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a。从未来的某个特定时间开始预测；并回溯到目前的绩效情况；
b。采用传统的分析技巧；了解公司的潜在经济效益；预测它们未来的绩效。
在现金流量贴现法中；有两种方法可以把网络企业特有的额外风险考虑进去：
反映在对未来现金流量的预测过程中；即包括在DCF公式的分子上；以额外的风
险溢价加到贴现率中；即包括在DCF公式的分母里。本文认为；利用概率加权的
情景分析（将风险反映到现金流量的预测中）将会为企业的价值评估提供更为坚
实的理论基础和更加透彻的理解；这主要是因为以下三个原因：
a。投资者可以事先分散网络行业特有的风险；如技术风险、行业政策风险等；
尽管这些风险不可能彻底分散。经典的资本资产定价模型（CAPM）明确指出；贴现
率和资本成本只应反映不可分散风险；那么可分散的风险通过现金流量来反映就
更加科学；而通过将风险溢价加到贴现率中的做法就有待商榷。
b。即使在同一个国家同一个行业里；各种风险对不同企业的影响不同。如果
采用调整贴现率的方法；将行业风险溢价并入到贴现率中；就意味着对所有的企业
采用同样的风险溢价水平；会高估或低估企业价值。
c。网络这一新兴行业中的竞争规则正在发生巨大的变化；技术/运作标准之间
的竞争将更多地体现在“企业网”之间的竞争。在不久的将来；网络行业之间的竞争
将更多反映在结构上的竞争、总体价值之间的竞争。“企业网”可以产生一个公司；
也可以毁灭一个公司；尽管它并非垄断；但和垄断一样威力强大。在不久的将来；
可以预料网络行业将被企业网重塑；这些企业网将相互对抗；并无情地蚕食或吞并
对方。这种风险通过加权情景分析；将更好地体现网络企业的竞争规则；并将网络
企业可能面临的风险清楚地勾勒出来；而这是简单地使用一个综合各种风险的
“风险溢价”参数所无法比拟的。
＇编辑＇
现金流量贴现法范例法
为使大家对现金流量贴现法有更具体的了解，我们假设了一个例子以供参
考：
第一部份是计算经折算为现值的公司未来五年现金流，首先我们将公司每年
的现金流折算为现值，即第一年的现金流为￥11。6，经折算后则为￥10。4 （￥11。6
X 0。89），第二年的折算后现金流则为￥10。7 （￥13。5 X 0。80），并将其余的三年
现金流折算起来，然之后再将这些现值加起来，便得出￥56 （￥10。4＋￥10。7＋
￥11。1＋￥11。5＋￥11。9），这就是公司未来五年经折算后的现金流价值。
第二部份则是集中计算经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。首先
我们假设公司经过五年达16％的高速增长，现金流的增长幅度会由16％下调至
每年7％，因此公司未来的第六年现金流则为￥26。1 （￥24。4 X 1。07），而假设
公司其后的现金流保持每年以7％稳步上升，并同时假定我们所要求的回报为每
年12％（贴现率），公司剩余价值则可以凭此推算为￥521。4 （￥26。1/（12％）7％）），
然后我们再将公司五年后的未来余值折算为现值（Present value），即￥295
（￥521。4 X 0。57），便可估算出经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。
最后，我们将第一及第二部份计算到的现值加起来，便可得出公司的内在价值为
￥351 （￥55。6 ＋ ￥295。9），而投资者便可根据此数字，再除以公司已发行的股
票数量，便可得出每股的内在价值。若每股内在价值较市价为高，则投资者可以
考虑购入，反之则予以沽售。
第一部分：预测前5年的现金流 （Project 5 years Cash flows）
1。 上年度公司现金流 （Prior year cash flow）： 公司上年度现金流的数字
2。 增长率 （Growth rate）： 与公司往年盈利对比的盈利增长率
3。 现金流量 （Cash flow）： 于公司将所有盈利分发的情况下，股东所得的现
金流 = 现金流（n）1） X （1＋0。16）， n = 1；2； 7； 5
4。 折现参数 （Discount factor）： 将未来价值化为现值的数值 =
1/（1＋0。12）^n； n = 1； 2； 7； 5
5。 现值 （Present value）： 将未来的价值贴现为第一年时的价值，将未来现
金流乘以贴现参数所得出的数值 = （3） X （4）
6。 贴现现金流总和
第二部分
剩余价值（Terminal Value/Residual Value）： 剩余价值是通过恒定增长模型
计算得出的，即假设公司从第五年开始以每年5％的速度恒定增长。
7。 第五年的现金流 （Cash flow in year 5）： 在公司将所有盈利分发的情况
下，股东于第五年所得的现金流
8。 增长率 （Growth rate）： 公司于第5年后的增长率。
9。 第六年的现金流 （Cash flow in year 6）： 在公司将所有盈利分发的情况
下，股东于第六年所得的现金流
10。 要求回报率減增长率 （Required rate of return minus growth rate）： 要
求回报率亦作资本成本。以要求回报率与增长率之差作为贴现率将永恒的剩余价
值转换为于第6年时的价值五年后的价值 （Terminal Value）
11。 五年后的价值 （Terminal Value） ：公司五年后的价值
12。 五年后的贴现参数 （Discount factor as of year 5） ：将公司第五年的
价值转化为第一年的现值 = （9）/（10）
13。 贴现公司余值：经折算为第一年价值的公司余值
公司的内在价值：前5年贴现现金流总和与贴现公司余值之和，其反应公司
的现在全部价值
参考文献
1。 ↑吴月琴冯耕中。新兴行业中的企业价值
评估——现金流量贴现法的应用。情报杂
志。2002年第10期
巴菲特教你读财报你
目录
导读刘建位
序言
第1章 让巴菲特成为世界首富的两大发现
第2章 让巴菲特成为超级富豪的企业类型
第3章 巴菲特的淘金之地
第4章 “持续性”是巴菲特打开金库的钥匙
第5章 财务报表概述：淘金之地
第6章 巴菲特在哪里发现财务信息
第一部分损益表
第7章 巴菲特从哪里开始着手：损益表
第8章 收入－资金来源的渠道
第9章 销售成本－对于巴菲特来说越少越好
第10章 毛利润/毛利率：巴菲特需求长期赢利的关键指标
第11章 营业费用：巴菲特的关注点
第12章 销售费用及一般管理费用
第13章 研究和开发费用：为什么巴菲特要避而远之
第14章 折旧费：巴菲特不能忽视的成本
第15章 利息支出：巴菲特不想看到
第16章 出售资产收益（损失）及其他
第17章 税前利润：巴菲特管用指标
第18章 应缴所得税：巴菲特怎么知道谁在说真话
第19章 净利润：巴菲特的追求
第20章 每股收益：巴菲特怎么辨别成功者和失败者
第二部分资产负债表负
第21章 资产负债表概述
第22章 资产
第23章 流动资产周转：钱是如何赚取的
第24章 现金和现金等价物：巴菲特的困惑
第25章 存货：公司需采购的原料和公司需出售的产品
第26章 应收账款净值：别人欠公司的钱
第27章 预付账款和其他流动资产
第28章 流动资产合计和流动比率
第29章 房产、厂房和机器设备：对巴菲特来说越少越好
第30章 商誉
第31章 无形资产：衡量不可测量的资产
第32章 长期投资：巴菲特成功的秘密之一
第33章 其他长期资产
第34章 总资产和总资产回报
第35章 流动负债
第36章 应付账款、预提费用和其他流动负债
第37章 短期贷款：它如何摧毁一家金融机构
第38章 一年内到期的长期贷款及其可能带来的问题
第39章 负债合计和流动比率
第40章 长期贷款：优秀公司很少有的东西
第41章 递延所得税：少数股东权益和其他负债
第42章 负债合计和流动比率
第43章 股东权益/账面价值
第44章 优先股、普通股和资本公积
第45章 留存收益：巴菲特变得超级富有的秘密
第46章 库存股票：巴菲特喜欢在资产负债表上看到的
第47章 股东权益回报率：第一部分
第48章 股东权益回报率：第二部分
第49章 杠杆问题和可能的骗局
第三部分现金流量表流
第50章 现金流量表：巴菲特查看现金之处
第51章 资本开支：致富秘诀之一就是减少它
第52章 股票回购：巴菲特增加股东财富的免税途径
第四部分衡量具有持续性竞争优势公司的价值司
第53章 巴菲特的股权债券创意如何使他致富
第54章 持续性竞争优势带来的持续增长回报
第55章 衡量具有持续性竞争优势公司价值的其他途径
第56章 巴菲特如何确定购买一家理想企业的最佳时机
第57章 巴菲特如何确定卖出时机
附录
具有持续性竞争优势公司的资产负债表
不具有持续性竞争优势公司的资产负债表
具有持续性竞争优势公司的损益例表
不具有持续性竞争优势公司的损益例表
术语汇编
致谢
导读
刘建伟
想知道股票值多少钱多：首先要知道公司值多少钱
大家都知道巴菲特投资股票的策略是价值投资，什么是价值投资？
巴菲特的解释是：“用４０美分购买价值１美元的股票。”股票价格是不是４
０美分，一看就知道。但股票价值是不是１美元，看不见，摸不着，只能估计。
因此，价值投资的前提是估算股票价值的多少。
价值估算得越准，投资成功的概率就越高。这里说的准不是准确到几毛几分。
巴菲特说：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只
限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”
估计价值区间，重要的不是最高价值，二是对这支股票的最低价值估计是否
准确。
如果到商场买东西，尽管不知道东西究竟值多少钱，但如果你知道基本的价
格，而你买的价格比你估计的最低价值还要便宜许多，你就知道你买的价格到底
便宜不便宜了。和你买东西一样，最重要是知道价值的下限，这样你就能给自己
设定一个买入的价格底线。
那么，如何知道一只股票值多少呢？
简单！前提是你知道这家公司整体值多少钱。
股票，是公司所有股权的一小部分。如果说公司的全部股权是一张大饼的话，
一只股票，就是一小份股权，而且每一只股票都是完全相同的，有相同的利润分
配的权力。
大饼可以分开吃，公司却必须整体存在。但股票的奇妙之处，公司继续整体
存在，但股权像大饼可以分成很多很多小份，一小块就是一股，公司给你一份拥
有股份的产权凭证，就是股票。
买卖股票，形式是股票过户，但本质是买卖股权。如同你买卖房子一样，形
式是产权证过户，但本质是房子的产权转移了。因此，巴菲特一再强调，买股票
就是买公司。
要估算每股股票值多少钱，一个方法是知道整个公司值多少钱，然后再除以
股份总数就行了。如同先算出一张大饼值多少钱，然后除以你总共分了多少份，
就知道一份值多少钱。
可能你又要问了，我怎么估计这家公司值多少钱呢？
你首先要知道内在价值的定义和估算方法。
巴菲特简单有效的估值方法值：想估算债券一样估算股票价值
巴菲特对内在价值的定义如下：“内在价值是一个非常重要的概念，他为评
估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单定义如
下：他是一家企业在余下的寿命可以产生的现金流量的贴现值。”
“在写于５０年前的《投资价值理论》中，约翰？u20271X尔？u23041X廉姆斯提出了价
值计算的数学公式，这里我们将其精炼为：今天任何股票、债券或公司的价值，
取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现
金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之
间有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有一个息票和到期日，从而可
以确定未来现金流。而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。
另外管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，主要是管理人员如此无能
或不诚实，以至于暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反，股份公司管
理人员的能力对股权的‘息票’有巨大的影响。
大家应该明白了，在巴菲特看来，股票就是利息不固定的债券而已。
估计公司的整体价值、估计股票的的价值和估计债券的价值在方法上一样
的。公司每年的利润、股票享有的利润如同债券的利息。但在操作上却有很大的
不同，公司的利润和股票享有的利润每年都是变动的，而债券的利息每年都是固
定的。
而预测公司未来几年的利润究竟会有多少，简直太难了。
一个很笨却很有用的方法是，放弃那些盈利很不稳定、很难预测的公司，只
寻找未来现金流量十分稳定、十分容易预测的公司，这类公司有三类特点：一个
是业务简单且稳定，而是持续竞争优势，三是盈利持续稳定。那些过去很多年盈
利，长期保持持续稳定的公司，未来现金流量也很可能继续保持稳定。
这正是巴菲特认为防止错误估计未来现金流量的非常保守，却非常可靠的方
法是；＂尽管用来评估股票价值的公式并不复杂，但分析师，即使是经验丰富且
聪明智慧的分析师在估计未来现金流量时也很容易出错，在伯克希尔，我们采用
两种方法来对付这个问题。第一，我们努力固守我们相信可以了解的公司。这意
味着这些公司的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点，如果企业很复杂，而
产业环境也不断在变化，那么我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金
流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰。对于大多数投资者而言，
重要的不是他到底知道什么，而是他真正明白自己到底不知道什么。只要能够尽
量避免犯重大的错误，投资人只需要做很少的几件正确的事情就足可以保证盈利
了。第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买入价格上留有安全边际，如果
我们算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴
趣。我们相信这一安全边际原则—格雷厄姆非常强调这一原则—是成功投资的基
石。
既然这些公司的盈利像债券一样稳定，我们就可以用类似于债券的简单估值
方法进行估值。是不是很简单？这正是巴菲特选股的秘诀。
巴菲特的选股秘诀选：寻找利息持续增长的续“股权债券”
２０世纪８０年代末期，巴菲特在哥伦比亚大学做演讲时透漏了他的选股秘
诀。他只选择那些具有持续性竞争优势的公司，这类公司的股票股权相当于一种
股权债券。
所谓股权债券，就是说本质上是股票，拥有公司部分股权，能够享有相应的
利润分成。但形式上像债券，每年可以享有的利润就像债券利息一样稳定。公司
的税前利润相当于债券支付的利息。
但不同于普通的债券，股权债券所支付的利息稳定，但并不是固定的，而是
年复一年的保持增长态势，股权债券的内在价值自然也在不断攀升，最终会推动
公司股价在长期内持续增长，原因很简单，巴菲特知道，股市长期而言是一台称
重机，最终会反映公司的内在价值增长。
听起来似乎有些复杂。其实就像你买债券一样，是复利，也就是利滚利。表
面看起来利率是不变的。但你每年的利息到了第二年，就成了新增的本金，这样
你的本金总额其实是越来越多，尽管利率不变，其实你的利息总额每年越来越多，
按照最初的本金来算，你的实际利率越来越高。
巴菲特寻找的具有持续性竞争优势的优秀公司，其实就是按照一个复利模
式，而且利率水平相当高的赚钱机器。
举个简单的例子，假如你第一年股票投资1美元，每年投资收益率是20﹪。
第二年，你的本金就是最初的 1 美元加上第一年的盈利 0。2 美元，一共 1。20 美
元。第二年底，收益率还是 20﹪， 你新增的盈利就是 1。2 美元乘以 20﹪是 0。24
美元。就这样，第三年、第四年，利滚利，一直持续滚下去。
猜一猜，10 年后，你的本利和是多少？6。19 美元。
你下一年按 20﹪的收益率新增的盈利是多少？1。238 美元。
按你最初的本金 1 美元计算，收益率高达 123﹪以上。
这样一只一年赚 1。238 美元的股票，值多少钱？
用一只一年赚 5﹪的长期公司债券或者债券来衡量，其价值为 1。238 美元除
以 5﹪，等于 24。76 美元。相对于你最初投入的 1 美元本金，升值了 24 倍以上。
再举一个真实的例子。
20 世纪 80 年代末