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的决定汇率的变量作出预测，对时点的即期汇率作出的预测为：
（3…27）
将（3…26）式与（3…27）式相减即可得：
（3…28）
（3…28）式的左边是即期汇率中没有预期到的成份，等式右边括号中的是新闻这种变两种出人预料的成份。
新闻模型在解释汇率未预见到的波动方面作出了有益尝试，但仍处于起步阶段，存在许多不完善之处。首先，该模型是以理性预期为基础，而未考虑非理性交易者的存在，后者的存在将大大改变汇率波动的幅度，甚至是汇率波动的方向。其次，模型中基本变量的选择取决于具体研究者的理论偏好或纯粹是按特定的标准——有时是根据市场知识，有时是简单地从是否能获得资料的角度考虑。再次，斜率系数ｒ并不是一个固定的向量，人们可能根据新闻的爆发而修正r，从而加剧了汇率的不可预测性。最后，新闻模型的实践性较差，除了新闻难以数量化外，还存在如何将新闻成份从基本变量中分离开来的困难。例如，影响美元汇率的并不是对美国国际收支逆差的总估计，而是所宣布的国际收支差额大于或小于市场事前预期水平的程度。这意味着为了从经济“总”信息中分离出“净”新闻，必须先对有关变量的市场预期作出估计，显然这是非常困难的。
（五）有效市场假说和噪声交易者模型
20世纪60年代后，西方经济学家开始关注市场的有效性问题。1972年2月尤金？法码砝码（Eugene Fama）在《金融杂志》（Journal of Finance）发表了“有效的资本市场”一文，标志着有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）正式形成。尤金？法码认为，根据市场能够有效利用信息的范围和成本，可以把有效市场的有效性划分为三类：一是弱式有效市场（weak form efficiency），即市场价格反映了所有的历史信息；二是半强式有效市场（semi strong form efficiency），即市场价格除了反映所有的历史信息外，还反映一切可以得到的公开发布的信息；三是强式有效市场（strong form efficiency），即市场价格反应了所有的信息， 包括历史信息，公开发布的信息，甚至是幕后信息。在弱式有效市场上未公开的信息最多，潜在获利的可能性最大；而在强式有效市场上不存在任何未利用信息，潜在获利的可能性为零；半强式有效市场以幕后信息的多寡决定潜在的获利性。交易的机会成本（opportunity costs of trading）也是影响市场有效性的因素之一。
后来有不少学者将市场有效性假说运用到外汇市场与汇率的研究之中。几乎所有的检验都否定了有效性市场假说，同时也有学者试图用新的理论模型来替代有效市场假说，其中比较著名的就是“噪声交易者模型”。例如：
－＝ （3…29）
其中，是在t时点约定的时点的远期汇率，是预期的时点的即期汇率，是风险报酬。
＝＋ （3…30）
＝ （3…31）
其中，表示汇率的现实变动，表示代理人在掌握信息集I后进行的理性预期，是与信息无关的随机预测误差。
噪声交易者模型把外汇交易的参与者分为两类，一类是理性操作者；另一类是噪声交易者。理性操作者是掌握内部信息的代理人，他们能够根据基本经济因素进行外汇交易，在追求利益最大化的同时，防止汇率偏离其基本价值。一旦汇率偏离其基本价值，理性操作者会作出决策进行套利，理性的套利行为促使汇率回到基本价值位置。但在现实生活中，如果汇率偏离基本价值太高，理性操作者虽会做空，但由于存在的“新闻效应”可能使价格进一步上扬，此时理性操作者担心因做空会损失大量头寸，导致卖空行为不足，汇率便不能立刻回到基本价值。另外，理性操作者需要准确判断买卖时机，识别汇率波动是因为基本经济因素变化还是套利不充分，这是相当困难的。因此，理性操作者的行为并不能迅速地、完全地使汇率及时回归到基本价值。噪声交易者的操作是非理性的，与基本经济因素无关。他们可能是市场上利用技术分析进行投资的交易者，也可能是利用某种特殊手段进行操作的人。每个噪声交易者的交易行为可能不一致，其交易行为产生的效果会相互抵销，进而对市场的供求影响不大。但噪声交易者也可能追逐共同的汇率变化趋势，这无疑会加剧汇率对基本价值的偏离。噪声交易者与理性操作者相互作用确定汇率水平，而这样的汇率水平会明显偏离基本价值。
噪声交易者模型在分析汇率剧烈波动原因方面，提出了一个新的思维。很多学者支持这种模型，认为该模型可以取代有效市场假说。然而，噪声交易者模型真正被广泛接受，还需要经过实践的进一步检验。
本章小结
汇率是一种货币与另一种货币之间的交换比率，其本质是两种货币各自所代表的价值量之比。不论是在金本位制度还是在信用本位制度下，汇率总是根据外汇市场供求的变化，围绕着价值量之比（平价）上下波动的。同时，汇率波动的幅度还受不同制度安排的制约或影响。在现实生活中，两国货币所代表的价值量之比与人为的制度安排是相对稳定的，人们更关注的是外汇市场上汇率比较频繁变动的原因。在外汇市场上，影响汇率变动的因素主要是国际收支、通货膨胀差异、国际利差、经济增长率、外汇市场投机活动和政府干预等。汇率变动也会对贸易收支、非贸易收支、国际资本流动、国内物价、社会总产量、就业水平、产业结构和国际经济关系等产生影响。几百年来，关于汇率理论的研究取得许多成果，形成了一些著名的学说和流派，其中主要的有：国际借贷论、购买力平价理论、汇兑心理论、货币主义汇率理论和资产组合理论等汇率理论有十分重要的影响；贸易流量与货币流量，货币替代，汇率超调、新闻模型、以及有效市场假说和噪声交易者模型等汇率研究的新进展也受到人们的普遍关注。
复习思考题
1、汇率的本质是什么？
2、试述金本位制下汇率决定的一般原理。
3、试述纸币流通制度下汇率决定的一般原理。
4、影响汇率变化的主要因素有哪些？
5、本币贬值对国民经济有哪些重要影响？
6、论述购买力平价理论及其合理与不合理之处。
7、论述货币主义汇率理论及其合理与不合理之处。
8、试述资产组合理论及其合理与不合理之处。
9、评述汇率理论的新发展。
第四章 汇率政策 1
第一节 汇率政策及其传导机制 1
一、汇率政策的基本内涵 1
二、汇率政策的传导机制 5
第二节 汇率制度的选择 8
一、汇率制度的概念与分类 8
二、汇率制度的选择 10
第三节 汇率水平管理 14
一、混合汇率安排 15
二、差别汇率安排 16
第四节 政府对汇率变化的干预 18
一、政府对汇率变化干预目的 18
二、政府对汇率变化干预的方式 19
第五节 汇率政策与其他经济政策的配合 23
一、内外部均衡的冲突 23
二、内外部均衡的政策协调 26
三、不同汇率制度下的政策配合：蒙代尔－弗莱明模型 33
本章小结 39
复习思考题 40
？
第四章 汇率政策
在各国经济朝着相互渗透、相互依赖和相互作用方向发展的全球一体化背景下，国际分工与合作日益深化，一国政府的经济政策总体目标是为了同时实现宏观经济的内外部均衡。汇率政策是最重要的经济政策之一，它对实现宏观经济外部均衡、促进宏观经济内外部均衡发挥着不可替代的作用。因此，正确认识汇率政策的基本内涵与传导机制，合理制定和实施汇率政策具有十分重要的意义。
第一节 汇率政策及其传导机制
一、汇率政策的基本内涵
汇率政策是指政府在一定时期内，为实现宏观经济政策目标而对汇率变动施加影响的制度性安排与具体措施。汇率政策主要涉及汇率制度选择、汇率水平管理、政府对外汇市场干预，以及汇率政策与其它经济政策配合等内容。
（一）制定汇率政策的重要意义
制定汇率政策是国家经济主权的重要表现之一，也是开放的市场经济条件下，政府对国民经济进行宏观调控的必要手段。一般说来，制定汇率政策的重要意义可主要的表现在以下三个方面：
1、克服外汇市场的内在缺陷。外汇市场交易在很大程度上是由市场自发力量驱动的，即使在开放的现代市场经济条件下，由于交易壁垒、信息不对称、市场垄断或过度竞争等问题存在，外汇市场交易依然带有较大的盲目性，而且市场调节机制也存在时滞和低效率的缺陷。外汇市场的盲目性会导致汇率信号扭曲与波动，不利于在全球范围内资源的优化配置，市场自发调节机制的缺陷又是市场本身无法克服的，这就需要政府理性地制定和实施汇率政策，保持汇率的相对合理与稳定，防止国际收支出现恶性或根本性失衡。
2、维护社会经济的安全与稳定。在全球经济一体化的过程中，国际市场上的寡头操纵、恶性投机和信用危机等，都会对一国社会经济的安全与稳定构成威胁，惨烈的亚洲金融危机就是例证。“安全与稳定”是一种“公益产品”，但应该由政府来提供。政府可制定和实施汇率政策，对影响社会经济安全与稳定的现象或行为进行“纠偏”，促进社会经济的稳定运行。
3、社会经济稳定的需要。一方面，市场上过度竞争和垄断的存在，会使寡头操纵市场价格从而导致价格信号失真，可能造成社会资源的巨大浪费，需要政府采取措施打破垄断，限制过度竞争；另一方面，恶性投机、信用危机等可能导致市场价格严重偏离其实际价值，造成经济秩序混乱，社会经济不稳定，也需要政府创造或提供稳定的经济环境。
4、维护国家经济利益。一国合理的汇率政策对于规模庞大的国际“游资”的冲击起到防火墙的作用，能够有效避免因汇率冲击导致的金融危机的发生。另外，适度的汇率贬值政策能够刺激一国商品的出口，抑制外国商品的进口，改善商品的贸易条件，有效维护国家的经济利益。
5、捍卫和提升国家的经济利益。汇率是一种相对价格，对国际往来和国际竞争力都有较大的影响。通过制定和实施汇率政策，可以在扩大对外经济开放的同时，防止外来经济力量，特别是国际游资对本国市场的冲击，发挥“金融防火墙”的作用；也可以调整进出口比价，增强本国商品和劳务在国际市场的竞争力；还可以抵消外国不公平贸易政策的消极影响，或是作为报复手段，对抗外国的不公平贸易。
（二）汇率政策的特征
汇率政策具有国家性、强制性和宏观性的特征。
1、国家性。汇率政策是国家为实现宏观经济目标而制定的对外经济措施，是一国货币政策和对外经济政策的一部分，主要体现一国的经济主权、民族利益，成为提高国际竞争力的有效手段之一。一国无论选择钉住一种货币或一篮子货币，或者选择自由浮动的汇率制度安排，都体现了国家在一定的制度框架下的经济政策取向，这使得有关汇率的任何决策都会具有政策功能。例如一国货币币值低估有利于该国扩大出口，可以缓解国内通缩的压力，从而保护国内就业，有利于一国宏观经济目标的实现；为扶持民族经济发展，一国可以制定抑制该产业商品进口的汇率政策，使民族工业通过国内市场占有份额的扩大而迅速成长起来。这些都体现了汇率政策作为经济政策的重要组成部分而具有的国家性特征。
2、强制性。一国的汇率政策往往借助国家立法和行政权得以保障，对有关外汇交易主体的交易行为加以规范，促使各项国际经济活动向预定的宏观经济目标发展。一国汇率政策措施的制定，包括汇率制度的选择和汇率水平的管理、国家对汇率变化的干预以及汇率政策与财政货币政策之间的搭配等，都必须由国家提供相应的立法支持。通常在实行外汇管制的国家，为了便于以政府的名义制定法令强制实行外汇管制，这些国家一般由政府授权中央银行代表政府执行外汇管制的职能，如英国是由英格兰银行行使外汇管制的权力。也有一些国家如法国和意大利，成立专门的外汇管制机构，在中央银行的领导下专门行使外汇管制职能，还有一些国家把外汇管制的不同职能分别交给不同的政府部门，以保证有关汇率政策的强制实施。在外汇汇率管制下，汇率及其变动范围都由政府以法令形式强行规定，官方外汇市场取代了自由外汇市场，非价格手段取代了价格机制，其实质也是一种利用行政命令对外汇市场的直接干预，同样具有强制性特征。
3、宏观性。汇率政策是政府宏观决策而非企业微观决策的产物，目的在于宏观经济调控而非企业的市场竞争策略。汇率政策作为经济政策的宏观政策工具特征不难理解，因为汇率政策通常被赋予了保持汇率稳定，调节国际收支平衡，实现国民经济的健康发展的特定经济目标。而无论是利用汇率调整机制，即一国政府通过宣布本币升值或者贬值来改变外汇的供求，并经由进出口商品或劳务的相对价格变化、资本输出入的相对收益变化来实现对国际收支的调节，或是利用外汇缓冲机制，即通过政府公开市场操作来影响外汇的供求，进而形成汇率的变化来实现经济目标，都是政府当局为实现宏观经济目标进行的决策。而企业行为是市场微观主体依据市场及诸多经济因素的变化，决定生产什么，生产多少以及怎样生产的决策行为。从这一意义上讲，汇率政策通财政货币政策一样属于宏观经济政策范畴。
（三）汇率政策的目标
汇率政策的总体目标是调节国际收支状况，促进宏观经济内外部均衡，实现国民经济持续增长。
在封闭经济下，经济增长、充分就业与价格稳定是一国政府追求的主要经济目标，这三个目标概括了经济处于内部均衡运行状态的主要条件。在开放经济下，国际收支平衡与内部均衡的政策目标一同被纳入政府调控的范围，成为一国调节内外均衡的主要政策目标。四大经济目标的实现必须通过一系列必要的财政政策、货币政策和汇率政策以及它们之间的政策协调搭配。财政政策是政府利用财政收入、财政支出和公债进行宏观调控的经济政策，其调节工具主要有财政预算、税收以及国债等。货币政策是中央银行通过调节货币供应量、利率以影响宏观经济活动的经济政策，其主要工具是公开市场操作、再贴现率和法定准备金率等。汇率政策是对汇率的变动施加影响的一系列政策和措施。其可供选择的政策工具主要由汇率制度选择、汇率水平管理、对外汇市场的干预以及汇率政策和其它经济政策配合等。其中，由于财政政策和货币政策的作用对象是社会总需求水平，又称为支出变更政策；汇率政策直接作用于社会总需求内部结构，又称为支出转换政策。
汇率政策作为支出转换政策，其总体目标是通过必要的制度安排和措施，最终达到平衡国际收支，维持汇率稳定以及促进本国经济发展。首先是调节国际收支状况，促进宏观经济内外部均衡。对于一些国际收支逆差、外汇紧缺的国家来说，动用外汇储备资产弥补赤字，仅可以调节短期内国际收支的暂时性失衡，如果宣布本币法定贬值，利用汇率价格信号调节外汇供求，则可以调节国际收支的长期根本性失衡。该国也可以由政府集中所有的外汇供给，在外汇需求者中以某种程序和形式实行配给供应，在外汇供给减少时，抑制外汇需求，从而维持国际收支平衡和汇率稳定。其次是汇率政策通过对社会总需求的转换机制可以增加一国的有效需求，提高就业和收入水平；保护本国幼稚工业，发展民族经济；集中外汇收入，实现外汇资源的最优配置；也可以参与外汇交易、课征外汇税，进而增加财政收入，达到促进本国经济发展的最终目的。
汇率政策的具体目标主要体现在四个方面：
1、货币政策的自主权。保持一国货币政策的自主权，就是各国中央银行不再因为在固定汇率制度下为保持汇率稳定而被动干预货币市场，使货币政策能够自主调节内部和外部平衡，实现政府预期的经济目标。在固定汇率制度下，由于各国货币政策对国际收支的平衡承担重要责任，中央银行为维持汇率稳定被迫在外汇市场上购入或抛售外国资产，使通货膨胀或紧缩的国际传递成为可能，因而货币政策的运用将受到�