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相关。在战后，两种类型的可替代资产的收益上涨明显多于货币的直接收益。！ 固定美
元债券的利率迅速上升。同时，禁止支付活期存款利息和商业银行定期存款利率上限
管制的法律约束———均来自于《&’’ 年银行法》（ 对成员银行有效），以及 &’〃 年联邦
存款保险公司的监管和《&’（ 年银行法》（ 对参加保险的非成员银行有效）———阻止了
货币利息任何完全补偿性的上涨。正如第 章第 节提到的，战后的预期经历了从普
遍认为价格会剧烈下降到普遍认为价格会持续上升的转变。这两个变化当然不是独立
的。与股票当前净收益相关的固定美元债务利率的迅速上升也许直接反映了对商品价
格可能的变动的预期变化。
图 （& 记录了 &％&—&#） 年长期债券收益、商业票据利率、债券收益率和股票收益
率的差异，这被视为预期的价格变化率的粗略指数〃；货币流通速度，以及通货加上调整
后的活期存款的流通速度是我们将要讨论的一个概念。
单就战后而言，图 （& 总结的证据和许多作者表达的观点完全一致，即通过促使货
币持有者缩减货币余额，而使替代资产的收益率上升，是战后货币流通速度上升的主要
原因。# 从 &〃# 年开始，货币流通速度的上升伴随着短期和长期利率的同时剧烈上升，
从 &（） 年开始又伴随着债券和股票收益率差异的显著扩大。
！
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人们已经习惯将替代资产的收益率和货币的收益率（ 正或负）之间的代数差视为“ 持有货币的成本”或“ 货
币服务的成本”。这里的成本和通常使用的术语“ 成本”是 完 全 不 同 的。当 我 们 说 机 动 车 出 行 的 成 本 时，我 们 指 的
是每英里路程的绝对花费，而不是这种花费和以其他形式出行每英里路程的花费之间的差异。通常意义上，货币服
务的成本是我们所说的货币的直接净收益的相反数，考虑到大多数商品和服务的需求，其他资产的收益与替代性或
互补性或既非替代性也非互补性的资产和服务的成本是可比的。
货币的这种特殊用法有两部分的原因：首先，通常直接收益和直接成本可以忽略不计，故 货 币 服 务 的 直 接 价 格
或货币收益为零，因此，通常意义上的货币成本，是一个恒量并且通过分析略去。第二，现在使用理论模型的一个普
遍趋势是将所有资产分为两类———货币和债券，或三类———货币、债券和实物资 产，其 他 相 关 资 产 只 有 一 个 或 两 个
价格。第二种趋势对应于所说的特定利率趋势。
为避免混淆，我们将用“ 机会成本”指代其他资产收益与货币收益的差异。
见第 章的论述，第 （&& 页。
见 *＋ ；＋ …。/。01，“ 2。34 5。6。078 。09 /48 ：0/8；83/ ？。/@7 ；AA；B。74，”！〃#〃％ &’ （）&*&＋）； 。 /0…0；1
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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图 ’％（ 相对于持有货币，其他可选资产的收益以及两种货币
流通速度的测量，！％）％—！％#& 年
资料来源：债券收益减 去 股 票 收 益，即 ％#& 只 工 业 普 通 股 票 的 收 益 价 格 比 率 的 数 据，来 源 于
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在最近的一份研究中（ …）& 2。’〃3＋/ 4％’& ％（ 〃）& 5&6。7％〃； 。0 1。（&；，L。M N》；O，LPQ7，R993B8》13/ J3K。； ；6，％（#&，；。D
K；814。0 G；》E 4：。 8。#/（＋6 。0 9％（＋（7&，S。9’ ％（#％，KK’ *）#，*&&），…。/0。1 提出，假设可贷资金的成本是持有货币的机会成
本的合适估值，％（*％—％（*； 年银行支付短期商业贷款的利率 的 变 化“ 完 全 可 以 解 释 实 际 的 流 通 速 度 上 升 的 顺 序”。
然而，…。/0。1 并没有提供那一时期或更长时期的任何证据来支持他的观点。
见本章脚注#。
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单独的利率足够解释现金加上调整的活期存款流通速度波动的大部分原因。
为了调和 ％&％’（ 和我们的研究结果间的不一致性，我们在图 ）* 和图 ）＋ 中标出了
以现金和调整的活期存款计算的更窄的货币总量的流通速度数据。！ 我们从 ；＋；！ 年 〃
月开始才分开估计活期存款和定期存款，这就是为什么图 ）* 中标出的现金加上调整的
活期存款的流通速度是从 ；＋；） 年开始的。从图 ）* 中可以清楚地看到现金加调整的活
期存款的总体的和周期性的流通速度平行于对应的货币流通速度。考虑到这种运动趋
势，这两个定义货币总量的概念的作用是可替换的，并且对于货币流通速度的任何解释
都同样对现金加上调整的活期存款的流通速度有意义。特别地，由于用区分可测量收
入和永久收入来解释货币流通速度的周期运动，它也同样可以解释现金加上调整的活
期存款的流通速度的周期运动。两种流通速度的主要差异在于 …。 世纪 …。 年代、/。 年
代以及 ）。 年代的运动。在 …。 年代，现金加调整的活期存款的流通速度呈上升趋势，货
币流通速度呈下降趋势。/。 年代，；＋/… 年之后，情况颠倒了过来：现金加调整的活期存
款的流通速度呈水平或下降趋势，货币流通速度呈上升趋势。；＋！〃 年之后，两者都呈上
升趋势，但是现金加调整的活期存款的流通速度上升曲线更为陡峭。
上述背道而驰的情况都很容易解释。…。 世纪 …。 年代的偏差是由于联邦储备体系
第一次对定期存款规定了低于活期存款的法定准备金要求，从而导致存款供给发生变
化而造成的。银行因此乐于提高定期存款的吸引力，结果是成员银行的定期存款相对
于活期存款有所增长。正如我们在第 〃 章里看到的，银行使用某种技术减少了活期和
定期存款在实际运行中的区别，这一变化引起了联储系统的忧虑。
/。 年代的偏差具有相同的解释，只是反方向操作。相对银行出于谨慎考虑而期望
保留的准备金，法定准备金要求的重要性下降，这反映在被称为超额准备金的惊人积累
上。同时，银行从其资产上可挣得的利息下降。这都使得银行在整个 /。 年代逐渐降低
了它们支付定期存款的平均利率，导致银行的定期存款吸引力相对减小。尽管 ；＋// 年
之后禁止支付活期存款显性利息起了相反的作用，但是这种支付规定最初主要在银行
间结算时使用，而公众持有的活期存款则被排除在外，正如我们测算的一样。禁止支付
同时伴随着对定期存款利息额设立上限。由于银行持有的很大部分存款———如果不是
！ 支持更狭窄的总量观点的人通常认为只有这一概念包 含 的 条 目 才 是 交 换 媒 介，而 商 业 银 行 的 定 期 存 款 只
有它们首先被转化成通货或活期存款时才可以用来支付。关于这一观点有两点需要指出：（；）选择适用于术语“ 货
币”的总量的隐性标准根本不合适。货币绝不是一个仅仅指交换媒介的术语，以我们更为基本的观点，它是购买力
的暂时保留，它使执行购买的行为区别于销售行为。究竟在哪里划线来区分被视为货币的资产 和 被 视 为 准 货 币 的
资产或简单的“ 其他资产”不能够也不应该一概而论或仅基于文字考虑，它依赖于特定目标以及具体环境中对此目
标特 定 特 征 的 实 证 相 关 性，也 就 是 说，要 基 于 实 证 的 稳 定 性 以 及 选 择 的 总 量 和 其 他 变 量 之 间 关 系 的 规 律 来 决 定。
（…）尽管广义上正确，上面提出的区分事实上并不严格准确。定期存款在许多情况下通过支票 来 转 移。实 际 上 通
货的某些组成部分在最初没有转变为其他通货或活期存款的情况下不能成为交换媒介，如 ； 万 美 元 的 账 单。两 个
总量中都不包括的条目也被作为交换媒介，如美国快递旅行支票、证券市场经纪人的借方余额（ 见第 〃 章）。
我们的观点是，定义的问题不是原则问题，只是出于便利考虑，书中基本的问题是避免 由 于 同 一 个 词 在 不 同 场
合使用而不可避免地引起混淆和误解。某一个被称为货币的总量概念中存在的关系也许和有相同名称的另一个总
量概念中的关系并不一样。这种差异也许并不反映实质性的冲突，仅仅是术语上的差异。这 就 是 为 什 么 我 们 试 图
使用“ 货币”这个词指代全书相同的概念，而使用不同的词指代其他概念。
！〃#
！〃
第 ！〃 章！ 战后货币流通速度上升
〃！#
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绝大部分的话———从未支付显性利息，因此以提供免费服务的形式对活期存款支付利
息仍然是一种可能的和通常的做法。
从 ％&〃# 年开始，货币流通速度和现金加调整的活期存款流通速度的上升趋势的斜
率发生偏差的主要原因是利率的急剧上升，并伴随着银行准备金偏好的变化。利率的
上升又一次使得活期存款和定期存款之间的法定准备金要求的差异对银行变得重要。
银行有动力为存款（ 包括活期存款和定期存款）提供更高的收益，但是对定期存款的动
力更大。而且，禁止对活期存款支付利息对出于经济考虑的银行第一次产生了作用，限
制了银行在这一受限制的类别上吸引活期存款的能力，尽管银行愿意在这一类别上支
付显性利息。虽然对定期存款支付的利息设置上限施加了相似的约束，然而，最初的限
制值设置得很高，以至于设限没有效果。随后上限又提高了（ 见第 ’ 节），其结果是，战
后商业银行对定期存款支付的利率急速上升（ 见图 #％），导致商业银行定期存款对活期
存款的比率大幅上升，因此，货币流通速度的上升慢于现金加调整的活期存款的流通速
度的上升。！〃#
正如后来的评论所提出的，至少在战后，现金加调整的活期存款的流通速度可能比
货币流通速度对利率更敏感。其他资产收益率的变化可能更完全地反映在定期存款支
付的利率上，较少反映在活期存款大量支付的隐性利率上，而完全没有反映在现金的收
益上。甚至在禁止对活期存款支付利息之前一个类似的现象也是可解释的，如上文提
到的，由于大多数的活期存款（ 除去银行间存款）没有支付显性利息，因此战时和战前，
上升的利率导致通货向定期存款转移以及下降的利率导致反向的转移似乎是合理的。
（）*）＋； 发现利率和现金加调整的活期存款流通速度之间比我们所论述的利率和货币流
通速度之间具有更为紧密的关系，这两者在结论上没有冲突，只是对不同问题的一致答
案而已。
（）*）＋； 作了更深入的研究。他认为现金加调整的活期存款的流通速度从 ％&…& 年开
始的所有变化，尤其是整个战后流通速度的上升，可以在排除随机扰动的前提下，由单
独的利率解释。而这一点和我们的研究有冲突。首先，如图 。 所示，从 ％&％ 年开始现
金加调整的活期存款的流通�