添彩；他把重新组织并出版他的信托付于我是一种巨大的荣耀。他的合伙人查理·芒格也值得再次感谢，这不仅是因为他在前排参与了研讨会，而且还因为他和蔼可亲地主持了其中一个讨论小组。
连续的感谢还要给巴菲特先生的好友兼顾问罗伯特·丹汉姆（RobertDenham），在专题讨论会之后的几年中我很高兴结识他。芒格，托里斯和奥尔森（Munger； Tolles＆Olsen）律师辜务所的丹汉姆先生，通过他们共同的朋友前芒格，托里斯律师事务所的合伙人，现任卡多佐法学院教授的门罗·普里斯（Monroe Price），将巴菲特先生介绍给了卡多佐法学院和我，因此我要感谢他们俩打开了这扇奇境之门。还要感谢巴菲特先生的密友卡洛尔·路米斯（Carol Loomis），她每年都编辑致股东的信。对于通过数不尽的方法进行的机构支持，感谢总是要给萨姆（Sam）和罗尼·海受（Ronnie Heyman），他们是卡多佐法学院最值得向好友夸奖的人。最个人地，感谢我的妻子乔安娜（JoAnna ）a
劳伦斯A。坎宁安（Lawrence A。 Cunningham）
卡多桩法兰院
55 Fifth AvenueNew York； New York 10003
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