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期内变现，因此，想利用房地产泡沫来赚钱是极其危险的。
投资者应该考虑出售一些房地产，而住房购买者应该考虑降低要求，购买面积小一些或地段
便宜些的房子。对于将要退休的人或者想改变生活方式的人（例如移民）而言，做出这个选
择很有意义。而债务负担很重的人同样需要考虑上述建议。
将房地产的头寸对冲也是有可能的。例如，在英国，对房地产的指数博彩是允许的，但困难
在于，这样的博彩永远不会跟实际房产的价格相匹配。另一种方法是，购买政府债券和（或）
外国资产，因为在房地产价格调整时期，经济会比较疲软，货币会贬值，但这些资产收益相
对比较好，从而可以分摊风险。
当然，每个人都需要地方居住，因此大家一致行动起来出售住房，仅仅在理论上可行，实际
中不会发生这种情况。未来几年，如果消费物价剧烈上涨，带动房价上涨，现在出售住房的
机会成本将会非常大。但是，正如股市泡沫一样，也许最重要的是，人们不应该在价格上涨
时盲目效仿他人，高价购买住房或二次置业，或者进行房地产投资。
房地产投资者需要非常小心，特别是当他们有高额债务时。近年来，一些人从最开始的一套
出租房起步，建立了“房地产帝国”。当最初的房地产价格上涨时，他们立即将该房产作为抵
押，得到的贷款用作购买第二套房产的首付。最近几年，随着价格成倍增长，他们可以建立
一个投资组合，短期内变得很富有，至少纸面上是如此。但是，如果这些房地产中的大多数
被用作高额贷款的抵押物，那么房价稍有下降就会使他们最近几年所有的利润灰飞烟灭，投
资者将竹篮打水一场空，甚至遭受损失。一些聪明的投资者在房价居高时便会卖掉一些房地
产，既获取了利润又将实体资产变现，以备不时之需。否则，他们可能因紧急事件被迫以低
价将大量房地产变现。
养老基金与退休
近年来，不时传来养老基金经营不力的消息，导致一些人对养老基金产生了厌恶情绪并放弃
投资。但养老基金的税收优惠政策依然很有诱惑力，特别是对那些税率较高的人而言更是如
此。虽然有各种费用、成本，但是与养老基金的抵税收益相比，这些代价是微不足道的。
我们用最简单的模式来分析一下养老金投资。每个人年轻时都需要工作，获取一笔资产，以
备退休后有足够的收入做养老所需。将钱存入养老基金，可以从投资中获得回报。在复利条
件下，几十年后这笔钱会大大高于本金。因而，投资顾问总催促人们尽早把钱存入养老基金，
以获取复利收益。
假如每年有3％的实际投资收益率，某人在25岁时投资1000美元，在65岁退休时就可以获
得3260美元。但是，如果他在45岁才投资，就只能获得1800美元。20年的投资获利是800
美元，而40年的获利是2260美元，显然高很多。
为了在退休后享受最后薪资三分之二的收入（这通常是“界定利益计划”的目标），个人需要
从25岁到65岁将每年年薪的15～20％储蓄起来（或者公司代为办理）。所需储蓄的确切数
量依赖于投资业绩和养老基金的具体承诺条款（例如，它是否考虑了通货膨胀指数）。养老基
金的投资总量虽然只占40年来薪水的20％左右，但它可以确保投资人在退休后大约20年里
得到原来薪水的三分之二。然而，需要投入基金的资金数额对投资收益率很敏感，这正是泡
沫期间养老基金运营经常发生错误的原因。
界定利益计划是指没有界定雇主的供款率，而成员可取得的利益款额是依据就其年龄、服务
年期及最终平均薪金等因素所制定的公式计算的计划。
现在，许多界定利益计划已经不再对新雇员实施（有的对老雇员也已中断实施），投资风险已
经转移到了雇员身上。原则上，如果公司按照以往的界定供款计划支付同样数量的资金，最
终获得的养老金与旧的方案并没有多少差别。但是，许多公司都乘机削减他们每年的缴款，
这意味着雇员最终得到的养老基金将少得多，除非他们自己补足每年的缴款。在英国，养老
基金已经引发了多次罢工。养老基金问题很可能会变成争论的焦点。
界定供款计划是指已界定供款率，而所累算的利益是按照累积供款及投资收入计算的计划。
一般来说，计划成员除非符合若干准则，如年龄、服务年期或两者的组合，否则是取不到雇
主供款的全数利益的。
但是，养老基金的运营也依赖投资业绩和市场环境。如果经济情况比较糟糕，最终的养老基
金会少得令人失望，或者人们不得不推迟退休。如果恰恰在退休雇员遭受损失之前，股票价
格急剧下跌，应该没有什么影响，因为接近退休时，资产分配应该会逐渐脱离股票，变为固
定收益的资产。
界定利益计划使个人面临着很大风险——他们的公司可能因破产而无法支付承诺的缴款额。
谁能够保证它的稳定？就算稳定，能稳定50年吗？
第四章中曾经介绍过，养老基金公司正在努力针对界定利益计划确定最佳投资策略，目前倾
向于持有相对较多的债券和较少的股票。但是，对于自己控制着养老基金的人而言却不是这
样。什么是最佳策略在很大程度上取决于年龄。对年轻人来说，大比例地持有股权可能是最
好的选择。长远说来，股票投资收益高于其它资产。如果股市暂时低迷，也有足够长的时间
等待它复苏，并且可以低价购买股票，继续投资。而且个人与公司不同，无需担心按市价核
算时出现资金缩水。如第四章所述，如果公司的养老基金项目陷入困境，公司将面临极大的
压力。长期来看，个人的承受能力更强。因此，假如还有15年才退休，投资组合的基本分配
应该是股票占较大比例。当然，正如上文所述，当股票价格很高，特别是当他们处于泡沫阶
段时，养老基金的实际收益通常才会低于标准水平。
那么，已经到了五、六十岁，即将退休的人们该怎么办呢？一般的建议是，他们的养老基金
计划应该包含更多的固定收益资产。应该明确，虽然向养老基金计划投资只有几年，但收益
的支付期要持续大约30年，这是一个相当长的投资期，最终的收益依赖于具体操作。如果用
养老基金赔付得到的资金在退休时购买一份期限为几年的年金保险，则养老基金计划应该提
高债券的比例，降低股票的比例。在购买年金保险之前的几年，如果股市下跌，那么把股票
所占比例调整到20％或更少，是非常明智的做法。但是，如果想在更长时间里投资于养老基
金，例如到75岁——英国现在购买年金保险的最高年龄，那就还有充足的时间等待基金增长，
这样，养老基金计划应该将股票维持在较大比例。
如果养老基金中包括房地产，会提高收益吗？本书写作时，英国政府提出改变对基金的规定，
允许基金持有个人房地产。房地产泡沫使英国的一些投资者对前景满怀激动，但是有两点值
得警惕。一是，如果泡沫破裂，投资于房地产将被证明是非常不明智的。更为基本的是，人
们需要警惕不能对房地产过度投资。
对大多数人而言，住房是长期的居所，是最重要的长期资产。经济学家们会说，拥有一所住
房就拥有一生的租金收入保障，同时，房地产可以对冲通货膨胀风险。对于那些不再有薪水、
仅靠领取养老基金为生的人们，防止通货膨胀带来的养老基金的贬值是非常重要的。但是，
对房地产投资过度信赖也是错误的。房地产价格下跌具有很高的风险，可能需要十几年甚至
更长的时间，价格才能恢复。
现实地对待可能的收益
20世纪90年代，许多股票投资者开始将两位数的收益率看作一件很正常的事，认为这样的
收益率会继续下去。事实上，不仅这样高的收益率不会继续，未来的收益率可能还会低于平
均收益率。在第十章中，我陈述了不同资产在长期内合理的实际收益率水平（已扣除通货膨
胀因素），政府债券大约为2～4％，股票为5～7％，我认为房地产的预期实际收益率介于两
者之间，大概是每年4～6％。但以上是长期的平均收益率。在泡沫期间，收益率会疯狂增长
好几年，投资者开始相信增长会持续下去。可是，泡沫破裂随之而来，收益率将降低到平均
水平之下，通常为负数，人们又开始将低水平的收益率看作正常现象，一段时间之后纷纷放
弃投资。
这两种态度都是错误的。长远看来，单纯依靠购买资产是很难将小钱变成大钱的。不是完全
不可能，但只有使用大量的贷款，准确把握市场时机，承担巨大的风险才能实现。一些人避
免承担过多债务，采用上文所述的调整投资组合的比例的策略。这样的确可以增加他们的财
富，但这并不是从赤贫到巨富的发家之路。一般情况下，投资于资产是让自己的财富在保值
基础上适度增值的最好方法。而赚取原始本金唯一的可靠方法是通过工作，打工赚取工资或
者创业。从这个意义上讲，人们最大的资产是自己的能力。
考虑不同投资的风险是至关重要的。股价高时，风险最高，股价低时，风险最低。但是，我
曾明确指出，准确地判断股价何时高、何时低，并不是什么高深、复杂的事。股市有很大的
随机性，判断错误是在所难免的，特别是在较短的投资期内更是如此。即使在大规模市场衰
退之后，价格看起来很便宜，但仍然有进一步下跌的可能，要么因为投资者的情绪仍然消极，
要么因为更多的坏消息会接踵而至。
一些积极的投资者认为，面对市场衰退，最好的办法是等待技术指标的明确变化。例如，在
大宗买进之前，价格的长期移动平均值方向逆转。但是，除非用于计算移动平均值的原始数
据的时间跨度很短（这增加了风险，因为它不是最后的“底”），投资者将会错过价格上涨的
第一个时机。通常情况下，如果等到技术分析家们确认了价格走势已经转向，市场已经上涨
很多了。
我认为，对大多数投资者而言，必须接受风险。股票价格会下降，有时会下降很多。正如我
们现在看到的那样，股票投资组合价格动辄下降40～50％，并且潜伏着彻底崩溃的风险。房
地产价格也会下降，在低通胀的环境下，可能会下降30～40％，同样潜伏着彻底崩溃的风险。
不过，大规模的熊市为长期投资者提供了低价购买资产的机会。当然，在市场崩溃时买进，
和在泡沫破裂时卖出（或者有时只是不买进）一样，令人难以抉择。然而，当每个人都对市
场感到悲观时，长期资产收益率却可能会比较高。过早地买进会让人感觉很痛苦。买进后，
如果市场价格进一步下跌，投资者会后悔不该这么早购买，本该再等待一段时间。但是，从
长期来看，只要在价格适中时买进，投资者就会获得比较高的收益。
我预计，未来几年，民用房地产价格将会下跌，带来新的购房机会。当然，如果在一个时期
内房价持续过低，许多人将放弃房地产投资。但是，如果租金收益大幅上涨，房地产的市盈
率降至较低水平，房地产可能又会成为一项诱人的投资。耐心是很重要的。大规模的房地产
价格暴跌一般会持续三到五年，甚至更长时间。受房价小幅下挫的引诱而置业是非常危险的，
除非估价非常诱人。
通货膨胀对资产回报的决定性影响
大部分资产的业绩表现都受到经济环境的影响。在此，我考查的不是几个月的情况，而是几
年甚至几十年的长期规律。其中最重要的变量之一是消费品价格通货膨胀率。例如， 2003
年，债券被广泛吹捧为长期内最好的资产，散户蜂拥购买公司债券基金，特别是在前半年股
市风险看起来很高的时候。养老基金和别的机构投资者也开始关注债券，将它视为偿还未来
债务的最安全的资产。但事实上，如果出现通货膨胀，常规债券将是一项风险极高的投资。
20世纪70年代，如果用实际收益来衡量，那么债券投资者损失惨重。在高通胀期间，债券
标的资产的实际价格下降了50～60％，甚至更多。
当然，也许以后不会出现那样严重的通货膨胀。不过，不能完全排除恶性通货膨胀再次发生
的风险。如果中央银行不惜一切代价避免通货紧缩政策给经济带来的冲击，过高的通货膨胀
可能很快就会出现。如果发生大规模战争，通货膨胀将不可避免的。因此，所有人都认为，
常规债券是一项有风险的投资，特别是从长远的角度来讲。为防止通货膨胀的冲击，除了投
资债券之外，还需要投资于别的资产。假设年通货膨胀率为2％，我认为债券收益率会在4～
6％之间。如果未来几年的收益率上涨到接近6％的话，债券将会变得非常诱人。
通货紧缩会将房地产投资置于糟糕的境地。它对股票也有很恶劣的影响，特别对那些风险比
较大的公司而言。唯一安全的投资是通货膨胀指数联系国债，但是它仅有高于通货膨胀率大
约2％的微薄收益。如果通货膨胀指数联系国债的收益率接近3％，它会变得非常诱人。但是，
想要赚取高于通货膨胀率2～3％的利润，必须承担风险。我认为，最佳策略是持有多样化的
投资组合，包括股票、债券和房地产，这也是金融理论和大多数投资专家的结论。这样的投
资组合不需要经常进行交易。
需要注意的另一个风险是贷款。当人们相信资产价格将要快速上涨时，会毫不犹豫地承担高
额债务。与收入相比，或者是房地产投资与租金收入相比，债务的规模较大。然而，资产价
格快速上涨的时间是很短暂的。泡沫膨胀之后通常是破裂。长期平均来看，抵押贷款利率通
常高于通货膨胀率4～5％（官方利率大约高于通货膨胀率2～3％，并有大约2％的浮动空间）。
因此，贷款购买资产带来的收益通常并不是很多。如果投资者在资产价格昂贵时买进，或者
借款人受到高利率的冲击，就会出现令人担忧的后果。
压力测试
一项被金融机构广泛使用的技术是对他们的投资头寸做“压力测试”，也就是设想最坏情况下
会发生什么。实际上，银行通常不会出现他们设想的最坏情况，在最坏情况下，所有的投资
组合都会陷入极度低迷状态。例如，如果利率上涨5％，房地产价格将会下降65％，股票价
格将会下降50％，这种情况下如何应对？这是中国香港1997～2000年间出现的情况，令人
惊奇的是，它的经济竟然没有严重恶化。
对英国、美国、澳大利亚的读者来说，“合理的”压力测试应该考虑，假如利率上涨3％、房
价下跌30％、股票下跌40％的后果。显然，在这样的境况下，许多人的资产状况会遭到严重
破坏。但是，压力测试的目标不是看你是否喜欢压力，而是看你能否在那样的情况下继续生
存。你会被迫卖掉汽车吗？或者也许你会卖掉房子？你会被迫拖欠债务吗？你不得不推迟退
休吗？如果你都回答“是”，说明你承担着很大的风险。对年轻人来说，较高的风险是可以接
受的，因为他们可以赚钱弥补自己的损失。但对老年人而言，他们可以承受的风险空间就会
小很多。
这本书的一个关键主题是，强调资产在我们的生活中已经变得多么重要，与其相伴的风险和
不确定性到底有多大。寻找安全的投资路径并不是一件轻松的事情。每个人都需要对其所有
资产和债务、以及相应的风险有清醒的认识，才能做出正确的决定：向哪里投资、何时变换
工作、是否借新的抵押贷款、何时退休。本书强调，当股票或房地产价格上涨、纸面财富增
加时，投资者不应该失去自制力；同理，当价格较低时，投资者也不应该过分抑郁。人们对
资产的投资越理智，做出的决定越慎重，同时避开资产价格泡沫、控制债务持有量，那么，
整个市场和经济体系本身就越可能保持稳定。
如果用三点来归纳投资的注意事项，它们是：第一，给定充足的时间，定期储蓄加上复利的
威力，最终将会有大量的回报——但是你需要早点开始。第二，多样化投资组合减小了风险，
使资产稳定增长。第三，对任何还在赚钱的人来说，资产价格下降应该被看作一个机会而非
一场灾难，对上涨�