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兀坏【鲇诖钇谙藓徒杩钊俗市徘榭觯襆IBOR等基础利率的水平、银行的资本充足率、市场利率的易变性、银行对流动性的考虑以及辛迪加贷款市场竞争结构的变化等因素都会影响加息率的高低，加息率一旦确定以后，在整个贷款期限里原则上就保持不变。但在20世纪80年代以后，新的金融创新－“浮动加息率”被引入到辛迪加贷款中，也就是贷款协议中原先规定的加息率可以每半年或一年复议一次，并根据市场情况经协商达成一致后进行调整。当然，在原先的贷款协议中会事先对浮动加息率规定一个最高限额。
借款人除了要偿还利息外，还涉及到的其它成本包括：
1、前端费（up…front cost）或称启用费（establishment fee）。其费率一般在贷款总额的0。5％~2。5％之间，这是在签订贷款协议时一次性付给（偶尔也有分次支付的）主办银行和经理银行的作为其组织和安排贷款的酬金。在实际操作中，经理银行会将前端费的一部分分给参与银行，由此又可以将前端费分为经理费（management fees）和参与费（participation fee）；主办银行收取的经理费通常高于其他经理银行以体现对其组织工作应有的报酬。这种分配促使大银行近年来在管理辛迪加贷款方面朝着专业中间人的方向发展，即这些大银行组织起一笔辛迪加贷款的目的只是为了收取经理费，然后把贷款份额中的大部分卖给较小的银行或其他金融机构。这种做法既体现了大银行在提供组织服务方面具有的相对优势，也为一些资本充足率达不到巴塞尔协议规定的资金规模小的银行进入辛迪加贷款市场创造了条件，有利于充分发挥辛迪加贷款中各银行的比较优势。
2、承诺费（mitment fee）。这是借款人对尚未提取的那部分贷款所支付的费用，以补偿辛迪加为了借款人利益而放弃这部分备用资金的利息收益及其筹资成本。承诺费通常按0。25％～0。75％的年率征收。
3、代理费（agent’s fee）。是支付给代理银行作为提供相应服务（代表辛迪加发放、管理和回收贷款）的酬金。代理费通常按年计算并按年支付，一年的代理费一般在1万美元左右。
4、杂费（miscellaneous fee or out of pocket expenses）。主要包括在贷款协议签订以前所发生的各项零星费用，如主办银行的差旅费、律师费以及为准备签订协议的仪式所花费的相应支出等等。这些费用由借款人承担，没有一定的标准，一般由主办银行提供支出的账单，由借款人一次性付清。
辛迪加贷款的主要成本构成为：期间成本＋前端费，其中：
期间成本＝已提取的贷款额×（参考利率＋加息率）＋尚未提取的贷款额×承诺费率＋代理费＋杂费
有的辛迪加贷款协议还附有“准备金要求条款”（reserve requirement clause）。条款规定假如贷款人的筹资成本因中央银行提高存款准备金比例而增加时，贷款人有权对收取的费用作出必要的调整。
（四）辛迪加贷款的新变化
20世纪90年代中期以来，随着金融全球化和市场竞争的激化，国际辛迪加贷款市场发生了一系列新变化，主要体现在以下几个方面：
1、辛迪加贷款在跨国并购中发挥积极作用。90年代中期以来，由于跨国公司掀起了跨国并购浪潮，促使国际辛迪加贷款规模急剧扩张，1995年至1999年，国际辛迪加贷款增加了430％。对辛迪加贷款需求激增的原因，是因为这种贷款满足了并购公司对资金流动性、做法的灵活性、操作的机密性和价格敏感性的要求。2000年，英国流动通讯集团（Vodafone）和其他欧洲电话公司并购，促使电信公司的贷款增加了3倍，达到2560亿美元，使辛迪加贷款需求猛增40％以上22＇21＇。
2、信贷市场与证券市场的日趋融合。与证券市场相比较，辛迪加贷款的缺陷主要是缺乏透明度和流动性。在一体化的金融市场中，这种缺陷严重危及银行业的竞争力，进而促进了辛迪加贷款证券化的金融创新，将原始贷款重新包装，经证券化处理在二级市场上向投资者出售，加强了透明度和改善了流动性，将辛迪加贷款可能引致的风险通过重新分配转移到证券市场。比如，1996年在美国推出辛迪加贷款的衍生产品抵押贷款债券（Collateralized Loan Obligations－CLO），将其原始辛迪加贷款证券化。CLO不仅在共同基金、保险公司和退休基金等机构投资者中很流行，对国际银行也很有吸引力，因为这些资产不用在表内显示，从而降低了银行风险资本金要求。所以，随着参与者根据市场条件对辛迪加贷款进行定价、对辛迪加贷款结构上的灵活设计及更频繁地买卖辛迪加贷款，已经使得辛迪加贷款的债券特色越来越浓厚。为推进辛迪加贷款的证券化，穆迪公司和标准普尔公司分别于1995年4月和1996年初首次对辛迪加贷款评级，到2000年穆迪对7 500亿美元的交易进行了评级，而标准普尔对6 230亿美元的交易进行了评级。
3、二级市场的建立和完善。为增强辛迪加贷款的流动性，建立和完善二级市场十分重要。1995年，美国成立了“贷款辛迪加及交易协会”（Loan Syndications and Trading Association－LSTA），1996年，英国成立了“贷款市场协会”（The Loan Market Association－LMA），1998年亚洲成立了“亚太贷款市场协会”（The Asia Pacific Loan Market Association－APLAM）。这些组织以维护和统一规范市场行为准则，通过自我约束，强化市场信息的交流和沟通来推进二级市场的发展。在美国，2001年二级市场的辛迪加贷款交易量已达到1 200亿美元。
二、国际债券市场
（一）国际债券、外国债券、欧洲债券和全球债券的概念
国际债券是指长期资金的筹措者在国外发行上市的、以外国货币定值并销售的债券。从事国际债券交易而形成的市场称为国际债券市场，其参与者由借款人和投资人（包括参与者所在国政府、金融机构、企业或个人）以及中介人所构成，借款人即国际债券的发行人，投资人是国际债券市场债券的购买者，而中介人是承销国际债券的金融机构。
国际债券市场由在岸债券市场（包括国内债券市场和外国债券市场）和离岸债券市场（欧洲债券市场）所组成。其构成如图6－7所示。在岸债券市场中的国内债券是本国政府和企业面向本国居民（也可能有少量的非居民）发行的以本币为面值的债券。
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图6－7 国际债券市场的构成
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资料来源：易刚，张磊：《国际金融》，上海人民出版社，1999年1月版，399页。
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外国债券（Foreign bonds）是外国借款人到某一国家的债券市场上发行的债券。债券面值货币是市场所在国的货币，债券由市场所在国组织的辛迪加承销，债券的经营受到所在国政府有关法律的管辖。外国债券与国内债券的不同之处在于各国对于本国居民发行的债券和对外国人发行的债券作了法律上的区分。比如：税率不同、对发行时间和金额有不同的管制、债券发行前对发行者应该披露的资料信息种类和数量有不同的要求、对注册有不同的要求、以及对购买者有不同的限制。外国债券市场于19世纪初问世，且最早是在英国和美国逐渐发展起来的，形成了著名的猛犬债券市场（Bulldog bonds）和扬基债券市场（Yankee bonds market）。到20世纪60年代后期，除美国和英国外，欧洲大陆的瑞士、西德和荷兰三个国家的资本市场也开始对非居民开放，开始有外国债券的发行和认购。到20世纪80年代，瑞士逐步成为非居民发行外国债券的主要场所，其占外国债券市场总额的比重不断上升，1983年的比重几乎占了当年外国债券市场发行总额的一半。日本随着日元国际地位的提高和逐步放松金融管制，大量国际资本投入外国债券市场，同时外国投资者进入日本资本市场发行日元债券的规模也日益扩大，使日本“武士债券”（Samurai bonds）市场迅速成长。
欧洲债券（Euro bonds）是借款人到债券面值货币发行国以外国家的债券市场上发行的债券。欧洲债券与外国债券的区别在于：欧洲债券是以欧洲货币（Euro currencies）表示，并同时在数个国家的资本市场上发行，由国际辛迪加承销，而且全部或绝大部分在该货币国以外市场销售的债券。比如，在欧洲货币市场上发行的欧洲美元债券或欧洲英镑债券。欧洲债券的历史比外国债券短得多，直到20世纪60年代才出现，但欧洲债券问世后发展极为迅速，在短暂的时间里其发行量就大大超过了外国债券，1970年欧洲债券和外国债券的发行量分别为29。08亿美元和15。95亿美元，占国际债券总额的比重分别为64。6％和35。4％；1974年的发行量和占比分别为19。55亿美元、47。23亿美元和29。3％、70。7％，1979年分别为182。56亿美元、222。64亿美元和45。1％、54。9％；但到了1985年以后，欧洲债券和外国债券的占比一直分别保持在80％和20％左右，到1994年，欧洲债券的发行量已经达到3 684亿美元，占国际债券总额（4 286亿美元）的86％，而1997年这个比例高达88。4％。
全球债券（global bonds）是在全世界各主要资本市场上同时大量发行，并且可以在这些市场内部和市场之间自由交易的国际债券。全球债券具有三个特征：（1）全球发行。外国债券仅局限在某个国家发行，欧洲债券在几个主要资本市场发行，而全球债券强调在全球发行，其发行范围往往能覆盖全球的主要资本市场。（2）是能在全球交易的高流动性债券。（3）发行全球债券的借款人信用级别很高，一般多为政府机构或在全球金融市场资信很高的声誉卓著的金融机构。1989年5月，世界银行首次全球债券，其发行规模从1989年的15亿美元扩大到1994年的490亿美元；90年代中期以后，越来越多的国际投资银行进入全球债券市场融资，促使全球债券市场急剧膨胀，1999年，全球债券发行总额飙升到1。35万亿美元；2003年第一季度，10大投资银行全球债券的发行额就有3 532。5亿美元。可以看出，全球债券市场在国际债券市场中的地位日益突出。
（二）几种主要的外国债券
按地域分布看，有影响和规模较大的外国债券有：北美的扬基债券（Yankee bonds）、欧洲的猛犬债券（bulldog bonds）和瑞士法郎债券（Swiss franc bonds）、亚洲的武士债券（Samurai bonds）和龙债券（Dragon bonds），以及中东地区以科威特的第纳尔（dinar）、阿联酋的第拉姆（dirham）、以及沙特阿拉伯的里亚尔（riyal）货币定值的外国债券等等。下面主要介绍扬基债券、武士债券和瑞士法郎债券。
1、扬基债券（Yankee bonds）。〃扬基〃一词英文为〃Yankee〃，意为 〃美国佬〃。由于在美国发行和交易的外国债券都是同〃美国佬〃打交道，故名扬基债券。扬基债券期限长，通常为5～7年，一些信誉好的大机构发行的扬基债券期限甚至可达20～25年；扬基债券的发行数额也较大，近年来，平均每次都在7 500万到l亿美元之间，也有高达十几亿美元的大额发行；投资者主要以人寿保险公司、储蓄银行等为主。此外，扬基债券还具有以下几个特点23＇22＇：
（1）在美国发行扬基债券，首先要通过美国证券交易检查委员会（The U。S。 Securities and Exchange mission－SEC）的注册和所制定的程序和标准，以及信息披露的要求，假如债券的“发行说明书”或“招购书”（issue prospectuses）不能通过SEC的审查就不能发行和上市交易。
（2）首次进入扬基债券市场发行外国债券必须通过标准普尔或穆迪这两家美国著名的评级机构的信用评级，扬基债券市场曾经仅限于信用评级达到AAA的借款人进入，后来有所放宽。每次的信用评级都是在发行前进行的，发行后评级机构承担对评出的等级进行事后监督的责任。信用等级之所以重要是因为其等级的高低表明风险程度的大小，进而直接影响债券利率的高低以及发债的成本等；同时，由于信托合同的存在以及不同种类有价证券的法定清偿程序有先有后，因此即便是同一家公司，它在不同时间所发行的不同期限的债券将涉及不同的风险和不同的信用质量，这些意味着不同的发债成本。
（3）扬基债券的二级市场要比欧洲债券市场的流动性强，买卖差价也小一些。其发行成本比欧洲美元债券低，较低的发行成本和更频繁的息票支付次数意味着在比较扬基债券市场利率和欧洲美元债券市场利率时要格外谨慎。一方面，扬基债券每半年支付一次利息的利率相对于比欧洲债券每年支付一次利息的利率略高一些，另一方面，欧洲债券相对较高的前端费用导致其实际借款成本增加的程度可能要比扬基债券高。
（4）美国是一个热衷于打官司的社会，因此，到扬基债券市场上举债随时有可能面临法律诉讼的危险，所以在发债前，需要组织有关法律和会计等方面的专家对所有相关文件进行深入细致地研究分析，以确保规范、严密和安全。
2、瑞士法郎债券（Swiss franc bonds）。瑞士是一个只有600万人口的小国，却拥有世界上最大的外国债券市场。其原因主要有：
（1）瑞士经济一直保持稳定发展，国民收入持续不断提高，储蓄不断增加，有较多的资金盈余。
（2）苏黎世是世界金融中心之一，是世界上最大的黄金市场之一，金融机构发达，有组织巨额借款的经验。
（3）瑞士外汇完全自由兑换，资本可以自由流进流出。
（4）瑞士法郎一直比较坚挺，投资者购买以瑞士法郎计价的债券，往往可以得到较高的回报。
（5）瑞士法郎债券利率低，发行人可以通过货币互换得到所需的货币。
瑞士法郎债券通常由瑞士的三大银行，即瑞士银行或瑞士联合银行或瑞士信贷银行承销，借款人收到的瑞士法郎中必须有一定比例转换为其它货币。尽管非瑞士居民购买瑞士法郎国内债券要交35％的预扣税，但他们购买瑞士法郎外国债券却不必交税。瑞士法郎外国债券是无记名债券，按年进行息票支付，最小面额是5 000瑞士法郎。
至今为止，瑞士政府不允许瑞士法郎债券的实体票据流到国外，必须按照瑞士中央银行的规定，由主办银行将其存入瑞士国家银行保管。
3、武士债券（Samurai bonds）。武士债券是在日本债券市场上发行的外国债券。〃武土〃是日本古时的一种很受尊敬的职业，后来人们习惯将一些带有日本特性的事物同〃武土〃一词连用、 〃武士债券〃也因此得名。武士债券均为无担保发行，典型期限为3～10年，一般在东京证券交易所交易。武士债券市场于20世纪70年代形成，第一笔武士债券是亚洲开发银行在1970年12月发行的，当时仅限于对国际机构和外国政府开放。1973～1975年由于受到世界石油价格暴涨的影响，日本国际收支恶化，武土债券的发行相应中断，80年代以后，日本贸易出现巨额顺差，国内资金充裕，日本放宽了对外国债券发行的限制，武士债券发行量开始大幅度增加，1993年发行量达到了1。6万亿日元，2000年增加到2。85万亿日元。相对于扬基债券和瑞士法郎债券，武士债券由于管制较多，较少流动性和灵活性，不如欧洲日元债券便利，发行成本相对较高，发行武士债券的筹资者多为需要在东京金融市场融资的国际机构和一些发行期限在10年以上的长期筹资者，许多在欧洲市场上信用不好的发展中国家的企业公司也是发行武士债券的筹资者，其发行数量占到武士债券市场总量的60％以上。
（三）欧洲债券的种类
欧洲债券市场融资工具种类繁多，其主要类型有：
1、固定利率债券（Straight bonds）。或称普通债券，亦称直接债券。这是一种利率固定的定期的欧洲债券。通常以年为计息期，以平价或略低于平价（即面值）折扣发行，期限一般在3～7年之间。固定利率债券流行于市场利率稳定时期，当市场利率波动较大时，这种债券的发行易受影响。
2、浮动利率债券（Floating Rate Notes－FRNs）。这种债券以不记名的形式发行，其利率不是固定的，随某种短期利率变化作定期调整。一般以3个月或6个月的欧洲货币市场银行同业利率LIBOR或美国优惠放款利率作为参考利率的基础上另加一个加息率。大多数浮动利率债券以美元标值，也有一些以欧元、日元、英镑、特别提款权等货币标