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金融幻象 第二部分 躲不开的泡沫（1）
在19世纪初期，西方经济学家们信誓旦旦地拍胸脯：在自由经济体制下，经济永远不会出现全面危机，更不会出现全面的生产过剩，只承认个别行业有可能存在暂时性的生产过剩。当时经济学家们振振有词：完全竞争的市场经济是最有效率的市场，可以实现帕累托最优，供给会自动产生需求，货币不过是实现产品交换的媒介；经济像一架精密的机器运行良好，会自动调整方向和错误，不会产生经济危机，政府只要做好“守夜人”就一切“OK”了。
但是，经济学家们永远都是错的。
翻开近现代经济发展史，我们发现经济危机的阴影一直伴随各国经济发展的全过程，基本上每隔10年左右的时间就会发生重大的经济或者金融危机，每次危机对经济产生巨大的破坏作用。经济危机不是表现为全面的产能过剩，就是表现为资产泡沫。产能过剩的本质是投资过度，就是投资泡沫。
问题是资产泡沫和投资泡沫为什么会产生呢？
产生泡沫的最根本原因恰恰就是自由经济最为依赖的价格。第二节我们谈到价格是经济体中的第一大杠杆，因为任何一个成交价格只是反映了某一时点的供求力量和预期力量等信息。尽管价格传递的信息是强烈而直接的，但是价格非常敏感而且多变，价格传递的信息更是临时的，不是永久的。随着交易范围的不断扩大和分工的细化，越来越多的人是基于价格传递的信息做出决策。价格是短期的，但是企业的投资却是长期的，所以投资对价格的反应是滞后的而长期的。
例如，一家饭店突然增多100斤大米销售额的时候，店主会为突然增多的销量，而不得不增多库存150斤大米，以防大肚汉突然光临吃爆小店。同理，超市接到饭店突然增多的150斤大米的订单，自然也增多库存200斤大米，防止大米脱销。粮食经销商接到超市200斤大米订单时候，不得不向农民收购300大米，以防出现脱销。这样最初100斤大米的消费，到农民那里会多出200斤的库存！数据显示，即使像啤酒这样销售周期波动不大的商品，销售库存比例都在1∶6附近，也就是说，消费者突然增加1瓶啤酒的消费，到啤酒厂那里就会放大到6瓶的生产量。当然，如果消费者减少消费，那么，上面的故事就要反过来说了。一般而言，生产链条越长，行业层次越多，相关库存量也就越大，对整个经济的波动影响也就越大。
历史上每一次投资泡沫和经济危机的酝酿、爆发和解决过程，都是某一个或者几个主导产业爆发式发展和随之带来的投资过度与竞争激化，最终出现主导产业供给过度，成本上升，产品价格下跌，利润萎缩，然后是企业大规模破产倒闭，酿成危机。危机中主导行业通过行业格局重组获得重生，经济进入下一轮扩张期，循环往复，直到主导行业成为非主导的成熟行业。
十九世纪初期的纺织业，十九世纪中后期的铁路，二十世纪初期的汽车、化工，二十世纪后期的半导体和计算机、电信等，这些行业都曾经都是引领经济发展的龙头产业。主导产业大发展的轨迹如下：经济、科技和制度创新发展到一定程度，民众对某类产品的需求出现了井喷式增长，或者技术进步带来某些关键行业生产效率迅速提高，导致该行业的资本回报率远远高于其他行业，引来行业投资热潮，然后带动其他相关行业发展，经济进入良性发展周期；但是随着主导行业的需求放缓、投资过度和竞争恶化，技术进步带来的超额收益很快被自由竞争转移到了低价，行业利润迅速下降，出现了大规模的企业倒闭潮，引发其他行业的萎缩，导致经济萧条。
金融幻象 第二部分 躲不开的泡沫（2）
例如，英国工业革命时期，飞梭的发明迅速提高了纺织技术，蒸汽机的发明更是解决了制约纺织业大发展的动力问题，英国的城市化和经济快速发展带来了消费者对纺织品需求的高速释放，英国的全球殖*动也为纺织业发展提供了广阔的市场和原材料。纺织业的资本回报率远远高于其他行业，很快引发了纺织业投资热潮。纺织业的大发展，一花引来百花开，带动了其他行业的发展，例如商业、物流业和钢铁业，整个经济一片红火。在纺织业投资高潮初期，随着投资的扩大和技术迅速进步，纺织业的规模效应带来的效率提高速度超过了成本上升速度，行业利润率仍然客观，消费者的需求上升速度虽然下降但是需求总量依然在扩大。但是很快投资规模扩张的速度超过了规模效应上升的速度，甚至出现了规模效应递减，因为人工成本和原材料成本迅速上升，而消费者需求进入稳定期。大规模投资释放的产能超过需求的承受力，纺织产品价格迅速下降，行业利润萎缩，大规模纺织企业的倒闭潮出现了。纺织业的衰退很快波及到其他行业，经济进入下行区间，萧条来了。萧条时期，纺织产业通过破产兼并重组，消化多余产能，“大鱼吃小鱼”，行业资源被集中到竞争力排名靠前的几大巨头，相对垄断的行业格局建立。主导行业调整完毕，经济进入了复苏时期，新的投资泡沫又会出现。之后再进入经济衰退，主导行业再经历一次产业调整。
每一次主导行业投资泡沫破灭的过程都是行业格局重新划分的过程，结果无一例外都是行业集中度提高，垄断范围扩大。某一个主导产业的调整过程一直会持续到该行业技术成熟，内部格局稳定，让出主导行业的地位为止。全球经济200多年发展历程见证了多个主导行业的竞争调整过程，最终优胜劣汰选择出来了《财富》500强企业，他们在世界范围内垄断了能源、机械、飞机、轮船、计算机、电信、零售、钢铁、金融、传媒等等主要行业。
泡沫出现的第二个重要原因是货币和纸币的出现，以及由此带来的信用体系不稳定问题。
货币的出现虽然提高了交易的效率，有利于扩大专业化分工和提高经济效率，但是货币的出现也分离了交易的买方和卖方，使得买卖双方对产品需求和供给的变化判断更加依赖价格传递的信息，社会总需求体现为货币的整体购买力，而供给仍然停留在实体投资规模上。如果买卖双方绕开货币直接成交，价格信息的重要性会大大降低，产能过剩的风险也不会如此高。
货币本身价值的大幅波动会让价格传递的信息更加混乱，导致买卖双方出现重大分歧和判断失误。金本位体系下，经济规模扩张速度和货币提供量变化速度之间的错配非常容易导致价格传递错误信息。例如经济高速增长时期往往容易出现货币供应不足，导致物价下跌，企业接到产品价格下跌的信号就会停止扩张产能，消费者感觉到价格下降之后会推迟消费增加储蓄，所以经济发展的速度会受到制约，经济很可能会进入萧条期。一旦进入萧条期，价格会因为需求的下降而下降，企业会继续压缩投资规模，消费者更会捂紧钱包，所以经济容易陷入长时期的通缩型萎缩，直到价格下降到了消费者和企业的力量平衡点。
金融幻象 第二部分 躲不开的泡沫（3）
纸币的出现彻底动摇了货币价值的内在稳定性，通货膨胀成为常态。中央银行反经济周期的货币政策的最终目的都是维持温和通货膨胀状态，所以绝大多情况下，纸币体系下价格传递的信息都是价格在一直上涨，所以企业扩张投资规模是理性之举。汇率管制国家往往会在经济萧条时期通过压低汇率刺激出口，而在经济高涨时期降低升值速度以延长经济繁荣周期。汇率政策是货币政策的衍生，压低汇率的做法事实上是通过让渡部分货币主权（同样也是出让部分了货币主权下的利益）获得货币扩张效果，刺激经济发展。
货币出现之后，社会总需求体现为货币的整体购买力。任何人在经济体中从事经济活动都会获得收入，要么是投资收入，要么工资收入等等。任何人会把获得的收入中的相当一部分转为储蓄或者投资。这部分储蓄和投资经过银行系统和资本市场乘数效应的作用会产生几倍于原始储蓄或投资额的货币供给。也就是说，一块钱的储蓄或者投资最终会产生几倍的社会货币总规模和最终的货币购买力。
银行体系建立之后，信用膨胀和收缩成为了经济波动的一个重要原因。经济增长，银行扩张信用，企业投资规模扩大，利润上升，银行获得贷款收益之后继续扩张信贷规模，延长贷款期限，信用膨胀加速，然后产生更多的投资需求和消费者购买力，促进经济发展。但是银行的信用扩张不是无限的，需求不断上升的结果最终会传导到物价上升，央行货币政策收缩，利率高涨，投资收益下降，企业贷款坏账上升，银行收紧信贷规模，企业融资能力下降，投资规模下降，经济进入衰退期。银行信贷规模的扩张能力和收缩情况体现为银行体系的货币创造功能。当银行放松信贷时，银行体系的货币乘数上升，货币供应量上升，社会整体购买总量上升；当银行收缩信贷规模时，银行体系的货币乘数下降，货币供应量下降，社会整体购买力下降。
金融创新扩大了金融体系的货币创造能力，扩张金融渗透的范围和深度，提高了货币乘数威力。金融创新从普通企业贷款发展到消费贷款和杠杆贷款，从企业债务发展到政府债务，从普通债券发展到资产证券化债券，从债券、股票等基本金融产品发展到衍生金融产品。金融标的物从货币资金渗透到房地产、金属、农产品、能源，甚至到天气、碳排放权和航运指数（例如波罗的海航运指数）等等。金融产品的期限从一年两年发展到十年二十年，甚至无期限。在第三章我们谈到衍生产品和金融创新的实质就是金融渗透和杠杆化过程，杠杆越高，金融体系的乘数效应越大。
因为乘数效应是双向的，在经济扩张期，是以指数级加快扩张，但是在经济收缩期，也是以指数级收缩的，所以经济体很容易出现投资过度产生投资泡沫和投资迅速萎缩导致经济萧条。如果货币乘数的杠杆效应和主导行业产品的价格杠杆效应相叠加，出现投资泡沫的概率就会更大，而且泡沫的程度会更严重。
对于社会经济体来说，信用是一个令人爱恨交加的东西。
信用是一种信仰，是一种相信的习惯。革命战争年代，有的人信仰坚定，至死不渝；有的人信仰逃离，容易当逃兵。经济体中也一样，有的人对货币、对债务人的信任度很高，会坚决支持信用扩张，会把自己的资产换成货币保存，会把资金投向银行和企业；但是有的人对风险很敏感，信不过货币和债务人，会持有资产对抗通胀，不愿意借太多的钱给银行和企业。
金融幻象 第二部分 躲不开的泡沫（4）
信用是无法量化的，应该借多少钱给一个债务人是合理的并没有一个统一的标准。所以，经济体对货币和债务的信仰的力量在不断变化，此消彼长。经济处于上升期，信仰的力量会像滚雪球一样迅速膨胀，贷款标准不断放低，信用便会泛滥，投资消费旺盛，经济容易过热。
债务信用的扩张事实上提高了货币总规模，扩大了以货币表现的总需求；只要债务信用扩张的规模不超过货币信用的容忍范围，经济体就表现为经济增长、资本回报率上升和资产价格上升，进而引发更多的债务信用投入，继续扩张货币总需求。但是，随着债务信用规模不断扩张，最终会导致货币总需求超过了实体经济的承受范围，通货膨胀发生了。通货膨胀的上升说明债务信用规模的扩张已经影响到了货币信用。
不过，现代经济体都会容忍低水平的通货膨胀，所以债务信用和货币信用继续被滥用，资产泡沫便不可抑制地发生了。资产泡沫泛滥最终导致了通货膨胀严重恶化，中央银行不得不收紧货币信用，泡沫破灭，经济进入收缩期，信仰的力量不断弱化，信用紧缩日趋严重，投资消费不断萎缩，物价明显下降。
在经济萧条期，为了刺激经济发展，中央银行往往采用宽松的货币政策，降低基准利率，扩大货币投放，甚至货币化国债（直接购买国债）为政府财政赤字融资。大规模的货币投放稳定了物价和资产价格，信用进入了下一轮扩张期，如此循环往复。人都是怕疼的，面对痛苦的经济调整，中央银行和政府往往会在经济自身调整到位之前采取激进的行动，所以货币的信用永远是被滥用的，直到崩溃。
出现泡沫的第三个原因是，预期不是理性的，市场更不是理性的。长期以来，经济学家们一直坚持，市场是理性的，会自发调整过度行为，最终实现动态均衡。但是，作为经济体中的主导者——人是不理性的，由人组成的机构一点都不比个人理性多少。市场上所谓的美国顶级投行也不过如此，无论是美国科技网泡沫还是次贷泡沫，每一次都有机构冲锋在前，摇旗呐喊。
长期以来，高效率市场假设是计算各种资产价值的基石－－从股票、养老金基金负担，到高管薪酬，并由此诞生了资本市场定价模型等概念，将投资视为风险与回报之间的折衷。在过去50年，特许金融分析师协会（CFAInstitute）一直在向成千上万追随者传授以高效率市场为根本的分析原则。CFA的追随者们来自银行、基金管理公司和投资公司等全球金融体机构。2008年的金融危机已迫使理性市场理论的积极倡导者质疑自己的信条。英国CFA协会最近首次询问自己的成员是否相信“市场效率”，结果发现，超过2/3的受访者不再相信市场价格反映了所有可获得的信息。更令人吃惊的是，77％的受访者“强烈”或“非常强烈”不赞同投资者的行为是“理性的”，这与推动投资理论的“群众智慧”理念明显相左。
无数事实证明，在每一个泡沫的发酵过程中，一定会有形形色色不怀好意的投机客，肆意利用群体的恐慌、热情、癫狂和非理性的弱点大发泡沫财。每一次泡沫过后，都会留下无数默默无闻的“炮灰”，他们是泡沫的最大受害者。
相比其他国家，中国可能更容易产生泡沫。中国饭菜讲究色香味俱全，吃中国菜必须趁热吃，中国人办事讲究趁热打铁，所以中国人更加容易激动与情绪化。情绪来了一片高昂，情绪过后一片凄凉。中国人似乎更喜欢投机获利，看看周边国家一个个为中国人特设赌场，极力邀请中国人到这些赌场怡情挥洒，就知道中国人的赌性之强烈，已经飘扬过海到了新加坡和拉斯维加斯。
热烈的情绪和投机成性相结合，因此中国更容易产生泡沫。明朝著名太监九千岁魏忠贤一生只有一个亲生女儿，可是在他红得发紫时，几乎把满朝文武都收为子侄儿孙，他的逾万生人祠遍布全国，这是典型的政治泡沫。拿近的来说，*不过是群体性情绪泡沫和政治投机泡沫的结合体，从对领袖的崇拜开始蔓延到非理性的狂热和暴力行为；泡沫过处，灰飞烟灭，所以中国经济在*期间接近崩溃。
任何时候人类都不可能进化为经济学所假定的理性人状态，所以我们根本不应该期望市场会理性。金融渗透和信贷扩张是一个不可逆转的趋势，全球化更是正在进行中，经济杠杆化是无可避免的。贪婪呢，更是人类亘古未变的本性。
既然金融渗透为更多的产品成为泡沫标的提供了可能，人性的贪婪和不理性为泡沫诞生提供了肥沃的土壤，形形色色的杠杆为泡沫诞生提供了先进的工具，快捷的信息传播为泡沫变幻无穷提供了可能。
泡沫将会如同一个令你讨厌，但又永远不愿意搬家的邻居一样，赖着不走，就像很多人不喜欢日本，可是，我们能把日本四岛搬到北极去吗？
未来泡沫与历史泡沫的不同之处，可能在于产生和消亡的速度会更快，多空双方的交锋会更激烈。泡沫最终一定会蔓延到政府信用体系，以及现代经济赖以存在的纸币信用体系，中央银行家们被诅骂成骗子的日子不会太远了。
金融幻象 第二部分 还原本色的中国经济
建立在独特的政治环境、历史文化、自然禀赋、人口基础等条件之上的中国经济发展选择了一条与众不同的道路，甚至可以说创造了中国模式。
政府主导型的“地产”经济
改革开放已经进行了30年了，中国经济体从计划经济走向市场经济，市场的力量从无到有，蓬勃发展，政府在逐