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按当前价格计算，增长了 ’… ，按不变价格计算，增长了 &… 。！％〃＋—！％〃# 年间，按当前
价格计算的国民生产净值基本保持不变，而按不变价格计算的国民生产净值也仅下降
了 ；… ，但在此后的三年中又强势上升———按当前价格计算，上升了 ＋＋… ，按 不 变 价 格
计算，上升了 ；＋… 。
！％〃；—！％〃（ 年的经济特征是工业的增长———其中最为明显的标志是煤、铁的输出
及铁路运输容量的迅速增长———同时股票市场投机活动盛行，并出现了移民风潮。从
！）％） 年的低潮开始至 ！％〃（ 年，除了 ！％〃＋—！％〃# 年间略微有所减少以外，移民人数每年
都在增加，并且在 ！％〃& 年首次超过了 ！〃〃 万人，在 ！％〃’ 年和 ！％〃（ 年仍维持在 ！〃〃 万人
以上———历史上记录的唯一一次连续三年每年接收的移民超过 ！〃〃 万。
货币存量保持稳步增长，到 ！％〃（ 年 ’ 月，货币存量已比五年前水平高出 #&… 。由
于这一时期货币存量呈现出相对稳定的增长，我们可以根据这段时期的货币存量表现
推测与稳定价格 相 适 应 的 货 币 存 量 增 长 率，就 像 我 们 在 前 一 章 第 ！ 节 中 根 据 ！））&—
！）％！ 年进行推测一样，即使这段时期远没有之前的时期那么稳定（ 见图 ’）。从 ！％〃； 年
到 ！％〃（ 年，货币存量的年增长率略高于 （… ，并且这一变动幅度不会随我们所选的起止
日期的变化而变化。如果把 ！％〃； 年替换成 ！％〃！ 年，或者把 ！％〃（ 年替换成 ！％〃’ 年，再
或者同时进行替换，增长率仍基本相同。从 ！％〃； 年到 ！％〃（ 年，无论是以批发价格还是
隐含物价指数计算，价格的年均增长率均为 ；… 。这意味着，与稳定价格相适应的货币
存量的年增长率应为 &… 左右。
这个估计与基于 ！））&—！）％！ 年做出的稍高于 ’… 的推测十分接近。但是这里面还
是有一个很重要的不同。在前一段时期推测的 ’… 中，几乎有一半是由货币流通速度的
降低引起的，而后一段时期的 &… 中只有不到 ！ 。 ！〃 是由此引起的。根据我们所掌握的
数据推测，二者的数值之所以相近，是因为后一个五年阶段的实际收入增长率要高于前
一个六年阶段的实际收入增长率。两段时期货币流通速度和实际收入的变化之所以会
出现差异，可能是由我们采用的样本数据引起的；或者是由于前一段时期的比较是在两
次经济周期谷底之间进行的，而后一段时期的比较则是在两次经济周期峰顶之间进行
的；甚至有可能是因为我们采用的周期转折点不同。但是，货币流通速度变化幅度的不
！〃#
！〃
第 ！ 章！ 〃#％—〃〃& 年，黄金通胀和银行改革
〃！’（
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同还是可以用价格趋势的不同来解释。在前一段时期，价格是下降的，由于人们适应该
现象有一个过程，货币流通速度下降得较快；而在后一段时期，价格是上升的，同样由于
适应的过程，货币流通速度出现上升或者下降的速度减缓。！〃# 这就是为什么在 〃##（ 年
至 〃#〃 年间，货币流通量以大约每年 ）* 的速度下降，而在 〃’＋ 年至 〃’％ 年间，货币
流通量则以每年低于 ’； （* 的速度下降。
表 ！〃 #％—#&# 及 #&’（—#&’） 年间与稳定价格相适应的货币存量增长率
〃##（—〃#〃 年 〃’＋—〃’％ 年
年变化比率：
〃； 货币存量 （； # ％； ）
＋； 隐含物价指数 … ’； ） ＋； 〃
）； 给定货币流通速度变化情况下稳 定 价 格 所 需 要 的
货币存量
。； 〃 （； 〃
&； 货币流通速度 … ＋； 。 … ’； &
（； 货币流通速度不变情况下稳定价 格 所 需 要 的 货 币
存量（ 与实际收入的实际变化相等）
）； （ &； ％
！ ！ 注：假定实际收入按照实际情况中的那样变化。
各行资料来源
第 〃 行、第 ＋ 行和第 & 行：同图 。＋。
第 ） 行：第 〃 行减第 ＋ 行。
第 （ 行：同图 。＋；或第 ） 行加第 & 行（ 含四舍五入误差）。
/012 部长继续表明他的中央银行干预倾向。〃’） 年，尽管没有发生任何类似于以
前那种需要财政部干预的特殊货币困境，他仍在夏天采取了收紧银根的措施，在秋天采
取了放松银根的措施，而这正是一个常见的季节性紧缩时期。！〃 〃’（ 年末，尽管货币市
场严重吃紧，/012 却始终置身于货币市场之外，没有介入其中。！〃％ 其中一个原因可能是
他不愿意干预由于股票市场投机活动造成的货币紧缩。另一个原因就是他只能依靠调
节财政余额或者使用税收盈余来对此进行干预，而部分由于对巴拿马运河的巨额投入
！〃#
！〃
！〃％
对“ 适应过程”进行的强调是必需的，因为与对价格以特定速度上升的充分调整相比，如果对价格以一定速
度下跌的现象作出充分调整，就意味着货币流通速度要降低，但是由实际收入变化而导致的货币流通速度的年变化
不会时大时小。
看起来人们在 〃##（—〃#〃 年“ 仍处于对价格 下 降 的 适 应 过 程 中”似 乎 是 不 可 能 的，因 为 从 一 个 更 长 的 时 期 来
看，我们会发现大约自 〃#。（ 年起价格就一直在下降。尽管如此，〃#％ 年的铸币恢复支付可能明显影响了人们对价
格走势的预期，而这种预期为 〃#％—〃##＋ 年价格的急剧上升所证实。因此与我们的讨论相关的价格行为的预期有
一个明显的影响，所以因此而导致的价格下降应始于 〃##＋ 年而不是 〃#。（ 年。
因为法律禁止财政部在银行存放关税收入，对于 /012 来 说，唯 一 可 以 存 入 银 行 的 美 国 资 金 就 是 国 内 税 收
和各种杂项收入。# 月 ＋％ 日，/012 宣布他已经将国内税收和各种杂项收入中的 ） #（’ 万美元用于补贴货币市 场。
虽然把已经上缴财政部的钱再次转给银行这样的做法与现存程序恰恰相反，但是 /012 坚持，银行存款机构实际上
也只不过是财政部的一个部门，将资金转给他们不过是 在 财 政 部 内 部 从 一 个 部 门 转 给 另 一 个 部 门。秋 季，/012 在
国民银行存了 〃 &’’ 万 美 元，购 买 了 几 乎 相 同 数 量 的 国 债 来 预 防 市 场 季 节 性 吃 紧（ 345672，“ 807 9671：；6《 145 907
=14》：，”？？； （&’—（&〃；！〃〃#％ &’（）*＋ ）〃 ＋；’ …。〃〃/’0，〃’。，？？； ）％—）#）。
当纽约市银行的准备金 低 于 法 定 要 求 时，通 知 存 款 利 率 在 〃〃 月 份 升 到 ＋（* 之 高，在 〃＋ 月 份 甚 至 更 高
（ 1）22’*/。％ 〃3 …。〃〃/。％ 1；*）〃。/％’，@14； 。，〃’。，？？； 〃—＋’）。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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而导致的财政赤字已经将财政部余额削减到异常低迷的水平。！〃# ！％〃# 年，财 政 收 入 有
所增加，使其得以重返市场。&’（） 在 * 月份和 ＋ 月份着手缓解市场压力，夏季的时候撤
回资金，在秋季极度紧缩出现的时候再次放松银根。在春秋两季，他都试图利用政府存
款引导银行进口黄金，从而扩大他的货币扩张措施的作用。！〃 我们以前提到过，国际支
付头寸无论如何都可能已经引起了黄金输入，但是我们认为 &’（） 采取的措施并不会对
黄金的输入数量产生太大的影响，尽管它们可能会影响到黄金输入的时机。
！％〃# 年 ％ 月和 ！〃 月，当纽约货币市场由于主要来自英国和德国的黄金输入而变得
宽松时，伦敦货币市场陷入混乱。％ 月 ！； 日，英格兰银行将贴现率从 ；… 。/ 提高到 ＋/ ，
在 ！〃 月 ！！ 日提高到 。/ ，在 ！〃 月 ！％ 日提高到 #/ 。德国国家银行（ 0123’45（67）同样
提高了利率。同时，英格兰银行告知伦敦的私人银行，它不愿看到美国金融债券继续流
通。其后，金融债券不得不在到期时支付，除非存在先前约定的续借合同。这些措施首
先使得流入美国的黄金量下降，然后使得黄金流向发生了逆转，并以某种方式导致了美
国经济形势的变化。其影响首先表现在金融市场上。！％〃8 年 ； 月，股票市场出现了严
重的价格下跌。曾被广泛用于融资债券抵押的太平洋联合股票（962：6 ；（32 年 # 月的经济紧缩，尽管相对短暂，但却相当严重，出现了产
！〃#
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？6@A1），“ B’1 BA1（4CAD （6@ E（674，”F… 。＋；；2@1G，“ B’1 ；（A=2（H 014F：64252H2=D ：《 &13A1=（A214 I（J1 （6@ &’（） ）。％ 月 。 日，&’（） 宣布从 ％ 月 ！〃 日开始，他会再次在银行存放政府资金以抵御黄
金危机，在随后的一个月里，他存了 ＋ ##〃 万美元。％ 月 *8 日，他在 *# 个不同城市的银行又存了 * #〃〃 万美元政府存
款，此款项 ！％〃8 年 * 月 ！ 日后返还；！* 月 。 日又存入 ！ 〃〃〃 万美元，此款项在 ！ 月 *〃 日和 * 月 ！ 日之间返还（ /**〃’
8。9）1（ ）* （…。 7％*’*&。＋，！％〃#，FF… 》，；％—＋〃；？6@A1），“ B’1 BA1（4CAD （6@ E（674，”FF… 。＋8，。。！—。。*）。
？6@A1） 认 为（ F… 。＋＋ ），&’（） 试 图 使 银 行 在 不 需 要 等 待 汇 率 下 降 到 正 常 输 入 点 时 通 过 输 入 黄 金 来 获 利，然 而
&’（） 否认银行获利。他宣称，如果银行买入外汇的话，英磅汇 率 已 经 下 降 到 可 以 确 保 黄 金 输 入 的 水 平（ /**〃’ 8。：
9）1（ ）* （…。 7％*’*&。＋，！％〃#，F… ；％）。总体上来说，？6@A1） 并不赞同 &’（） 采取的对货币市场进行季节性调整的改革。
R… S… P… &FA（JC1，；％＋（）14 ）； 51％＋。＋ ’*？％*@ A4＋（。0，O（=2：6（H S：61=（AD K：GG2442：6，I；R，
！％！〃，F… *＋！…
应该在 ！％〃8 年 * 月 ！ 日收回的 ！％〃# 年 ％ 月的政府存 款，由 于“ 不 利 条 件”直 到 # 月—8 月 才 收 回（ /**〃’
8。9）1（ ）* （…。 7％*’*&。＋，！％〃8，FF… 。〃—。*）。在 ； 月 ！＋ 日到 # 月 *＋ 日之间，财政部收回了当年到期的 * 。〃〃 万美元的
贷款，利率为 ＋/ ，利息在 8 月 ！ 日预先支付。！％〃8 年 ； 月 ＋ 日之后，除了所在地有财政部从属机关之外，所有关税
征收者都将收取款项直接存入当地国民银行存款机构（ 资料来源同上）。
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第 ！ 章！ 〃#％—〃〃& 年，黄金通胀和银行改革
〃！’％
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量和就业的急剧下降。〃’％—〃’# 年，以不变价格和当前价格计算的年国民生产净值
下降幅度均超过 〃〃（ ，月度数据则呈现出更大幅度的下降。尽管年度隐含价格指数没
有什么变化，但是月批发价格指数下降了 ）（ 。各种各样的指标都显示出，这次紧缩是
自 〃#％ 年以来美国历史上最严重的五六次紧缩之一。！〃#
这次紧缩被 〃’％ 年 〃’ 月的银行业危机戛然分割为两个部分。从 ） 月到 月，紧缩
没有呈现出明显严重的迹象。价格持续上涨；各类行业的产量不再增加，但也并未出现
严重的下降，而且货运量表现相似；银行清算系统运转相当稳定，而且破产企业的债务
没有急速上升的迹象。一个重要的变化在于，先前提到的黄金流动从净进口转变为净
出口。〃’ 月发生了银行业危机，这一危 机 在 银 行 系 统 实 行 支 付 限 制 时 到 达 顶 峰，即 像
〃#* 年一样，银行系统一致拒绝了存款人将存款兑换成钞票或铸币的要求。经济紧缩
同时变得更加严重。工业产量、货运量、银行清算额等都出现急剧下降，破产企业的负
债急速增加。〃’# 年初银行支付限制取消，几个月后经济开始复苏。
我们对货币存量的统计在这次紧缩的一开始变为每月评估，这样我们能够比以前
时期更密切地跟踪整个事件的过程。！〃 从 〃’％ 年 ） 月到 〃’# 年 ＋ 月，季度调整后货币
存量每个月都在下降，银行危机之前下降态势比较温和，之后幅度变大。从 ） 月到 月
底，货币存量下降了 ＋； ）（ ，从 月到第二年 ＋ 月下降了 ）（ 。危机之前的下降尽管比较
温和，但却值得注意。它表明存在一股很强的下降压力，至少在货币领域是这样的。由
于强有力的上升趋势，货币存量通常在温和的紧缩期会增加，即使是下降也最多持续 〃
到 ＋ 个月。后来只发生过三次这样的经济紧缩，即紧缩期每一个月份的货币存量较之
前峰顶下降的幅度都大于从 〃’％ 年 ） 月到 月的下降幅度（＋； ）（ ）。这三次经济紧缩
分别发生在 〃＋’—〃＋〃 年、〃＋—〃** 年和 〃*％—〃*# 年，历史上只有这三次经济紧
缩的严重程度堪与 〃’％—〃’# 年的紧缩相比。从那时起到 〃…’—〃…〃 年紧缩，中间又
发生了十次经济紧缩，但货币存量与之前峰顶相比的下降幅度从未超过 ＋； ）（ ，有时甚
至根本没有任何下降。从我们月度数据的统计误差幅度来说，这个结论不一定完全成
立；但是它可以充分表明，金融危机之前的迹象预示的绝不仅仅是一场普通的温和的经
济紧缩。
货币存量最初和随后下跌的直接原因大相径庭。最初下跌的大约 ＋； ）（（ 从 〃’％
年 ） 月至 月），一方面是因为高能货币下跌了大约 〃（ ，这主要是出口黄金的结果；另
一方面是因为存款 准备比率的下降。尽管高能货币总额下降，但银行的高能货币持有
量仍然提高了 ）（ 。同时存款 通货比率出现了增长，在一定程度上抵消了存款 准备比
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！〃
参 阅 。； /； 01234 536 7； 8； 9：；？？，！〃#％&’（） *％’（〃 ＋；…。〃，@》A BC2D，@0EF，〃&…，G； &’*，H5I？》 〃）…，536
5 2》J：4：C3 536 》K；》34：C3 CL ；=5； ；5I？》 ：3 *％’（〃 ＋；…。〃 /（0’…#12&，M； N； 9CC2》，》6； ，OC？； P，Q2：3；C3 R3：J》24：；S Q2》44 LC2
@0EF，〃…〃，G； 〃’&。
此时数据变为月度数据并非简单的巧合。货币因素在经济紧缩中起到的关键作用使得所有银行开始对其
数据进行改进，从而使得我们可以以月度数据为基础进行分析。第一份按周划分的非国民银行资产负债表，可以追
溯到 〃’ 年 & 月 ＋# 日，由国家货币委员 会 编 纂。危 机 过 后，非 国 民 银 行 向 州 监 管 机 构 提 交 的 报 告 有 了 很 大 的 改
进。这些数据作为月度数据的雏形，结合 国 民 银 行 数 据，使 我 们 构 建 所 有 银 行 年 度 数 据 间 的 赎 回 日 估 计 成 为 可 能
（ 参阅表 。T〃 的资料来源脚注）。
〃#
〃#％
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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率的下降。尽管存款和通货的绝对数量都下降了，但存款量降低了 ％& ，通货量降低了
’& 。上述存款比率的变化表明人们对商业衰退的反应相当迟钝：银行在不断增加准备
金头寸，货币持有�