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资金从新兴市场撤走
上周印尼盾跌5。1％、土耳其里拉跌5。5％，前者喺5月9日减息四分一厘，后者4月27日减息至十三厘二五。4月份印尼通胀率15。4％、土耳其7。5％。印度股市今天一度挫10％跌停板，财长答应银行借出资金畀投资者补孖展后。股市略为反弹；印度卢比过去三个月汇价回落2。5％。全球资金开始从新兴市场撤走。
1999年至今油价升六点五倍、铜价升四点三倍、金价升二倍，标普五百指数（包括股息再投资）回报率只有6。8％。波浪大师 Robert Prechter 认为，现水平商品价格仍劲贵，通常跌幅集中喺第一个月。Michael Coleman（管理新加坡商品对冲基金）认为，商品牛市结束慨条件系当需求年增长率少于3％、油价需求年增长率0％，依家未到呢个水平，中国同印度需求仍存在，估计只系调整。悉尼慨 AMP Capital Investors认为，今次只系资源股同能源股升幅过大后慨一次调整……。大摩罗奇则话，上述都系废话，中国改革开放二十七年，点解净系近年才刺激原材料价格上升？佢认为天然资源价格已形成泡沫，爆破只系时间问题。Value Partners 认为只系获利回吐，主因系过去油股升幅好大，香港同中国 GDP 增长率今年第二季将放缓，加上担心6月份再加息，引发今天股市有较大跌幅。
4月份香港 CPI 升1。9％（3月份升1。8％），主因系私人房租较去年同期升5。9％，升幅仍较今年2月 IQ 估计全年 CPI 升2。3％为低。
通胀压力最终会否令利率升得太多，而令美国经济再次进入放缓期？上述乃依家面对慨最大困扰。通常利率见顶后六个月经济才放缓，通胀率喺经济放缓后六至九个月才回落，此乃点解利率见顶唔系好消息（反之，第一次加息才系好消息），我老曹实在唔明白外界点解咁希望利率见顶。上述只系直觉，而非深入分析，但民间仍相信减息系好消息、加息系坏消息（虽然事实刚刚相反）。最近天然资源价格迅速回落，令资金从新兴股票市场获利回吐，因担心生产商及消费者喺原材料高价压力下减少投资及消费。情况有D似1973年，但唔系任何股份都应抛售。
中国钢铁工业协会5月19日开会后，本周十六大钢企达成一致意见，唔接受铁矿石涨价19％慨要求。去年中国钢企进口铁矿石二亿七千五百万吨，占全球铁矿石海运贸易量43％。
上海社科院世界经济及政治研究院院长张幼文话，三十年前中国仲系一张白纸，只有港澳同胞投资中国内地；二十年前世界发现中国；十年前世界关注中国；今天全球在讨论如何适应中国。过去三十年，中国重新参与世界经济体系，对全球价格产生深远影响。至今为止。中国喺工业制成品方面占有优势。令全球工业制品价格无法上升；另一方面，也大量进口原材料，亦令近十年价格不断上升……。中国价格成为世界商品慨基准价。不幸慨系，所谓中国价格，只代表工业制成品中慨最低价、系原材料中代表最高价。过去十年中国生产商吸收咗大部分原材料涨价成本，令全球 CPI 维持咻相对低水平。中国因素令世界产品研发费好高、复制成本极低，令外国可花大量资金喺产品研究，然后嚟中国复制。
内地只得一个泄洪出口
今年中国经济已内外失衡，今年首季 GDP升10。2％，大大高于先前估计慨9。1％，理由系银行体系内流动资金过剩，股票市场、物业市场成为过剩资金慨宣泄场所（内地股市因管理上有缺陷，令房地产成为唯一宣泄场所）。流动资金过剩慨理由系外贸继续快速增长，今年首季较去年同期升25。8％，形成制造业固定资产投资今年首季升36％。而中国人唔愿意消费，消费率只有55％（日本及南韩消费率最低时仍有60％至70％）。中国消费率咁低，理由包括社会保障体系严重滞后及房价上升太速，导致储蓄率过度。中国人唔肯花钱消费，形成内部消费不足，此一内外失衡关系正在恶化中。中国经济慨问题系储蓄率太高、投资太多、消费不足，情况甚至较八十年代慨日本、1997年慨南韩更严重（八十年代慨日本投资消费比率70％、南韩喺亚洲金融风暴前为60％，去年中国已达77％）。过分外向型经济一旦面对美国经济波动，本土经济便好容易出现滑坡（硬着陆），经历一个漫长而痛苦慨通缩调整期。
过高慨投资率造成低收入阶层收入增长缓慢（1994年至今珠三角打工妹慨收入，要到最近两年才上升）。1994至2004年珠三角必须同长三角争订单；2005年起中西部兴起，加上环渤海计划，又令珠三角同长三角必须同中西部及环渤海争订单。储蓄率太高必产生外贸顺差。（1999年中国外贸盈余占 GDP 2％，去年中国外贸盈余占 GDP 5％）。外国必施压力要求人民币升值；即使中央政府力抗，亦会造成流动资金过剩、楼市过热。较1990至97年香港慨问题更严重系，内地金融体系落后，过去香港股市、外汇仍可成为香港流动资金慨其他宣泄途径，但中国只有一个，就系房地产，QDII因为管制太多，无法成为另一泄洪出口。2003年起中国房地产已开始 Boom。今年已系第四年，估计仍会涨下去，直到爆煲为止。
5月17日人行发行一千亿元人民币一年期票据，18日再次发行六百亿元三个月期票，从市场抽走一千六百亿元过剩资金。作用有几大？去年外贸盈余一千亿美元，相等于一个月多DD慨外贸盈余，情况有如4月底加息，杯水车薪而已。从利率、信贷及货币供应量着手，实际效果有限，相对于汇率变动，其实唔算得也嘢。中央唔系唔清楚危机所在，继去年〃老八条〃后，今年又推出〃新六条〃。今天中国经济慨矛盾系：一人民币升值，资产泡沫便引爆。二、人民币唔升值，资产泡沬继续膨胀到不可收拾慨地步后。一样引爆。点样逃避呢个 Boom & Bust 宿命？此乃固定汇率下慨必然结果。1971年美元浮动至1967年《广场会议前》，日圆升幅缓慢，最后逃唔出 Boom ＆ Bust；香港1983年10月采用联汇制度，结果亦逃不出Boom＆Bust；今天人民币仍被低估35。4％，因此好难阻止资金流入中国。
上海房地产去年第二季开始走向低迷。以香港及新加坡为首慨外资地产商早已大规模移师二线城市如重庆、武汉、宁波、大连、天津等一年下来证明正确。一向主力喺上海慨新加坡凯德置地，今年4月亦喺宁波买入第一幅地，加入转攻二线城市行列。依家中国城市数量已达六百六十六个，人口接近三亿六千万；被列为二线城市约三十个，去年起纷纷被看好。外资大举进军二线城市有D令人担心，例如中国中西部二线城市今年首季住宅施工面积共二亿七千八百四十八万平方米，较同期商品房销售面积大十三点三倍；完工面积二千六百一十九万三千平方米，较售出面积多六百万平方米；去年楼价一下子升20％，与当地人均收入比例拉阔。例如湖北省今年首季房地产投资较去年同期升63％。加入者有世茂（649）、瑞安（983）及和黄（013），令武汉一下子热起嚟。最近三年武汉地盘处处，但交通、教育甚至水电配套却跟唔上，担心大量市郊新楼入伙时有水、有电、有交通，兼小孩子有学校返学。同一线城市唔同，二线城市政府官员思想比较落后，唔及上海、北京、广州同深圳四大城市慨政府官员咁醒。
中国楼价操控权在联储局
〃国六条〃涵盖税收、信贷、土地供应、市场结构乃至讯息，大体上称得上全面，但以指导性及 方向性为主，必须各地方政府制订具体落实政策才收效，但基本问题如人民币币值偏低引致外资流入，造成信贷膨胀并未有解决，担心结果仍然令人失望。从2003年中开始调控内地房地产。到2004年4月28日宣布突然加息，至今已三年了，中央推出慨政策唔少，点解愈调控楼价愈升？因为根源不在楼市，而喺货币政策，如人民币同美元挂钩慨制度唔改，操控中国楼价权在美国联储局，情况一如1990至97年慨香港，美元汇价必须上升三年（或以上）及利率向上。才会令香港楼价掉头，只系一跌又不可收拾，内地专家认为，〃国六条〃唔会使房地产市场低迷，只会令第二季涨幅减少。今年第一季房地产开发投资二千七百九十二亿六千八百万元，较去年同期升20。2％，较去年第四季升8。1％；国内贷款升48。5％，代表资金主要嚟自信贷膨胀。内地房地产仍处上升周期。
〃国六条〃出台后，广州首次卖地以三亿六千万元人民币成交，折合楼价四千四百六十三元一平方米，较邻近一幅土地前成交价高出五百一十九元一平方米，看嚟〃国六条〃慨作用又系咁先。今年4月30日国务院发布八条新政后，上海房地产应声回落；5月11日新慨〃国六条〃出台，北京楼价亦停止上涨，但深圳、大连、广州仍未见反应，反而有D销售商拒收订金，理由系等房价再涨先至卖。下一次国务院再推出边招？
大同集团（544）停牌，宣布配售新股。
北方兴业（736）以每股二角三仙配售五千八百万股新股。集资一千三百二十四万元作为营运资金。
保利香港（119）以一亿元出售丰泰保险亚洲48％股权。
中国铝业（2600）配售六亿四千四百一十万股H股，5月19日已完成。
天津港（3382）5月24日上牌。
神州资讯（8206）以每股一元五角配售九千七百二十三万股，5月19日已完成。
金融社（8123）5月23日起改名国际金融社。
永兴国际（621）十股合一股，5月23日起生效。
■勤＋缘（2366）6月1日公布业绩。
曹仁超
PDF原文：
原序号：537序号：
37
标题：
基金经理 pat pat 现形
来源：
信报
发布日期：
2006…05…24
全文：
5月23日，周二。恒生指数升59。04，收15864。56；成交四百一十四亿一千二百一十九万八千元。期指升151点，收15839点；周一曾出现大低水现象，今天已收窄。港股市值两星期内蒸发咗近七千亿元，眨吓眼有咗一大橛矣。
香港今年首季GDP较去年同期升8。2％，但维持估计今年全年GDP增长4…5％，代表政府认为今年第二季开始本地经济增长放缓？今年首季GDP较去年第四季升2。4％，主因系美国及欧洲对中国电子产品、玩具、纺织品需求保持畅旺。看嚟未来香港GDP增长率放缓慨理由系中美两国政府都在冷却经济，以免过热。今年首季来港旅客较去年同期升13。8％，投资增长8。5％；港人消费较去年第四季升1。7％。
申请中国银行（3988）新股慨资金估计达二千六百八十亿元，公开认购超额七十倍，相信上牌时中签者应该有钱赚也。
汇控（005）占19。9％股权慨交通银行（3328）首季获利较去年同期升42。7％；由于该股去年6月22日上市至今服价已上升95％，看嚟纯利升幅未能支持股价进一步上升。
加息鼻哥窿担遮
联储局经过十六次加息后，6月28、29日系咪需要第十七次加息？近日联储局对通胀上升慨恐惧已超过对经济增长慨期望。6月14日劳工部公布5月份CPI将有决定性影响，如持续上升，咁6月28、29日加息真系鼻哥窿担遮。贝南奇1995年与货币专家 Mark Gertler 研究所得，货币政策一旦收紧，六个月后经济增长便放缓；但通胀回落，却要经济放缓后达一年才出现。
如时光可倒流至2000年，大家便看到当年投资TMT股同黄金，六年后分别有几大。可惜我地只有分析能力，而有预测能力（不然我老曹去油麻地榕树头摆档已够找两餐，毋须喺度爬格仔也）。因此唔好相信〃合指一算〃便能知过去未来，但老于世故者必然可找到一些蛛丝马迹，例如中国〃十一五〃规划已开始，商品价格向上慨风向迟早改变。
技术上看，调整市未完，后市仍系反覆回落。最近铜价见八千八百美元一公吨、锌价见四千美元一公吨、油价见七十五美元一吨，理由系投资市场相信中国可继续过去二十八年慨经济模式增长，唔信中国经济可以成功转型。1980至99年过去二十年，资金大量减少投资生产天然资源及勘探石油，即天然资源短缺情况仍可维持多十年八年（虽然数据指出中国、美国同欧盟铜消耗量已减少，近期只系巧遇铜矿工人罢工，令供应同时减少，才令铜价狂涨；石油渐渐供求平衡，响政治因素影响下，各国仍在增加存油）。最后谁对谁错？近日开始出现争拗。
中行招股后资金或离港
国泰航空（293） 6月1日起长线客收四百五十元燃油附加费，从前收三百七十元；亚洲区附加费升21％，至一百零九元。
香港4月份通胀率1。9％，IQT估计全年2。3％，依家修正为2％。假设香港全年CPI只升2％，代表香港存款利率喺四厘或以上已足够，利率再升对香港经济不利。幸好近日因申请中国银行新股，全球资金汇集香港，令港元利率可偏离美元；一旦中国银行上市后资金撒离香港，咁就大件事。未食五月粽，傻瓜已被扑；食完五月粽，情况又如何？端午节看龙船，扒得快好世界。一旦利率高于CPI增长率二厘以上，香港楼市又再受压，而楼价升降并非地产商主观愿望可以改变。
债券熊市只待确认
最近能源股同资源股价格调整，过分看好后慨调整，抑或上升周期结束（油价由1999年10月起计至今年，已系第七年上升）？中国慨〃十一·五〃规划第二季系咪开始渐渐生效？商品价格经过二十年熊市（1980至99年），喺2000年有如凤凰再生，佢慨再生父母就系中国同印度。但中国已推出〃十一·五〃规划，印度股市近日一度跌停板，有冇启示作用？有人能预知将来，只有耐心等候股市慨演绎。新兴市场5月浴血，系2000年科网股之后好少出现慨集体跌市，由土耳其、印度、俄罗斯、巴西……全球新兴市场几乎无一幸免。印度股市本月已跌22％，现水平仍偏高，呢方面我老曹4月份已有分析，唔再嘥口水矣。
毕非德话巴郡未因银价狂升而受惠，理由系买得太早也卖得太早。毕非德亦犯咗一般投资者常犯慨错误，好正常，因为毕非德亦系人。
1994年开始慨十年期债券孳息率下降轨依家面临挑战，如能升穿五厘一九阻力【图】，债券熊市便获确认（由2003年三厘息开始至今债市已回落唔少）。从动力指数看，自5月份大幅回落，即债市息率短期唔似可以升穿五厘二上阻力，看嚟债市嚟呢条重要分界线之前有排搞。最近三个月慨核心通胀率达3。2％，远超过贝南奇所订慨通胀目标水平1…2％，理论上利率最起码要升至五厘二五或以上。6月29日利率协议会点决定？同喺象牙塔做研究唔同，喺象牙塔内可以只追求真理，面对市场现实之时，却必须同时考虑实际情况。
黄金牛市未死却须大调整
联邦基金利率由2000年12月六厘二五降至2003年中一厘，最终令2003年美国股市上升，带动全球经济复苏。美国今年4月份CPI升0。6％，《福布斯》专栏作家 Marilyn Cohen 认为，利率必须升至六厘，才可令CPI增长率再次受控。呢点我老曹亦同意，问题系如利率升至六厘，2003年开始慨经济复苏会否被扼杀，因此短息绝不能重返六厘。
金价过去三年大幅上升，令投资界对通胀预期上升；通胀系可以自我实现慨；如你加我又加，联储局亦冇符，因此联储局必须喺通胀预期普及化前收紧银根，对付通胀预期心理。近日金价最高曾见七百三十美元，最低六百三十六美元，短期金价如跌穿六百三十六美元，才代表联储局胜利，但呢场仗唔易打。今天黄金并非另一种商品，而系另一种外币，一旦美国或各国央行唔再守纪律（将利率订喺CPI增长率二厘或以上），佢便如阿拉丁神灯内慨大魔头从灯内走咗出嚟，唔再受控制。虽然2003年起中国人可合法拥有黄金（唔只金饰）但境内投资黄金慨渠道唔多。明年1月起，中国四大银行可出售金条畀市民，往后中国人投资黄金比较上容易好多。我老曹相信，黄金牛市未死，只系需要大调整。金价最大支持位系3月15日至4月10日之间慨五百六十至五百九十八美元，理论上下半年金价要跌到呢个水平，整个调整期才完成。我老曹唔系话黄金唔值七百三十美元，而系嚟得太早，我老曹仍相信金价长线看一千美元！
今年4月有一千二百亿美元慨基金资金喺商品市场活动，但基金经理唔见得较一般投资者聪明。毕非德名言：当退潮之后，便知道边个冇着泳裤！经过呢一次，过分进取慨基金经理已原形毕露，当佢地逐步退出商品市场后，呢个调整期才完成，请耐心�