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牌公司的股东权益回报率也达到了24％；好时食品公司的股东权益回报率竟达
到33％；百事公司更是高达34％。
让我们将目光转向高度竞争的航空业。该行业没有一家公司拥有可持续的竞
争优势，因此它们的股东权益回报率相形见绌。联合航空公司在繁荣时期的股东
权益回报率仅为15％，美国航空公司的股东权益回报率只有4％。德尔塔航空公
司和西北航空公司压根儿就没有赚取过任何利润，其股东权益回报率为零，甚至
为负值。
高股东权益回报率意味着公司有效地利用了留存收益。随着时间的推移，这
些高额的股东权益回报总会累积起来，并增加公司的内在价值，有朝一日股票市
场会认可其价值，并将股价推向高位。
请注意：有些公司的盈利能力非常强劲，使得它们不需要留存任何利润，它
们将利润以红利形式全部分派给股东。这种情况下，公司的股东权益有时会显示
为负数。需要警觉的是，那些濒临破产的公司股东权益同样也为负数。如果公司
显示出一贯强劲的净利润，但却拥有负的股东权益，那么该公司可能是一家具有
持续性竞争优势的公司。但是如果公司显示的股东权益为负数，并且长期以来都
是亏损状态，那么我们遇到的很可能是一家在竞争中落败的平庸公司。
所以规律就是：高股东权益回报率意味着“近玩”，而低股东权益回报率意
味着“远观”。
明白了吗？好的，让我们继续下一章。
第 49 章 杠杆问题和可能的骗局
能
杠杆就是利用负债去增加公司利润。公司以 7％的利息借入 1 亿美元，然后
将它投入公司运营中，并赚的 12％的回报。这意味着在扣除成本后，公司还可以
赚取 5％的利润，也就是 500 万美元的最终收益。这将增加公司的利润和股东权
益回报率。
杠杆的问题在于，它可能使公司表面上看起来具有某种竞争优势，但实际上
只是利用了大量的债务来增加利润。华尔街的那些投资银行就是因为大量运用杠
杆原理二臭名昭著的。比方说，它们以 6％的利息借入 1000 亿美元，然后以 7％
的利息将其贷出，这意味着它们将从中赚取这 1000 亿美元的 1％，也就是 10 亿
美元。如果每年能赚取 10 亿美元，这可能令公司看来具有某种持续性竞争优势，
但实际上并非如此。
尽管这些投资银行看起来有源源不断的利润流入，但公司实际的利润来源
（贷款利息）可能会出现问题。这种情况在最近的次贷危机中就发生了，并造成
了这些银行数千亿美元的损失。比如说，它们以 6％的利息借入数十亿美元，然
后以 8％的利息贷款给次级购房者（还款能力稍差的购房者），银行由此可以赚取
巨额利润。但当经济不景气时，次级购房者可是出现违约的情况，停止支付贷款
利息。由于那些次级贷款人没有稳定收入，最终将导致这些投资银行无法持续盈
利，甚至出现亏损的情况。
在评估一个公司竞争优势的质量和持续性方面，巴菲特会尽量避免开那些使
用大量杠杆来获取利润的公司。从短期来看，这些公司可能是只下金蛋的鹅，但
最终它们将一无是处。
第三部 现金流量表
导读
巴菲特发现，当我们判断公司是否得益于某种持续性竞争优势时，现金流量
表所提供的信息非常有帮助。
巴菲特分析现金流量表时最关注两个指标：
1。资本开支：指购买厂房和设备等长期资产（持有时间超过一年以上）的现
金或现金等价物支出。我们可以简单地将公司 10 年来的累计资本开支与该公司
同期的累计净利润进行比较，以真实的反映公司的长期发展前景。经验告诉我们，
那些具有持续性竞争优势的公司，其资本开支占净利润的比率都非常小。巴菲特
发现，如果一家公司将领利润用于资本开支的比例一直保持在 50％之下，那么你
可以把它列入具有持续性竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持低于 25％
的水平，那这家公司很可能具有与之有利的持续性竞争优势。
2。回购股票：巴菲特发现，一个公司具有持续性竞争优势的特征是公司曾经
回购过自身股票。通过使用公司多余的闲置资金用于回购股票，会减少流通股数
量，从而提高每股收益，最终推动公司股票价格上涨。在现金流量表上仔细查看
其投资活动产生的现金流。在那里你将看到名为“发行（回购）股票，净值”的
一个账户。该账户列出了公司发行和回购股票的净额。如果一家公司每年都进行
股票回购，那么很可能这是一家具有持续性竞争优势的公司，因为只有这样的公
司才有充裕的资金从事股票回购。
第 50 章 现金流量表现金流：巴菲特查看现金之处现
在会计处理方法上，大多数公司使用的是权责发生制，而不是收付实现制。
权责发生制是指产品一旦发货，就会被记录到销售收入账目，不管购买者何时支
付货款。但在收付实现制下，公司要受到货款现金之后才能入账。几乎所有的公
司都会给它们的产品购买者提供各种信用，它们发现使用权责发生制更具有优越
性，因为这种方法允许它们将赊销作为收入记录在损益表上，同时在资产负债表
上也增加应收账款。
既然权责发生制允许赊销作为收入记账，那么对公司来说，就有必要将实际
发生的现金流入和现金流出单独列示。为此，会计师们就发明了现金流量表。
一家公司可能通过发行股票或者债券获取大量现金，但它不能产生盈利。（同
理，一家公司有大量的赊销而没有任何现金流入，它也可能产生盈利。）现金流
量表将告诉我们，这家公司是现金流入大于现金流出（“正的净现金流”），还是
现金流入小于现金流出（“负的净现金流”）。
现金流量表同损益表一样，反映的是某段时期的情况。公司的会计部门每个
季度和每个会计年度都会编制一份现金流量表。
现金流量表可分为三个部分：
第一部分，经营活动产生的现金流。这部分以净利润开始，加上折旧费和待
摊费用。从会计角度看，尽管这些都是实际的费用支出，但它们并不消耗任何现
金，因为它们代表的是多年前已经支付的现金。最后，我们得到的是经营活动产
生的现金流合计值。
（单位：百万美元）
净利润 5 981
折旧费 1 163
待摊费用 125
经营活动产生的现金流量合计 7 269
第二部分，投资活动产生的现金流。这部分包括报表期间内所有的资本开支。
资本开支项目通常是负值，因为它是一项内耗现金的开支。
资本开支下面是其他投资活动现金流量项目，这个项目是购买和出售盈利资
产的费用和收益合计。如果花费的现金比收入的现金要多的话，该项目为负值。
如果现金收入比现金花费多，则为正值。
将以上两类账户相加，我们将得到投资活动产生的现金流量合计。
（单位：百万美元）
资本开支 （1 648）
其他投资活动现金流量项目 （5 071）
投资活动产生的现金流量合计 （6 719）
最后一个部分，融资活动产生的现金流。这部分用于核算公司由于融资活动
产生的现金流入和流出，其中包括支付红利的现金流出，也包括发行和回购公司
股票产生的现金流入和流出。当公司为修建新厂房融资而发行股票时，现金将流
入公司；当公司回购自身股票时，现金则流出公司。债券融资也是如此：发行债
券产生现金流入，偿还债券产生现金流出。将所有这三个项目加总起来，就得到
融资活动产生的现金流量合计。
（单位：百万美元）
支付现金红利 （3 149）
发行（回购）股票【净值】 （219）
发行（回购）债券【净值】 4 341
融资活动产生的现金流量合计 973
现在，如果我们将经营活动产生的现金流加上投资活动产生的现金流，再加
上融资活动产生的现金流，我们将得到公司现金流量净额。
（单位：百万美元）
经营活动产生的现金流量合计 7 269
投资活动产生的现金流量合计 （6 719）
融资活动产生的现金流量合计 973
现金流量净额 1 523
巴菲特发现，当我们判断公司是否得益于蓝 19：15：12
我看看你上午拍的某种持续性竞争优势时，现金流量表所提供的信息非常有
帮助。因此，让我们卷起衣袖，一头栽进现金流量表，仔细查看一下巴菲特在寻
找赚取下一个 10 亿利润的目标公司所关注的东西。
第 51 章 资本开支资本开：致富秘诀之一就是减少它
现金流量表 （单位：百万美元）
→资本开支 （1 648）
其他投资活动现金流量项目 （5 071）
投资活动产生的现金流量合计 （6 719）
资本开支是购买长期资产（持有时间超过一年以上）的现金或现金等价物支
出，如房屋、厂房、机器设备。它们同样包括无形资产，如专利权的花费。从本
质上讲，它们是通过多期折旧或摊销费用的资产，而不是一次性耗费的资产。在
现金流量表中，资本开支被记录在投资活动产生的现金流账户里。
为你的公司买辆汽车是一项资本开支，汽车的费用将在其使用年限（假定为
6 年）内每年计提折旧进行摊销，但是这辆汽车消耗的汽油是一项当期费用，它
将在当期利润中被扣除掉。
在资本开支方面，不同的公司有不同的需求。很多公司为了能保持行业中的
龙头地位，必须大量投入资本开支。如果一家公司连续几年都维持着高额的资本
投入，这必将严重影响公司的利润。巴菲特说过，这就是他不愿意投资通讯类公
司的原因，因为通讯类公司需要花费巨额资本开支用于建设室外通信网络，这严
重阻碍了其长期经济发展前景。
通常情况下，一个具有持续性竞争优势的公司为维持其正常经营，其净收益
中用于资本开支的比例比那些没有竞争优势的公司要小得多。让我们看一些实
例。
巴菲特一直钟爱的可口可乐公司，过去 10 年每股收益总计赚取了 20。21 美
元的利润，而同期内每股只使用了 4。01 美元（也就是总利润的 19％）用于资本
开支。穆迪公司，一个巴菲特认定具有持续性竞争优势的公司，过去 10 年每股
收益总共赚取了 14。24 美元的利润，但只使用了微不足道的 0。84 美元（也就是
总利润的 5％）用于资本开支。
相比于可口可乐公司和穆迪公司，通用汽车公司在过去 10 年内的累计每股
收益（扣减了亏损部分）为 31。64 美元，但资本开支的耗费高达每股 140。42 美
元。轮胎制造商固特异公司在过去 10 年内的累积每股收益（扣除亏损后）为 3。67
美元，但却要花费总计每股 34。88 美元用于资本开支。
也就是说，通用汽车公司使用了超过其利润的 444％用于资本开支，而固特
异公司的资本开支超过了利润额的 950％。那么，多余的钱从何而来呢？它们来
自银行贷款或向公众新发行的公司债券。这些活动必将使公司的资产负债表上增
加更多的负债，从而增加公司用于支付利息的费用，所有这一切并不是件好事。
然而，可口可乐公司和穆迪公司都有充裕的收益用于股票回购，这将减少普
通股数量，同时减少长期贷款或者保持较低水平的长期贷款。这两种行为对巴菲
特来说，都能显现出极大的正效应，并且都是具有持续性竞争优势的公司。
当分析资本开支与净利润之间的关系时，我们简单的将公司 10 年来的累计
资本开支，与该公司同期的累积净利润进行比较。我们之所以分析 10 年期的数
据，是因为只有这样才能真实地反映公司的长期发展前景，帮助我们判断公司的
最终走向。
经验告诉我们，那些具有持续性竞争优势的公司，其资本开支与净利润的比
率都非常小。例如，箭牌公司每年使用大概 49％的净利润用于资本开支；奥驰亚
集团大概使用 20％的净利润用于资本开支；宝洁的这一比例为 28％；百事可乐为
36％；美国运通为 23％；可口可乐为 19％；穆迪公司为 5％。
巴菲特发现，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在 50％以
下，那么你可以把它列入具有持续性竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保
持在低于 25％的水平，那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。
对我们来说有利的持续性竞争优势就代表着所有的一切。
第５２章 股票回购股票回：巴菲特增加股东财富的免税途径税
现金流量表
融资活动产生的现金流量项目流
（单位：百万美元）
支付现金红利 （3149）
发行（回购）股票【净值】 （219）
发行（回购）债券【净值】 4341
融资活动产生的现金流量合计 937
从上面的现金流量表可以看到，公司支付了 31。49 亿美元的现金红利，回
购了 2。19 亿美元的自身股票，并新发行了 43。41 亿美元公司债券。所有这些融
资活动给公司增加了总共 9。37 亿美元的现金流入。
那些具有持续性竞争优势的公司赚取了大把的钞票，喜笑颜开的它们开始
考虑这些钱的处理问题。如果不想这些钱闲置，又不能把它们投资于公司现有的
业务，或者未能找到好的投资项目，那么它们可以将这些钱给股东们支付现金股
利，或者用于回购公司股票。但因为股东们得为红利支付所得税，巴菲特从来就
不怎么喜欢通过派发红利来增加股东的财富，其实，股东也不喜欢将部分财富白
白送给美国国家税务。巴菲特想出了一个巧妙的办法：将公司多余的闲置资金用
于回购公司股票。这会减少公司的流通股数量（公司持股股东的利益将增加），
从而提高每股收益，最终导致公司股票价格上涨。
让我们看一个例子：如果一家公司赚取 1000 万美元的利润并有 100 万的流
通股，那么公司每股收益为 10 美元。如果我们将流通股的数量增加到 200 万，
那公司的每股收益将降至每股５美元。同理，我们将流通股的数量降至 50 万股，
那么公司的每股收益将增加到每股 20 美元。流通股数量越多，意味着每股收益
越低，流通股数量越少意味着每股收益越高。因此，一个公司回购它自身的股票
将增加它的每股收益，尽管净利润实际上并没有增加。最为奇妙的是，股东们在
出售他们的股票之前，他们的财富增加了，却不需要为之赋税。就把它当作源源
不断的免费礼物吧！
巴菲特试着向金融工程的忠实爱好者。在他投资的优质公司中，他都说服
董事会去回购公司股票，而不是扩大派发红利。他在美国政府雇员保险公司就运
用了这个策略，在华盛顿邮报公司也是这样。
要想知道一家公司是否在回购自身的股票，可以到现金流量表上仔细查看
其投资活动所产生的现金流，在那里，你将看到名为“发行（回购）股票【净值】”
的一个账户。
该账户列出了发行和回购股票的净额。如果一家公司每年都进行股票回
购，那么这很可能是一家具有持续性竞争优势的公司，因为只有这样的公司才有
充裕的资金从事股票回购。
换句话说，一家具有持续性竞争优势的公司的表象特征之一，就是公司曾
经回购过自身的股票。
第四部 衡量具有持续性竞争优势公司的价值
导读
巴菲特选股的秘诀是：只选择买入那些具有持续性竞争优势的公司。这种
公司的股票相当于一种股权债券，公司的税前利润就是债券所支付的息票利率。
但不同于普通的债券，股权债券所支付的息票利率不是固定的，而是年复一年地
保持增长态势，股权债券内在价值自然也在不断地攀升。
估算股票的市场价值的简单方法是，用每股盈利除以长期公司债券利