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际价值的指标。然而，为什么这些同样被压低的价格，就可以作为经理出售企业中的一部分给自己时的估价？（他们可能走得更远：公司的官员和董事们有时参考税则，决定他们实际上可以出售部分企业给内部人员时的最低价格。当他们出售时，常常会选择对公司产生最坏的纳税结果的方案。）除了极特殊的情形，所有者不可能从以便宜的价格出售他们企业的一部分中受益—无论是卖给外入还是卖给内部人员。结论是显而易见的：期权应当按真正的企业价值定价。
第三，我要强调的是，一些我极为敬佩的经理们—他们的营运记录比我的好得多—不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了行之有效的公司文化，而且固定价格期权已经成为一种帮助他们的工具，通过他们的领导和榜样作用，还有期权作为激励，他们已经教会他们的同事像所有者那样思考。这种文化极为少见，而且一旦存在应当被完整保留—尽管有可能滋扰期权计划的低效率和不平等。“没有坏，就不要修”比“任何价格纯度”更可取。
但是，在伯克希尔，我们使用一种奖励那些可以在自己的职责范围内达到目标的主要经理们的激励一补偿机制。即使See's表现出众，也不会在《布法罗新闻报》产生激励补偿—反过来也一样。我们也不会在开奖金支票的时候盯着伯克希尔的股价，我们相信好的表现应当得到奖赏，不管伯克希尔的股票市价是涨是跌，还是横盘。相似地，我们认为一般的表现应当得不到任何特殊的奖赏，即使我们的股票庵升。而且，“表现”根据企业的内在经济状况有不同的定义：在一些企业中，我们的经理们享受着他人创造的顺风，而在另一些企业中．他们与无法避免的逆风搏斗。
伴随这种机制的奖赏可能十分巨大。在我们的各种企业中，顶尖的经理们有时会收到5倍于他们基本工资的甚至更多的激励奖金，因此在1986年有可能出现一位经理的奖金高达200万美元的情况。（我希望如此。）我们没有给奖金
戴上帽子，而且奖赏的潜力也没有划轨等级。规模较小企业的经理可以比规模较大企业的经理挣得更多，如果业绩表明他应当得到奖赏。此外．我们相信资历和年龄这样的因素不应当影响激励补偿（尽管它们有时影响基本的补偿）。一位20岁的可以打出0。300击球率的击球手，对我们来说与一位表现同样优秀的40岁击球手有同样的价值。
很明显，所有伯克希尔的经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借款）在市场上买人我们的股票，许多经理已经这样做了—因此有些人现在巨额持股。通过接受直接购股带来的风险和储存成本，经理们真正像所有者那样对待公司。
在伯克希尔，我们力图像合理地对待资产配置那样对待报酬。例如，我们根据思考特·费泽公司（Scott Fetzer）的业绩而不是伯克希尔的业绩给拉尔夫·舒伊（Ralph Schey）支付报酬。既然他仅对一个公司的经营负责，那么什么更合理？与伯克希尔的财产绑在一起的现金奖励或者股票期权可能会给拉尔夫提供完全不确定的奖赏。例如，他正在思考特·费泽打本垒打时，查理和我却在伯克希尔打电话告诉他错了，因此一再使他的努力付诸东流。相反，如果伯克希尔的其他子公司业绩出色，而思考特·费泽落在了队伍后面，那为什么要给拉尔夫大笔的期权利润或者奖金呢？
在确定报酬时，我们希望给出大胡萝卜的承诺，但要保证它们的支付与经理掌控部门的业绩直接挂钩。如果在一个营运部门中投人的资本很大，那么我们不仅要为经理们使用的增量资本收取费用，而且还要给他们释放的资本同样高的利率。
这种金钱不免费法的成效在思考特·费泽绝对显而易见。如果拉尔夫能够以高回报使用增量资本，这个方法就会报偿他；如果增量资本产生的收益超越了费用障碍，他的奖金就会增加。但是，我的奖金计算是对称的：如果增量投资产生了低于标准的收益，那么这种亏空对拉尔夫如同对伯克希尔一样代价高昂。这种双向安排的结果是，它报偿拉尔夫—酬金很高—或者把任何他不
能在企业中有效使用的现金汇到奥马哈（Omaha）。
在上市公司采用几乎每一种将管理者的营益和股东的利益相结合的报酬计划已经变得非常时髦。在我们的字典里，结合意味着在两个方向上都是合伙入，而不仅仅是在上层。许多“结合”计划通不过这项基本测试，它们是“正面我赢，反面你输”的精明形式。
一个常见的不匹配形式出现在典型的股票期权的安排中，这种安排不能周期性地提高期权的价格，以补偿留存收益正在构筑公司财富的事实。实际上，10年期期权、低分红以及复利合在一起，能够给一位在工作中不努力的经理丰厚的收益。一个愤世嫉俗的人甚至会注意到，如果留存给所有者的收益，那么手中拿着期权的经理们的利润就会增加。我不得不又在一份要求股东批准期权计划的代理声明中，清楚地说明了这个要害。
我必须提到我们对拉尔夫·舒伊的报酬计划仅用了约5分钟就完成了，并在我们收购思考特·费泽后立即生效，而且没有任何律师或报酬顾问的帮助。这个计划包含了一些非常简单的概念—而不是那些顾问所喜欢的术语，这些人不会轻易寄出一张大账单，除非他们证实你有大问题（当然还有需要年度复审的问题）。我们与拉尔夫的协定一直没有改变，1986年，这个协定对他对我生效，现在也是如此。我们与其他企业经理的报酬计划也同样简单，尽管每项协议的条款有所不同，以适应各个公司的经济特点，以适应某些经理拥有公司部分所有权的现状，等等。
在任何情况下，我们都追求理性。与经理的个人业绩无关的，变幻莫测的报酬支付方法很可能会受到某些经理的欢迎。毕竟，谁会拒绝免费的彩票呢？但这种安排对公司来说是铺张浪费，而且会使经理不能把注意力集中在他真正应该关心的事情上。此外，母公司无理性的行为很可能会纵容子公司效仿。
在伯克希尔，只有查理和我对整个公司负管理责任，因此，我们在逻辑上是惟一应该按企业总体的经营业绩得到报偿的当事人。即使如此，那也不是一种我们渴望的补偿方法。我们已经仔细设计了公司以及我们的工作，这样我们就可以与我们喜欢的人一起做我们乐意做的事。同样重要的是，我们也被迫完成一些单调乏味或者令人讨厌的任务。
实际上，如果查理和我根本就没有拿工资，那么我们会对自己的轻松工作
感到高兴。本质上，我们赞同罗纳德·里根（Ronald Reagan）。的信条：“繁重的工作或许从未压垮过谁，但我知道为什么要抓住机会。”
1991年，我们曾进行了一次大规模的收购…H。 H。布朗鞋业公司（H。 H。Brown Shoe Co）—北美主要的工作鞋和工作靴制造商，历史上它的销售利润率和资产收益率异乎寻常地高。鞋业是一个棘手的行业—美国每年要卖出几十亿双鞋，其中有80％是进口的—因此这个行业的大多数生产商表现不佳。生产者提供的大范围的款式和尺码使存货积压严重；大部分资产都是应收账款。
H。 H。布朗鞋业公司的突出特点是，它是我所见过的具有最奇特的支薪方法的公司之一，这种方法使我心动：主要经理的年薪是7 800美元，外加公司利润扣除资本费用后的一定比例的数额。因此，这些经理真正处在所有者的位置上。相比之下，大部分经理嘴上说一套，行动上做一套，选择奖励多而惩罚少的（以及对待产权资本几乎不变的，就像是免费的）支薪方法。这种安排至少在布朗鞋业为公司及其经理都带来了巨大的好处，这并不奇怪：渴望充分发挥能力的经理常常有足够的能力去发挥。9 1911一美国第40届总统1981…1989年在任。—译者注
公司财务与投资
1473年中期，我们以不到每股企业价值1/4的价格，买下我们在《华盛顿邮报）（Washington Post pany，WPC）的所有股份。计算价格心值比率不需要特殊的洞察力，大多数证券分析师、媒体经纪人率媒体主管人员本该像我们一样估计WPC的企业内在价值是4亿至5亿美元，而且每天人人都能在报上看到它1亿美元的股票市场估价。我们的优势多多少少撅自我们的态度：我们已经从本·格雷厄姆（Ben Craham）那里学到，成功投资的关键是在一家好企业的市场价格比固有的企业价值大打折扣时买人其股份。
另一方面，*E20世纪70年代早期，大多数机构投资者在决定以什么价格买卖时认为企业价值的关系不大。现在看来这令人难以里信。但是，当时的机构投资者中了名牌商学院学术理论的魔法，这些学院鼓吹一种新潮理论：股票市场很有效率，因此计算企业价值—甚至企业价值本身—在投资活动中无足轻重。（我们深受这些学术理论的恩惠：在智力竞赛中—无论是桥牌、国际象棋或是选股—遇上认为思考是在浪费精力的对手，有什么能比这更有优势的呢？）e0 1985年的引文。
2。1市场先生“
每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股的时候（不考虑下一章中讨论的杠杆收购），我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。我们着眼于企业的经济前景，负责运作的人，以及我们必须支付的价格，我们从不考虑出售的时间或价格。实际上，我们愿意无限期地持有一只股票，只要我们认为这家企业能够以合意的速率提高内在价值。在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师—而不是市场分析师，也不是宏观经济轨析师，更不是证券分析师。
我们的方法使交易活跃的市场更有效率，因为它周期性地展现给我们令人垂涎的机会。但市场绝非是必需的：我们持有的证券长期没有交易，至多同世界百科全书（World Book）和范奇海默兄弟公司（Fechheimer Brothers Co。）缺乏每日报价一样，不会使我们坐立不安。最终，我们的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。
很久以前，我的朋友和老师本·格雷厄姆曾描述过对市场波动的心态，我认为这对于投资成功来说教义颇深。他说，你必须想像市场报价来自于一位特别乐于助人的名叫市场先生（Mr。 Market）的朋友，他是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会出现，报出一个他既会买人你的股权也会卖给你他的股权的价格，从未失灵。
即使你们拥有的企业可能有非常稳定的经济特性，市场先生的报价也不会稳定，悲观地说，因为这个可怜的家伙有易动感情的不治之症。有些时候，他心情愉快，因此只能看到影响企业的有利因素，有这种心境时，他会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你会盯上他的股权，抢劫他即将获得的利润。在另一些时候，他情绪低落，因此只能看到企业和世界的前途荆棘密布，在这种时候，他会报出非常低的价格，因为他害怕你会将你的股权脱手给他。
市场先生还有另一个可爱的特征：他从不介意无入理会。如果今天他的报价不能引起你的兴趣，那么明天他会再来一个新的，交易严格按照你的选择。在这些情况下，他的行为越狂躁抑郁，对你越有利。0短线分隔成的部分：1987年，1997年。
但是，就像舞会上的灰姑娘（Cinderella），你必须留意一个警告，否则一切都会变回到南瓜和老鼠：市场先生会在那里服侍你，但不会指导你。你会发现是他的钱袋而不是他的智慧用处更大。如果某一天他表现得愚蠢至极，那么你可以随意忽略他或利用他，但如果你受到他的影响，那就会大难临头。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你的企业，那么你就不能参加这场游戏，就像他们在打牌时说的那样，“如果你不能玩上30分钟，而且不知道谁是替死鬼，那么你就是替死鬼。”
本章的市场先生寓言在今天的投资世界里看起来可能已经过时，在这个世界中大多数专业人士和学术人士都在谈论有效的市场、动态套期保值和户值。他们对这些事的兴趣令人费解，因为裹着神秘面纱的投资技巧显然对投资建议的提供者有利。毕竟，仅凭建议“吃两片阿斯匹林”，庸医就攫取了什么样的名声和财富？
对于听取投资建议的消费者来说，市场秘籍的价值是另一回事。在我看来，晦涩难懂的公式、计算机程序或者股票和市场的价格行为闪现出的信号，不会导致投资成功。相反，通过把良好的企业判断，与将他的思想和行为同旋绕在市场中的极易传染的情绪隔绝开来的能力相结合，一个投资者却可以取得成功。在我自己保持隔绝的努力中，我发现将本的市场先生概念牢记在心作用极大。
遵循本的教诲，查理和我让我们的可交易权益通过它们的运作结果—而不是它们每天的，甚至是每年的报价—来告诉我们投资是否成功。市场可能会在一段时间内忽视企业的成功，但最终会加以肯定。就像本说的那样：“在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一台称重机。”此外，只要公司的内在价值以合意的速率增长，那么企业成功被认知的速度就不那么重要。实际上，滞后的认知有可能是一种有利因素：它可以给我们机会，以便宜的价格买到更多的好东西。
当然，有时市场可能会判断一家企业比实际情况表明的更有价值。在这种情况下，我们会卖出我们的股票，而且，有时我们会卖出一些估价得当，甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于价值被低估得多的投资，或者我们相信我们更了解的投资。
然而，我们需要强调．我们不会仅仅因为股价已经增值．或因为我们已经
持有了很长时间而卖掉它们。〔在华尔街的格言中，最愚蠢的一条可能是“你不可能在赚钱的时候破产。”）只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市场没有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。
但是，我们的保险公司拥有3只我们不会出售的可交易的普通股，即使它们在市场中的价格高得离谱。实际上，我们认为这些投资就像我们成功的受控企业—伯克希尔永远的一部分，而不是一旦市场先生给我们开了一个足够高的价格就可以卖掉的商品。对此，我要加上一个条件：这些股票由我们的保险公司持有，因此如果绝对必要，我们会卖出部分股票，支付异常的保险损失。但是，我们会尽力避免抛售。
查理和我共同做出买人并持有的决定，显然涉及个入的和财政上的混合考虑。对一些人来说，我们的立场看起来极为古怪。（查理和我一直听从大卫·奥格威的建议：“在你年轻的时候发展你的怪癖。这样，当你变老时，人们才不会认为你在逐渐老朽。”）当然，在最近几年注重交易的华尔街上，我们的立场肯定非常古怪：对那里的许多人来说，公司和股票仅被看作是用来交易的原料。
但是，我们的态度适合我们的个性以及我们想要的生活方式。丘吉尔曾说过，“你塑造你的房子，然后它们塑造你。”我们知道我们希望被塑造的方式。为了这个原因，我们宁愿与我们非常喜欢和敬重的人联手获得回报，也不愿意与那些令人乏味或讨厌的人进行交易而实现110％的回报。
一个小测试：如果你打算终身吃汉堡包却又不养牛，那么你希望牛肉价格更高呢还是更低？相似地，如果你要经常买车而又不生产车，那么你宁愿车价更高呢还是更低？显然，问题自己作出了回答。
但现在进人最后的测验：如果你预计在今后5年中成为一个纯粹的储蓄户，那么你应该指望股票市场在那个时期更高呢还是更低？许多投资者都搞错了这件事。尽管他们将在即将到来的几年中成为股票的纯粹买家，他们仍在股价上扬的时候兴高采烈，而在股价下跌的时候愁眉苦脸，结果，他们因为很快要购买的
“汉堡包”的价格上涨而喜悦。这种反应毫无意义，只有那些在近期会成为股权卖家的人，才乐于看到股票上涨，潜在的购买者应当更喜欢不断下降的价格。
对于不指望卖出的伯克希尔股票持有人来说，这种选择更加明了。首先，我们的所有者正在自动储蓄，即使他们花掉了所挣的每个分币，伯克希尔通过留存全部收益，其后再使用这些存款购买公司和证券，来为他们“攒钱”。很清楚，我们买得越便宜，我们的所有者的间接储蓄计划就更赚钱。
此外，通过伯克希尔，你们在那些一直回购自己股票的公司中拥有了重要的位