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然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于 4。25％，债券的期限将再延长三年，而票面利率将保持 4％。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫
持有利率只有 4％的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前出售债券，则要蒙受相当的损失。
评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超过了 20 万美元。
1994 年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994 年 3 月，一份业内报告把塞荣的投资策略称作〃死亡旋梯〃。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美林说它自 1992 年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县开展业务。当被问及他怎么知道 1993 年后利率不会上升时，塞荣回答：〃我是美国最大的投资者之一，我知道这种事。〃
1994 年 4 月，利率开始上升而衍生产品开始贬值后，洛杉矶的证券和交易委员会致电塞荣询问橙县的投资。他们开了三个小时的会，其间塞荣表现的极度紧张，几乎没有说话。根据外部检察官的建议，橙县把证券和交易委员会察看文件的要求拖延了一个月。塞荣正面临财务官重新选举，他想把这些问题推迟到选举之后。选举过程充满了压力，而且比预期的激烈得多。随着利率的持续上升，塞荣的对手，注册会计师约翰莫拉奇，抓住了针对橙县投资组合风险的诸多警告，不断用关于橙县衍生产品投资风险的问题诘问塞荣。1994 年 5 月，莫拉奇预测橙县的亏损高达十二亿美元（结果证明相差不远）。尽管竞选活动并不愉快，塞荣还是在 6 月重新当选了。
然而竞选使得塞荣身心俱疲，他的行为开始变得怪异。他迟到早退，养成了从齿间吹气的明显紧张性习惯。更为古怪的是，他开始找灵媒寻求投资意见和建议，通过心灵感应和占星术预测利率的变化。塞荣的灵媒预测他在 11 月会有财务上的困扰，但到月底就会结束。这个预言证明是错误的，就象莫拉奇的预言证明是正确的。
塞荣丧失了对现实生活的掌握。他在办公桌上打瞌睡，对着空气发呆，忘记约会。神经
心理学家发现他缺乏推理、处理信息以及辨别相关细节的能力。就象他的律师为他辩护陈词所说的，塞荣患有痴呆症，是个〃智力有限〃的人。橙县的检察官认为美林利用了塞荣。
1994 年 11 月初，助理财务官马修拉必找到橙县的官员，警告他们投资组合的危机。橙县最终聘请了外部顾问来确定风险程度。1994 年 11 月 8 日，橙县的官员接到了〃死亡天使〃的召唤，外部顾问形象的描述了投资组合在最坏情况下的状况。他们理解时，已经太晚了。橙县已经损失了超过十亿美元。
1994 年 12 月 1 日下午 3 点 45 分，摩根士丹利内部率先宣布了橙县的亏损。橙县在下午 5 点钟举行了新闻发布会，届时投资界人士才得知这一消息。而公众要等到第二天看到新闻才知道橙县蒙受了超过十亿美元的损失。
这笔亏损并没有在摩根士丹利造成很大的轰动。我的老板显然早就知道存在这种亏损的可能性。鉴于过往的交易，销售结构性票据给橙县的经纪对该县的财务状况必定也有些许了解。
事实上，不管亏损可能来自何处，摩根士丹利为其影响已经作了一个多月的准备。利率的上升不可避免的带来了更多的衍生产品亏损。1994 年 10 月 25 日，橙县已经遭受了巨大的亏损但还不知道具体的数字，那时摩根士丹利的首席律师就已经召集了一次大型的衍生产品合规会议，六七个律师和衍生产品部的几十个成员挤在一间会议室里倾听他的警告。虽然宝洁和吉布森贺卡公司的案例没有牵涉到摩根士丹利，但我们很清楚还有几百个类似的案例可能和我们有关。
橙县并不是第一个在和投资银行的交易中遭受巨额损失的公共部门。几年前，西弗吉尼亚亏损了二亿美元，继而控告了八家投资银行试图挽回损失。案例中，只有摩根士丹利拒绝庭外和解，上庭应诉。这在投资银行诉讼中十分少见。
证据对摩根士丹利不利。其中包括一个电话录音，摩根士丹利的期权经纪问该州的投资总监（她从前是个秘书）是否需要他对几周以前完成的一笔交易〃逐步解释〃。她的回答是：〃我需要帮助吗？熊到森林里去吗？〃案例使得西弗吉尼亚和摩根士丹利都相当没有面子。西弗吉尼亚 1986 和 1987 两年的损失一共是一亿九千万美元，陪审团裁决摩根士丹利赔偿其中的四千八百万美元。
有了败诉的前车之鉴，合规会议的气氛凝重，所有的人都很紧张。会后我们讨论该如何行动，一致同意对销售的产品和对象倍加小心。我重申了我的观点，结构性票据给了投资者进行被禁止的赌博的机会。这一次，有几个人同意了我的观点。许多近期的衍生产品麻烦都来自于结构性票据，我庆幸自己销售的大多是资产重新包装工具，而不是其他危险的票据。
毕德育特森在前几个月中一直抱怨我们销售的结构性票据太少，现在讽刺道：〃好消息是我们的市场份额减少了很多，所以不可能有太多的麻烦。〃
橙县损失公布的第二天，12 月 2 日，星期五，我们发现摩根士丹利的麻烦实际可能大得多。表面上，摩根士丹利一共销售了大约六、七亿美元的结构性票据给橙县，相当于其全部仓位的十分之一。尽管脱不了干系，但我们不是主要的被告。我们销售给橙县的票据和美林的几乎一样：本质上都是赌利率不会上涨。摩根士丹利 1992 年至 1994 年间向橙县销售衍生产品赚取了巨额利润，前面提到的二十万美元触发票据佣金是典型的例子。有几则新闻利报道了摩根士丹利的角色，公司董事长迪克费舍在电视上简短的评论了橙县的亏损。好在绝大多数舆论都聚焦在迈克斯塔门森和美林上面。
但是摩根士丹利另有麻烦。公司贷款十六亿美元给橙县，现在面临无法收回的风险。橙县通过抵押买入的结构性票据，从不同的投资银行一共借款一百三十亿美元，这些贷款被称为反向回购协议。好消息是这不是衍生产品部的责任，公司的回购部贷款给橙县，现在它们的麻烦大了。回购部急需我们的帮助，特别是计算抵押债券的价值。核心问题是：抵押债券的价值够偿还公司的贷款吗？
衍生产品经理迅速的安排了和橙县以及无数律师、顾问的电话会议。摩根士丹利方面只有董事总经理参加了会议，我自然没有。董事总经理们结束会议后开始发号施令：取消午餐！给我数据！发传真！一个董事总经理警告我们，接下来的一个星期橙县事件将象消防演习一样紧张，橙县的官员，甚至他们的顾问〃屁都不懂〃。
交易厅陷入了极度疯狂。消防演习包括衍生产品部的所有人，就连固定收益总监彼德卡奇斯也每隔几分钟就进来询问最新进展。记者开始来电话，我们被告知一概不予答复。有人伪装不同身份（其中包括哈佛的税务系学生），不停的打电话给女王索要结构性票据招股书。卡奇斯在百忙中不忘展示他作为公司未来领导人的才能。他掌握全局，俨然是这场战斗中最有逻辑性、最谨慎的人。有经纪问他是否应该销毁文件，卡奇斯镇静的回答〃不〃。卡奇斯找出了解橙县交易内幕的人，组成小组讨论对策。幸运的是，我并非其中之一。
12 月 5 日，星期一，罗伯特塞荣的照片出现在纽约时报商业新闻的头版。毕德育特森嘲笑说：〃看看这个家伙。谁能相信呢？他戴绿松石首饰。你能相信他会买入再回购结构性票据吗？〃没人能相信。前一天，橙县官员戴着一封简短的辞呈来到塞荣家，他在上面签了字。新闻报道说塞荣语无伦次，仍旧拒绝承认损失。橙县的官员对塞荣的精神状态深感忧虑，他们甚至为他找了心理顾问。
同一天，橙县上交了历史上最大的地方政府破产申请。橙县的基金担负着近二百个学校
和地区的支付责任，其投资（包括结构性票据）贬值了百分之二十七，亏损额平均到该县的每个男人、女人和儿童几乎是每人一千美元。橙县已经无法承担债务。
破产申请使得评级机构窘态毕露。就在几个月前，1994 年 8 月，穆迪投资者服务公司刚刚给了橙县 Aa1 级，是加州所有县里最高的。评级信的备忘录里称赞〃橙县，好样的！〃12月 7 日，颜面扫地的穆迪宣布橙县的债券为〃垃圾级〃 穆迪一向被认为是最老练的评级机构。包括标普在内的其他机构也没能预测到橙县的破产。这些机构很快就将因为衍生产品评级面临法律诉讼。
1995 年 1 月 17 日，星期二，加州参议院地方政府投资特别委员会进行了一整天的听证，罗伯特塞荣和迈克尔斯塔门森应传唤宣读了事先准备好的陈词。塞荣把他的奇装异服留在了家里，穿了一套暗淡的灰色西装，戴了一副双光眼镜。他道了歉，同时为他的无知辩护：〃回过头看，我希望我对复杂的政府债券有更多的学习，受过更多的培训。〃塞荣表现的象个受害者，迟钝而消沉。他试图为他的一生寻找借口：因为哮喘病他没有服兵役；因为经济紧张他没有从南加州大学毕业；他是个没有经验的投资者，从来没有拥有过股票。整个表演是可悲的。
斯塔门森也表示了歉意，同时强调这场灾难给他带来了极大的个人痛苦。他假装天真，说塞荣是个非常老练的投资者，还说他从塞荣身上〃学到了很多东西〃。如果说塞荣的故事是可悲的，斯塔门森的就是荒诞不经的。当斯塔门森坚持说他没有担任过橙县的投资顾问角色时，共和党议员威廉 A 克莱文忍无可忍，叫他骗子。斯塔门森最终承认他经常和塞荣通电话 塞荣声称是每天一次 但他拒绝承认他担当过顾问。此时克莱文再次暴怒，问道〃那么，你每天到底和这个人谈什么？难道是天气？〃塞荣的律师戴维 W 维奇尔特同样怒不可遏，他断言〃美林如果想从这次危机中脱身，就象埃克森石油公司想从瓦尔戴斯事件中脱身一样。〃
斯塔门森的目标显然是防止事态恶化，他一直安全的留在美林的工资表里。橙县要求美林赔偿二十亿美元，显然，美林对斯塔门森的言论多有顾虑。他作为公司一员的表现可圈可点。一个记者在美林位于旧金山金融区中心的粉色大理石办公楼里（如果有人有兴趣的话，地址是加利福尼亚大街 101 号 14 层）找到了斯塔门森，他拒绝回答问题，声言：〃你知道该怎么办，你可以从你进来的门出去，站在外边做你的报道。〃
一夜之间，塞荣从橙县历史上最受欢迎的公众人物之一变成了头号人民公敌。就在投资亏损公布之后，一个加州纳税人在县政府的办公室里看到了塞荣的照片，他威胁说要拿枪回来把照片打下来。
塞荣不仅是社会的弃徒，他还是个罪犯。人们后来发现他违反了若干政府投资法规，判决前的问询表明塞荣不但没有完成大学课程，而且他的数学水平只相当于七年级学生。心理学家进行了一次标准测试，发现他的思考和推理能力属于整个人口总数中最低的百分之五。法庭上，心理学专家告诉陪审团：〃鲍勃塞荣就象在大海上随波逐流的空瓶子。〃
塞荣写了一封信给陪审团请求宽大处理。他说辞职后，他想过自杀。他承认买入了尽管名义上没有明确，但实质上是衍生产品的证券。塞荣还提到了结婚四十一年的妻子，他们是如何一见钟情，如何在漫长的婚姻中只有六个晚上没有在一起。他说由于年龄和身体状况，他将难以在监狱里生存。最终，法庭只判了他一年徒刑，而且允许他通过社区服务服刑。
在摩根士丹利，回购交易员仍在努力确定公司在橙县贷款上的风险。回购部并没有每天坚持计算抵押债券的价值变化，部分原因是他们不知道如何精确估算结构性票据的价值；相反，他们只是每个月一次将抵押债券的价值〃按市值结算〃。 当被告知抵押债券每天都在快速贬值时，一个交易员说：〃啊，坏了，我最好赶快看一下。〃
在任何一家投资银行，回购部从来都不是最精明的部分。我在第一波士顿实习时曾经在回购部、以及相关的短期债券销售部工作过。短期债券经纪销售低风险、低利润、简单的短期债券，地位就象足球队里的三线进攻队员。实际上，相当多的经纪长得也象足球队员，甚至曾经就是足球队员。坐在我旁边的一个家伙身材庞大，他的头足有大号电脑显示屏那么大。简单的工作给了他足够的时间吃东西和闲聊，两样他都很热衷。我们只谈论两个话题：专业球赛和麦当劳。他似乎很佩服我在这两个领域的知识，尤其是美国足球联赛和麦当劳的餐单。我们讨论餐单的每一个细节，比较各种鸡类食品，庆祝〃麦瘦包〃的消失，表达我们对麦香排骨包的共同厌恶之情。我们交换大吃大喝的故事，虽然和他的饕餮相比，我最辉煌的战绩 吃掉四个三层温迪汉堡包和三磅肉，赢取二百五十美元的赌注 都大为逊色。他似乎对我中学时在麦当劳工作的故事特别感兴趣。简单的说，他是我见过的所有人中最象漫画里的莱尼的一个，不同之处是他每年赚几十万美元，他的朋友是我，而不是一只老鼠。
不幸的是，摩根士丹利的回购交易员也不比莱尼精明多少，而现在任何错误都可能导致灾难性的后果。1994 年 12 月，橙县的官员冻结了他们的投资资产。这种情况下，摩根士丹利或是任何其他的投资银行试图出售抵押资产的举措都会引起极大的争议，甚至可能是违法的。1994 年 12 月 8 日，摩根士丹利对橙县十六亿美元回购贷款的抵押资产大概一半是高质量的美国政府机构债券，一半是结构性票据。摩根士丹利正在和其他投资银行协调清售结构性票据的程序。如果有秩序的出售这些票据的话，银行甚至有可能多少赚些钱。
一般来说，一旦借款方申请破产，贷款方就不能出售贷款抵押资产，而需要遵守破产清
算程序。尽管如此，摩根士丹利和其他投资银行坚持认为它们有权出售抵押资产。它们声称虽然橙县提出了破产申请，根据地方政府破产法，回购贷款享有豁免权。公司管理层决定为了控制损失，即使冒法律风险也要立即出售手中的结构性票据，而不是坐等破产程序。
在公司律师的支持下，摩根士丹利安排了结构性票据的拍卖。拍卖在下午一点钟开始，通过交易厅旁边第二会议室的麦克风进行。这次拍卖是公司历史上最重要的拍卖之一，包括公司总裁约翰梅克在内的所有人都聚集在一起，固定收益部总监彼德卡奇斯从伦敦赶了回来，卡奇斯的继任人肯德瑞格特也专程从香港飞了过来。衍生产品交易员已经花了两天时间夜以继日的计算这些结构性票据的价值，除了吃东西和去洗手间外没有任何空闲的时间。他们当中有人抱怨说评级机构真应该因为给橙县这么高的评级进监狱。谣言说我们的潜在亏损可能高达五千万美元。
这次结构性票据拍卖震动了整个债券市场，拍卖宣布开始后机构交易市场全盘下跌。我没有参加拍卖。公司派遣我和其他几个雇员一起到参加拍卖的银行派送重要的文件。这项任务太重要了，不能交给快递员。我被派遣送文件到高盛公司。坐在出租车里，我紧紧的抱着文件袋。同时非常想打开手中封得严严实实的文件袋，但是我忍住了没这样做。
文件送到后，我决定放松一下，走路回公司。经过离高盛不远的纽约股票交易所时，我回忆起几