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美元，膨胀到将近二十亿美元，但很快就还清债务，虽然有一段期间，吉列的资
产负债表看起来像是融资合并公司的资产负债表，吉列本身充裕的现金流量，再
加上波克夏六亿美元的投资，使该公司在很短的时间内就清偿了债务。
巴菲特私下安排的交易是投资六亿美元，购入吉列8。75％的可转换优先股，
这些股票在两年后，可转换为一千二百万股，每股五十美元的股票，当时该股在
市场上的交易价为每股四十一美元，如果不加以转换，吉列要在十年内将这批优
先股赎回。
巴菲特加入吉列董事会之后，立刻带来了某些改变，吉列的餐厅不再卖百事
可乐，而改卖可口可乐，而且饮料贩卖机处处可见。
吉列的获利越来越强劲，近五年来推出的新产品，占年营业额的49％，吉列
在1997年推出了超过二十样新产品，与近年来的成长脚步相当一致，1997年的
营业额大约是一百亿美元，巴菲特表示，投资吉列的优先股是波克夏持有最好的
优先股，他是对的。
新闻日报的专栏作家史龙，从巴菲特二十多年前陆陆续续买进（与卖出）底特
律银行股票，就开始注意巴菲特的动向，他认为，巴菲特投资吉列，其价值要比
实际付出的成本超出四千万美元，虽然，吉列的发言人不同意这样的说法。
史龙说，波克夏公司购入的吉列股份，每年可配得8。75％的股息，且可以换
成每股五十美元的吉列普通股，换句话说，他同意为每股多付8。375美元的转换
溢价，成交当时，一般投资人买入的价格是41。625美元，巴菲特拥有的吉列股
票每年可以获得4。375美元的股息（8。75％股息乘以50美元），但是吉列普通股的
股东每年每股只能获得96美分的股息，因此，巴菲特同意每股付8。375美元的
溢价给吉列，而他每年每股可以比一般投资人多得3。415美元股息（4。375美元
减掉96美分），不到两年半的时间，巴菲特比一般投资人多获得的股息就抵得过
他付的溢价了，以上说的你都懂吗？ 现在请看，就晦涩难懂的可转换股票而言，
像吉列这类可转换股票，大约要花上三年半的时间才能平衡付出的代价，如果透
过吉列的黑箱计算一下，吉列公司很慷慨地为我提供这个数字，你会发现，如果
要在三年半的时间内达到平衡点，巴菲特每股应该付53。25美元，而不是50美
元，这中间有7％的差异，如果将7％乘以六亿美元，巴菲特等于多得了四千二百
万美元。
史龙表示，巴菲特和吉列同意他的计算方式，但是不同意他的诠释方式。
吉列表示，是这批股票的某些特质使它们享有较高的股息，较低的转换价格，
其一是吉列可以提早赎回这批股票，其二是如果巴菲特决定卖出这批股票，吉列
有优先权拒绝购买，另外，还有其它一般人不容易了解的原因，他表示，巴菲特
曾告诉他，我们认为这是一笔很好的投资，不然就不会采取行动，巴菲特也指出，
吉列还可以享受他的服务，曼格和我同意为吉列工作十年，不领薪水，连参加董
事会也不申请车马费。
吉列于1991年将波克夏投资的六亿美元优先股票赎回，波克夏将之转换为
一千二百万股吉列股票，约占吉列总股数的11％，1991年，吉列股票一股分割为
二股，波克夏拥有的股数变为二千四百万股，1995年再次一股分割为二股，波
克夏拥有股数更增加为四千八百万股，1998年又再一次一分为二，波克夏于是
拥有九千六百万股，这些股票目前价值超过五十亿美元。
过去十年来，吉列股票的年平均报酬率为33％，同时，吉列将焦点放在国际
刮胡刀片市场，将触角深入中国大陆，印度，波兰，前苏联，土耳其和拉丁美洲，
1995年，吉列买下加州圣地亚哥的热能扫描公司，这是一家制造红外线耳温枪
公司，后来并入总部设于德国的百灵公司，吉列公司总共约有四万四千一百名股
东，他们大多在美国以外的工厂工作，1996年，吉列买下了金顶电池国际公司，
这笔交易连股票加上负债总共七十八亿美元，是吉列有史以来最大宗的购并案，
1996年，Zeien与金顶电池接触后，便敲定了这次的并购，吉列公司在1987年
就想购并金顶，但是当时出的价钱不够高，因此未能成交，金顶于1988年以十
八亿美元卖给KKR公司，吉列买下金顶，又是一宗拥有名牌的公司买下另一家名
牌的例子，两家公司结合之后，吉列可以利用其稳固的行销网络，使金顶的产品
通路更广，吉列在全球都具有相当优异的仓储与行销力。
结果，巴菲特没有参加吉列董事会的这项购并案的投票，因为他不同意投资
银行收取的费用，巴菲特认为付给投资银行三千万美元实在太多，但他仍然赞成
这项购并，至于那三千万美元，其中一千万美元付给摩根史丹利公司，二千万美
元付给KKR公司，KKR公司是一家专门收购其它公司产权的公司，拥有金顶34％
的股份。
分析家认为，对于这两家生产消费性产品的公司，这次的购并案可谓天作之
合，金顶的海外营业额不及总营业额的一半，而吉列的海外营业额则约为70％，
从1987年以来，金顶的成长速度甚至比吉列还快。
金顶和吉列共同拥有几项特质，包括全球性的品牌特许权，相同的销售网络，
绝佳的商品契机，和拓展市场的潜力，刮胡刀和电池的行销路线相当类似，我们
期待金顶透过吉列的全球销售网络，能够有更强的市场渗透力，营业额也能出现
显著的成长，吉列1996年的年报如此写到，金顶只有20％的营业额来自北美与
西欧以外地区，因此未来还有相当可观的成长空间。
1998年金顶推出新的碱性电池…超强金顶，分为AA与AAA两种规格，适用
于数字相机，小型计算机，遥控式玩具，与行动电话等高科技产品。
1998年，吉列正式推出旗舰商品Mach3三刀片刮胡刀，上市广告费高达三
亿美元，我从1997年开始使用这种新型刮胡刀，巴菲特在1998年的波克夏年会
上表示，只要看看我就知道，他边说边摸摸自己的下巴，这种刮胡刀效果出奇的
好。
从1986年到1996年，吉列的股价涨了15倍，投资吉列的确是聪明的抉择，
巴菲特拥有一个财源滚滚而来的特许权，无可取代的消费性产品公司，以及生气
勃勃的全球性品牌，如果你谈到波克夏，在说完巴菲特和曼格的大名之后，一定
要提可口可乐和吉列。
美国航空公司
1989年，波克夏购入价值三亿五千八百万美元的美国航空公司优先股，两
天之前，美国航空公司才和皮尔德航空公司合并。
对波克夏而言，投资资本密集和劳力密集的航空工业，是相当不寻常的举动，
我们之所以乐中投资美国航空公司的优先股，因为我们对Ed Colodny的管理深
具信心，我非常欣赏他，巴菲特说。
巴菲特认为他投资的是美国航空公司的高级证券，而非一家营运良好的公
司，巴菲特的策略是放眼于有好几个大玩家的产业，他希望能整合这些业界大玩
家，为股东获利。
但是这一次巴菲特的策略与原先的预期背道而驰，基于种种因素，美国航空
公司在动荡不安的航空界急遽萎缩，1996年，波克夏宣布将出脱美国航空公司
的持股，起先波克夏询问该公司回购自家股票的意愿，但最后波克夏还是继续持
有，当初是巴菲特决定投资总部设于维吉尼亚州阿灵顿的美国航空公司，史坦哈
特的史坦哈特合伙公司持有该公司8％的股份，而且还继续增加投资这家美国第
四大航空公司。
这项投资在错误的跑道上颠仆前进，美国航空公司问题重重，1988年到1994
年间，大约亏损了三十亿美元，巴菲特在对哥伦比亚大学商学院的学生演讲时曾
经表示，绝对不要投资航空业，他认为航空业是全世界最差的投资标的之一，成
本过高且生产过剩。
有一位哥大学生问他为什么当初要投资航空公司，巴菲特妙答道，我的心理
医生也问同样的问题，事实上，他们提供我一线免费电话，只要我有冲动想投资
航空公司，就打这线电话，我只要告诉他们我的名字是巴菲特，是个航空迷，他
们就会劝我不要买航空股。
美国航空公司在美国东部成立之初称为Allegheny航空公司，谐音Agony 航
空公司，1978年在匹兹堡建立航站，于1979年收购PSA与皮德蒙之前更名为美
国航空公司，美国航空公司现在在匹兹堡，费城，巴尔的摩，夏洛特和印第安纳
波里都设有航空站。
巴菲特投资美国航空公司时，该公司股价每股约五十美元，每张面额一千美
元的优先股，从购入当天开始两年之后，如果该公司股价每股达到六十美元，都
可以用转换价格转换为16又三分之二股普通股，巴菲特的投资约占该公司股份
的12％，每年波克夏可以取得9。25％的优惠股息。
1991年以后，美国航空公司可以用比当初购买价格一千美元高出一百美元
的价格，赎回优先股，波克夏在1999年前都可以将股票加以转换，亦即将任何
剩余的优先股以每股一千美元的价格卖给美国航空公司，美国航空公司在1998
年赎回这批股票。
在巴菲特看来，优先股是一种安全的赌博方式，如果他输了，可以获得9％
的优惠股息，如果他赢了，就可以拥有美国航空公司很大的股份，我犯的错误是，
没有料到航空业价格竞争如此激烈，当然，由于中东情势紧张，成本是个很大的
问题，巴菲特在波克夏1991年的年会上说。
他还表示，你有六到八个竞争对手，有些人甚至是在破产的状态下营运，如
果航空公司宣告破产，就等于没有价值，东方航空公司借着出售登机门和其它资
产，而获得好几千万美元，补足零负债时期的营运亏损，因为他们无力偿还任何
债务，美国航空公司无法和这样的对手竞争，和大量流血的人竞争，你需要一个
血库。
在这之前，1989年，美国航空公司预定从纽约拉瓜地亚机场飞往夏洛特的
班机，在冲出因雨而湿滑的跑道之后，机腹重击水面，造成两名乘客死亡，1991
年，一架美国航空公司的飞机和一架通勤飞机，在洛杉矶国际机场相撞，造成三
十四名乘客死亡，当天正好是该公司决定降低机队保险的生效日，屋漏偏逢连夜
雨，1992年，一架美国航空公司的飞机在天候不良的情况下，在纽约拉瓜地亚
机场撞毁，机上五十一名乘客与工作人员中有二十六名丧生。
美国航空公司与皮尔德蒙合并之后，情况仍未见好转，班机误点是家常便饭，
行李更是经常遗失，无用航空公司，和恐怖航空公司成了该公司的外号，但是从
1990年开始，误点情况逐渐获得改善，该公司准时起飞的记录从1990年起居全
美各大航空的第六位，到了同年六月跃升为榜首，1992年全年的准时记录也都
维持在全美第二名，航空业的竞争仍然相当激烈，1990年，伊拉克入侵科威特，
喷射机的燃料费水涨船高，美国航空公司转盈为亏，连续好几季都出现赤字，航
空业陷入一片混乱，头条新闻尽是裁员与减少服务项目，中途航空公司停飞，东
方航空公司和其它公司也都焦头烂额，美国航空公司的董事长柯洛德尼在1989
年的年报上写到，由于航空业的基本面不良及购并相关问题，使得美国航空公司
每况愈下，最后，公司暂时裁员七千名，相当于14％的员工，飞机的订单予以延
后，班机数目也被裁减，该公司甚至曾经靠卖飞机来发薪水。
很多人认为，航空业只有四、五家航空公司可以生存，所有航空公司都面临
空前的竞争压力，这使人不禁想起巴隆杂志上的一则漫画，漫画中写到，抵达，
起飞，破产，的确，1990年到1991年中，全美共有六家公司申请破产保护。
柯洛德尼在美国航空公司服务的四十三年之后，于1991年退休，由
Schofield接任总裁，1996年初，原先经营UAL公司的伍尔夫，被任命为董事长
暨最高执行长，1991年，巴菲特将投资美国航空公司称为不可抗力的错误，柯
洛德尼在写给股东的信的第一句话写到，1990年是我们公司有史以来最艰困的
一年，国内运输业疲软，经济积弱不振，燃料费有如天价，波斯湾的危机引起旅
游恐慌，以及航空票价全面性的大幅降价，都是造成今年四亿五千万净亏损的原
因。
巴菲特仍然在水面上行走，只不过溅出一些水滴，美国航空公司的亏损越积
越多，1991年底，巴菲特将三亿五千八百万美元投资的帐面价值，调低为二亿
三千多万美元，该公司的员工、高级主管和董事或者求去，或者减薪，1992年，
英国航空公司同意以七亿五千万美元购入美国航空公司44％的股份，于是全球航
空业又诞生了一个实力坚强的竞争对手，这项投资最后成交，但是英国航空公司
最后只投资了三亿美元。
1993年，巴菲特和曼格为波克夏投资帝国中较弱的一环接受了一项新的挑
战，担任美国航空公司的董事，巴菲特写到，英国航空公司的投资有助于美国航
空公司的生存，最后终将欣欣向荣，巴菲特显然没有说过饶舌的警告，绝对不要
投资任何有轮子的东西，美国航空公司不是巴菲特事业上最光荣的一页，简言之，
这不是最好的飞行方式，曼格在1993年的魏斯可的年会上，对美国航空公司的
投资提出以下的看法，我们算得太精了一点，但是这笔投资还有下文，1994年，
英国航空公司表示将搁置进一步投资美国航空公司的计画，当时英国航空公司已
投资了四亿美元，并且计画再投资四亿五千万美元，英航的决定使美国航空公司
的股价崩溃，直线滑落到只有个位数字。
因错误而造成了悲剧一再重演，1994年，美国航空公司的喷射机在夏洛特
附近坠机，造成五十七人死亡，1994年，又有一架喷射机在匹兹堡附近坠机，
机上的一百三十二人全部罹难，这是这家深陷困境的航空公司五年来第五起重大
空难，不久后，该公司将原先应于1994年付给波克夏的优先股息予以递延。
1994年，波克夏将投资美国航空公司的帐面价值，调低为八千九百万美元，
相当于降低了二亿六千多万美元的税前金额，约降低为四分之一，1995年初，
巴菲特和曼格不再担任董事之职，因为他们曾经表示，如果美国航空公司不能及
时和劳工团体在樽节成本上达成协议，他们就不再担任董事，同年美国航空公司
终于看见第一道曙光，开始转亏为盈，这是七年来首度出现盈余，1996年，美
国航空公司与该公司股票渐渐重现生机。
1995年底，波克夏投资美国航空公司的帐面价值提高为二亿一千多万美元，
1996年，再提高到三亿二千多万美元，巴菲特在波克夏1995年的年报写到，虽
然从1994年起，我们就没有领到股息，但是积欠的股息以5％的复利计算，高过
最低优惠利率，比较负面的影响是，我们在和一个信用不良的公司打交道，1996
年，美国航空公司开始支付优先股股息，同年年底，英国航空表示要将所持有股
份卖回给美国航空公司。
这其中的教训是，绝对不要投资航空公司。
在波克夏1995年的年会上，一位股东问到，波克夏是否考虑投资别家航空
公司，这位股东由于与会人数众多，所以一直进不了会议厅，只能从屏幕看年会
进行，谢谢你提出的问题，我们把所有提出与美国航空公司相关问题的人都请到
另一个房间，巴菲特回答。
1996年，新的最高执行长伍尔夫就任以后，营运状况与股票都大有起色，
巴菲特试着卖掉他在航空业的投资，幸运的是，我没有卖成，巴菲特在波克夏
1996年的年报上写到，他表示，美国航空的表现越来越好，1997年也付清了积
欠波克夏的股息，1996年初，我再次尝试将手中持股出脱，当时的价值约为三
亿三千伍百万美元，你们非常幸运，因为我试图从胜利之口夺回失败的企图宣告
失败。
有一次，巴菲特的朋友问他，既然你这么富有，为什么不够聪明？
巴菲特在波克夏1997年的年会上说，曼格和我离开董事会之后，美国航空
公司就开始好运连连。
1997年，双方修改合约，波克夏获得更多出售美国航空公司股份的选择，
波克夏将原先持有的A级优先股换成H级股票，以重整美国航空公司的负债，根
据新合约，美国航空让波克夏在出售股份时可以有更多的选择。美国航空逐渐脱
离失序状态，开始展翅飞翔，1997年到1998年，每股股价超过五十美元至六十
美元的价位，使�