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们的老板在外汇市场上投机。PERLS 就是为了使这些骗子能够在波动剧烈的外汇期货和期权市场上进行赌博而设计的。但是，也有一些 PERLS 的买家，他们完全缺乏理解这类产品的知识和经验。他们看到 PERLS的条款时只能看到债券，复杂的公式使他们目光呆滞。他们就是无法理解本金偿付要和汇率变动连结的事实。我把这类买家叫做〃孤儿寡母〃。经纪人们喜爱这样的买家。
相当一部分买家不明白，购买 PERLS 是典型的针对一组〃远期收益率曲线〃的赌博。远
期收益率曲线是衍生产品销售中一个基本却至关重要的概念。最简单的〃收益率曲线〃描绘的是不同期限的政府债券的收益率。一般情况下，政府债券的期限越长，收益率就越高，因此这条曲线向上倾斜。你也可以通过银行大额存单的例子来考虑收益率曲线 五年期存单的利率很可能比一年期存单的要高。收益率曲线就是不同期限的利率连成的一条曲线。
收益率曲线有很多种。〃息票曲线〃描绘不同期限的付息政府债券的收益率；〃零息曲线〃描绘不同期限的零息政府债券的收益率。（零息债券，又称〃分拆债券〃，将在下文更多的讨论）。息票曲线和零息曲线是最基本的，每天你都可以在大多数报纸的财经版找到构成这些曲线的收益率。华尔街日报的〃信贷市场〃专栏还会总结这些债券的每日交易情况。
但是，你在财经版上找不到对于衍生产品经纪最重要的收益率曲线 远期收益率曲线，简称〃远期曲线〃。实际上，远期曲线也有许多种，不过原理是一样的。远期曲线就象时间机器，他告诉你市场〃预测〃在未来的某个时间，当期的收益率曲线是什么样子的。
当期收益率曲线里面暗含了不同未来时间的远期曲线。举例来说，〃一年远期曲线〃告诉你当期收益率曲线〃预测〃在一年以后，同一条曲线会是什么样子的；〃两年远期曲线〃告诉你当期收益率曲线〃预测〃在两年以后，同一条曲线会是什么样子的。收益率曲线预测未来的方法和占星术或看手相有所不同。不过就象时间机器，远期曲线也不是完全精确的。如果是的话，衍生产品交易赚的钱会比现在还要多。收益率曲线的预测，几乎象魔术一样，来自于套利，也就是所谓在活跃、流动的债券市场的不同债券价格中获利的无风险交易。
我可以用一个例子来更明白的解释这个概念。假设一年期利率是百分之五，两年期利率是百分之十，这就构成了一条很陡的收益率曲线。假设你打算拿出一百美元存两年，你可以选择 1、一下存两年，锁定每年百分之十的利率；2、先存一年，获得百分之五的利率，一年后再看第二年的利率是多少。你会怎样做呢？如果你锁定两年每年百分之十的利率后，一年期利率保持 5％不变，你的选择就是较好的；而如果你锁定两年了每年百分之十的利率，一年期利率却急升到了百分之五十，你的选择就是较差的了。什么样的第二年一年期利率能使两者相当呢？换句话说，一年期利率需要上升多少才能使两种选择的收益率达到一致呢？问题的答案，大约百分之十五，就是一年后的一年远期利率。这就意味着，根据一年和两年期债券的交易情况，当前的收益率曲线预期在一年以后的一年期利率将是百分之十五。一年后，实际的一年期利率可能是百分之十五，也可能不是。百分之十五是隐含在当期利率中的。有很多详尽的公式可以算出所？？期限的远期利率，从而推导出整条远期曲线，但分析方法并不比上面的例子更复杂。
如果上面的讨论还不清楚，只要记住：如果今天的收益率曲线是平的，远期曲线也是平
的；如果今天的收益率曲线是陡的，远期曲线就是更高更陡。在某种程度上，远期曲线的形态就是当期收益率曲线的延伸或放大。如果你不相信收益率曲线的预测，衍生产品可以让你针对远期曲线赌博。
远期曲线这一概念在衍生产品交易中的作用强大和重要得超乎你的想象。如果你不懂远期曲线却在投资银行工作，衍生产品经纪和交易员很可能在嘲笑你。如果你是不懂远期曲线的普通人，而又投资了股票和银行存单外的任何其他资产，你很可能被懂得远期曲线的人占了便宜。
对于拥有不懂远期曲线客户群的衍生产品经纪来说，PERLS 不啻是个金矿。由于它的复杂性，PERLS 的利润率比正常的债券高多了。所以，如果一个经纪能使客户相信他买的是正常的低风险债券，而实际上买的是 PERLS 时，这个经纪就可以拿到极高的佣金。面对销售 PERLS 和正常债券的选择，你总是销售 PERLS。那么，如果一个见识不高的客户以为他只是买了 AAA 债券，可实际上却在外汇市场下了有杠杆系数的赌注，又会怎么样呢？如果本金全额偿付了，客户永远也不会发现其中的区别；而如果没有的话，那么……
下跌的风险使得期限长的 PERLS 特别有吸引力。卖五年期的 PERLS 给孤儿寡母意味着你在五年之内都不会为本金偿付而担心 五年在华尔街可能是整个的职业生涯；而且，五年后也会有象样的机会使得买家的判断正确并从中赚到钱。如果在到期日收回二百，而不是一百美元，就算是孤儿寡母也不会有什么怨言。
我并不是说所有的衍生产品经纪都把 PERLS 卖给了孤儿寡母，但有些人肯定这么干了，还有更多的人想推销和 PERLS 类似的债券。PERLS 简单的外表与复杂的本质的组合使它具有巨大的潜在杀伤力。
我曾听说过很多经纪向孤儿寡母销售 PERLS 的故事，其中我最喜欢的是我刚刚加入摩根士丹利后听到的一个。
一个成功的经纪卖了八千五百万美元的 PERLS 给一家迟钝的保险公司，这家客户显然没有理解这笔交易。几个月后，这家公司的高级财务官打电话给这个经纪询问 PERLS 的市值。他以为它的价格大概是一百美元 要么是 99。99，要么是 100。01。当他得知这种债券的价格已经狂跌了一大半时，简直无法相信这是真的。
他和这个经纪的对话是这样的：〃但我们怎么可能在债券上赔这么多钱呢？不过刚刚过了几个星期。而且，看在上帝的份上，这可是政府机构债券啊！我的老板会杀了我的。〃
〃好啦，你知道，在你买了债券之后的这几个星期，本金偿付公式里的各种货币都兑美元大幅贬值。而且，时间价值的减损和波动率的变化也减少了 PERLS 里面含有的期权的价
值。〃
〃什么？你再用简单的英语说一遍。这到底是什么意思？〃
〃这就是说你大量投机外汇汇率，而且你输了。〃
这个时候，保险公司的财务官慌了。〃外汇汇率投机？你到底在说什么呀？我们没有投机任何事，所以我们也不应该赔钱。我们没在外汇上汇率投机。看在上帝的份上，我们是保险公司，我们连买外汇的许可都没有。〃
〃是这样的，当你买 PERLS 的时候，你就承担了汇率风险。这是为什么你在这种债券上能得到高于市场水平的利息。我告诉过你嘛。你就是不记得，我警告过你。你想想，如果你不承担什么风险，怎么能得到这么高的利息呢？〃
这个财务官大惊失色。〃天哪，你是说我们要承担汇率风险？我以为是你们承担汇率风险。〃
这个经纪在这笔 PERLS 交易中挣到了一大笔佣金，他讲这个故事时笑得几乎失控。我也笑了。故事讲完后，他问我是否知道这样的销售行为被称作什么。我说我不知道。他告诉我这叫〃撕掉他的脸〃。
〃撕掉他的脸？〃我问道，怀疑自己听错了。
〃对〃，他回答说，接着形象的，战斗般具体的解释了你怎样抓住客户，从脖子下面掐住一层皮肤，然后用力猛拉，撕下尽可能多的皮肉。我永远也忘不了这个经纪直视我的眼睛的样子。他带着极大的自豪感，几乎眼泛泪光，总结道这笔 PERLS 交易。〃弗兰克，〃他说，〃我撕掉了他的脸。〃
《泥鸽靶》第三章
虽然摩根士丹利拥有“PERLS”的商标使用权，很多别的银行还是在不同种类的结构性票据中抄袭了这一基本原理。实际上，很早以前，早在第一波士顿的时候我就第一次见到过类似 PERLS 的衍生产品。那是我职业生涯的初期，我以为我自己是个好赌的人，而那些每天在不同的赌博上投注几千美元的第一波士顿经理们是超级赌徒。我发现在结构性票据市场这个大赌局中有一群表面看来不太可能的赌徒，和他们相比，我们的赌注是小巫见大巫。这一发现令我震惊。
那时我正坐在第一波士顿的“非美元交易”组，就在外汇交易组的旁边。非美元组的名字很贴切，这里的经纪销售面值以英镑、法郎、日元、马克——除美元外的任何货币——标价的债券。其中很多是通过第一波士顿发行的。楼上的投资银行家擅长游说公司和政府发行以外币标价的债券，这个小组销售所有这些债券，除了一个明显的例外。非美元组不销售非美元“废物”——那是留给“新兴市场”的。
我在和一个经纪讨论他那笔正在进行的泰国交易。这是一笔诱人的交易，它的名字令人垂涎——“泰铢联结结构性票据”。这笔交易是经纪人的美餐，不过对于客户却可能是毒药。它需付巨额销售佣金，风险大得不可思议。非美元组和新兴市场组为它的销售权进行了争夺——争论的理由是这笔交易既是非美元的又是新兴市场的。我们组争辩说泰国应该属于新兴市场，和多数欧洲国家相比，泰国和其他亚洲“小虎”国家的信用级别实际上很高。我们输了。现在我正在侦察，坐在海外组的位子上探究这种海外衍生产品。
如果正常的泰国债券风险太低、不够新兴的话，这一种肯定是够了。这笔交易显然和泰国的货币——泰铢有关。虽然看起来像债券，它却不是泰国政府或公司发行的。我记得听到一个经纪说发行人是个美国政府机构。我没听错吗？这个国家对美国最大的影响是它的烹饪，美国政府机构在这个遥远的贫穷国家有什么利益呢？
我不时拿问题来纠缠这个经纪，最后，他扔过来一叠纸，里面包括一份这笔交易的说明文件。这是笔复杂的衍生产品交易，所以文件挺长，有十几页纸。我相信它会把交易解释清楚。
这份文件是我第一次近距离看到真正的衍生产品。我急切地浏览着，好像它会在我手里爆炸一样。如果你是考虑购买衍生产品的客户，这就是你所能看到的文件。它首先给出了概述泰国经济背景的材料，而后包括了一些精美的图表描绘泰国的经济增长、通货膨胀和外汇储备。文件的标题写着“第一波士顿结构性票据”，下面用更显著的字体写着“一年期泰铢
一篮子联结票据”。这是一份给人深刻印象的文件，最后是“条款页”，两张纸列出了这笔交易的指导条款。
我注意到文件的每一页上边都清楚地印着“仅供内部使用”，还有“保密材料”的字样。我记得听到过一个经纪叫他的助理把这份文件传真给所有的客户。我不明白，他把仅供内部使用的保密文件散发出去，这样做合适吗？
我继续读下去。在每一页的底部，都有几乎无法辨认的细小字体，由难于理解的法律词汇构成的冗长的免责条款。就我对这些语言的理解，它灌输给读者两条苦涩的警告：第一，文件里的所有信息都可能是错误的，而且不应作为决策依据；第二，第一波士顿可能和交易的一方有些秘密的关系，所以如果你买这种票据的话，可能会被欺诈。
这份文件为什么需要这么广泛的免责条款呢？这好像有点儿奇怪。一方面，这是保密的内部文件；另一方面，只有在这份文件被分发到公司之外的情况下，免责条款才适用。这是怎么回事呢？
我第一次发现了交易厅和法律部之间暧昧的紧密关系。这种密切关系使投资银行可以玩弄一个巧妙而且赚钱的把戏：就算事先知道部分客户会在交易中蒙受损失并起诉，公司还是能够通过“撕掉”客户的“脸”来赚钱。在这方面，免责条款就起到了在诉讼中保护公司的关键作用。
设想一下你是第一波士顿的律师，你知道经纪会把带有第一波士顿名字的文件发给客户。你会怎么做呢？一个办法就是在这些文件上贴满保护性标注和免责条款，越多越好，越广越好。如此一来，当买了这些产品后蒙受损失的客户起诉第一波士顿时，你可以有很多辩护词：这些销售材料显然不是给客户准备的，所以不足为凭；再说，它们包含了充分的免责条款；再或者，部分由于免责条款，这些衍生产品的销售不受美国证券法的保护。
第一波士顿对这些标注和免责条款的使用是非凡的。那是 1993 年的夏天，早在任何重大的衍生产品亏损之前。然而，第一波士顿已经预见到这些衍生产品会带来麻烦，并且预见到了法律诉讼。公司为什么要这么做呢？我很快就发现，第一波士顿的管理层如果没有其他本领的话，起码在保护他们自己上面很精明，非常精明。而数十亿美元的衍生产品亏损在世界各地曝光之后，事实证明他们有先见之明。
从经纪人的角度来看，他卖的就像会爆炸的福特野马车。经纪人只关心完成销售，他才不在乎以后可能造成的损失。所有的衍生产品经纪都知道，终有一天，他们的某些交易会发生爆炸，而他们的一些客户那时会置身于烈焰之中。如果损失变成严重的丑闻，你总可以选择辞职。如果你有销售危险的利润率很高的衍生产品的名声，再找一份工作是轻而易举的事。
从公司的角度来看，重要的是事先从这些交易中赚到尽可能多的钱。拿到巨额佣金，埋下定时炸弹，然后走开。自然，爆炸之后受害者会起诉，但是只要公司已经赚到了足够多的钱，又可以充分地在诉讼中保卫自己，一切都没有问题。我从免责条款中得到的重要信息就是：从销售衍生产品中获利的方法就是摧毁你的客户。
我仔细阅读了那两页〃条款页〃。这笔交易是一年期债券，保证支付 11。25％的年息。这是很高的利率，尤其是考虑到债券是由美国政府机构发行的。美国政府机构几乎不存在风险，这样的机构发行的正常债券可能只付一半的利息。圈套又在哪里呢？
计算本金偿付的公式表示，最初投资的偿付数额和泰铢与〃一篮子〃货币一年后价值的变化相连结。这个篮子由大约百分之八十四的美元，百分之十的日元和百分之六的瑞士法郎组成。如果一年后泰铢和这一篮子的价值变化相等，你就可以收回全部投资。就是说，如果你买了一亿美元的这种衍生产品，而泰铢又匹配了这一篮子货币，你可以拿到一千一百二十五万美元的高额利息，加上一亿美元的本金，相当高的回报。然而，如果泰铢和这一篮子货币的变化未能精确匹配的话，你可能无法收回全部本金，你甚至可能血本无归。
有什么理由预期泰铢会匹配这一篮子货币呢？第一波士顿说有。泰国采用的是〃管理货币〃，即泰国中央银行根据包括对外贸易在内的某些变量，每日调整泰铢的价值。第一波士顿在设计这一篮子货币时复制了（他们相信）泰国央行管理货币使用的公式。尽管被泰国央行视为最高机密，第一波士顿却声称发现了这些公式。
如果第一波士顿是对的，你会轻易的获得 11。25％的回报，而且永远也不会意识到你曾经处于风眼之中。如果在你认为泰国央行会这样的时候它偏偏那样，你就会被卷进季风之中，倾家荡产。这笔交易是一个完美的例子，就象那个声名狼藉的信孚银行经纪的策略：〃引诱他们到安静的地方，然后干掉〃。（过了几年风平浪静的日子，1997 年 7 月，投资者们震惊了。泰国中央银行宣布放弃公式，于是泰铢以及相关的衍生产品即刻全军覆没）。
你或许对这种衍生产品心存疑问。是谁购买这种产品呢？原因又是什么呢？他们是在投机，还是确实相信第一波士顿发现了秘密公式？如果这笔交易真是这样的好事，为什么第一波士顿不近水楼台，却要把它卖给别人呢？第一波士顿是否是交易的另一方，或者它以某种方式对冲了风险？美国政府机构为什么卷入了这笔交易，发行和泰国央行管理货币的复杂公式相关的债券？还有最重要的，第一波士顿销售这种衍生产品赚了多少钱？
我向一个经纪询问这些问题。我的第一个问题是〃不管怎们说，谁买这种东西呢？〃没有回答，他不肯告诉我。我以为买家可能会包括对冲基金，这些交易者就象传奇中的海盗，几乎在所有的市场都有复杂的庞大赌注。我在心里简单的列了个名单，包括量子、老虎和高迪
安诺特这样的最老练的私有对冲基金。我决定去追问这个�