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限上存在重大差别，这种差别使银行承担过多的破产风险。比如，如果张三在1971年贷下
20万美元的住房贷款，如果那时30年期限的固定利率为6％，也就是从1971~2001年间的年
利率被固定在6％。可是，在银行贷出这笔钱之后，到1981年美国的银行短期存款利息高达
16％。这样一来，银行付出的利息是16％，而从早期贷出去的30年固定利率房贷上得到的利
息收入却只有6％，因此银行要亏损10％。
正是由于上述利率风险，当20世纪70年代末美国利率高涨时，众多银行和信用合作社
因早些年放出的长期固定利率贷款而出现重大亏损，迫使一系列银行与信贷公司破产倒闭，
引发了一场金融危机。那次危机又为下一轮金融创新创造了条件。1981年初推出浮动利率住
房贷款，居民可选择逐年浮动、每3年浮动一次、每5年浮动一次，等等。这一创新增强了
金融机构的利率风险规避能力，使包括银行、保险公司和各类信贷机构在内的公司更愿意为
各种收入阶层的老百姓提供住房贷款。
20世纪70年代末的利率波动也为另一类金融创新奠定了基础：1983年芝加哥期货交易
所（CBOT）首次推出长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。这些衍生证券再一次为
各类信贷机构规避利率风险提供了方便。换句话说，金融机构的利率风险规避能力越强，它
们提供各类贷款的能力就越高。
财富是怎样产生的？（6）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：13
一系列金融创新看起来很不相关、很偶然，但一个共同的目的是让消费者更好地配置一
生中不同年龄时段的消费水平。这当然为金融公司和创业者提供了商机，但更重要的是其对
美国整体经济的贡献，使美国的房贷余额从1950年的730亿美元，猛增到2002年底的6万
多亿美元（图2–4），约占美国GDP的60％（相比之下，2002年中国的房贷余额占GDP的8％，
因此潜在的增长空间还很大）。在这些住房贷款和金融创新成功故事的背后是越来越多的美国
家庭拥有自己的房屋，1940年时美国44％的家庭有自己的房子（图2–5），到1970年时63％
的家庭有自家房，现在这个比例上升到70％左右，不仅如此，许多家庭还有多于一栋的住房。
图2–5 在美国多少家庭拥有自家住房
有了这么发达的住房贷款市场，美国居民当然用不着为买房而把所有的收入都储蓄下来
（到2002年人均储蓄率不到4％，见图2–3），而是平均每年拿出自己收入的5％~6％来支付房
贷利息。在没有为购房而储蓄的压力的情况下，消费倾向自然高，难怪美国的内需过剩、可
以吸收那么多国家的出口。
同样道理，汽车贷款是另一个关系消费者的重要金融证券品种，它也可减少居民的储蓄
必要性，助长消费需求。1950年全美汽车贷款余额仅为47亿美元，到1960年为168亿美元，
但截至1999年底则达到4 679亿美元（见图2–6）。
图2–6 全美汽车货款余额
社会保障、失业保险与退休养老
尽管住房贷款与汽车贷款这两项金融创新对释放中国居民的消费潜力、扩大内需已经有
较明显的效果，但从图2–2中我们也看到，1998~2000年间北京居民储蓄率停留在18％左右，
到2001年上升至22。9％，2002年下降到17。5％。这跟美国不到4％的储蓄率相比还是远远太高，
使中国经济的增长过多地依赖出口，内在的经济增长链在这里被卡住了。
国家统计局最近做的一项调查表明，导致居民高储蓄率的最重要的3项因素依次是教育、
退休和就业保障。一方面这说明为购房、买车而存钱的因素确实因按揭贷款创新而得到缓和，
另一方面也指明了经济改革进一步要努力的方向：扩展教育贷款，建立社保系统、退休金项
目和失业保险。
从1999年至2002年9月，金融机构在全国累计发放助学贷款66亿元，帮助了112万名
困难学生。这些举措是一个好的开端，但实际需求远非如此。据有关专家估计，一个子女中
等和高等教育的全部费用约为2002年平均家庭收入的3倍。即使按每年20％的储蓄率计算，
这等于要一个家庭持续节省、储蓄15年（假如家庭收入的增长速度约等于教育费用增长速度）。
由此可见，解决教育贷款问题几乎可达到住房贷款对经济增长同样的刺激效果：让子女拿他
们未来的收入（人力资本）为自己的教育投资，让年轻的父母更多地享受他们今天的收入。
当然，教育贷款与住房贷款在操作上确实有别，因为房屋本身是住房贷款的直接质押物，而
教育贷款则并无质押物，而是以学生的人力资本为质押（无形资本）。因此，教育贷款更需要
法制的支持。
住房贷款、教育贷款、退休投资存款等类型的证券（这里，我们把所有保证在未来某个
时间或某种条件下支付现金的契约称为“证券”，包括贷款、保险合同等），其作用都是帮助
居民把一生中不同年龄时段的收入进行配置（要么把未来的收入提前消费，要么把今天的收
入推迟到未来消费），以期让居民一生中不同年龄时段的消费尽量平均。这些靠未来收入支付
的贷款在一定意义上可看成是人力资本的证券化。当没有住房贷款、教育贷款时，居民们就
无法合理地配置其一生中的消费安排，可能在40岁之前无法消费、必须存钱，而到快要退休
时可消费的钱又相对过多。因此，如果没有这些针对居民的金融证券，不仅不利于释放整个
经济的内在增长动力，也无益于居民一生中的总体福利。
另一类对消费者有直接意义的证券是“保险”性质的，比如，失业保险、医疗保险、灾
难保险等。当这些保险性证券不存在时，即当居民们无法事前“购买”这类证券时，居民们
就只能通过“最大限度地储蓄”来自保，这必然使他们在为了生存所必需的消费之外不敢有
任何其他消费愿望，这就会阻碍经济增长。以失业保险为例，如果张三夫妇在40岁时失业而
且从此再找不到工作，但他们一家未来的生活费、教育费等可能是50万元，那么如果真的如
此，他们未来的花费从哪里来？—尽管这或许是小概率事件，但一旦发生，其后果对张三夫
妇来说不堪设想。于是，为了规避这种小概率事件，张三夫妇可能从结婚后就开始，不得不
处处节省、储蓄。但是，如果通过每月交付收入的一小部分（比如3％），张三即可买到全额
失业保险，那么他一家就不用再去以储蓄来规避那些概率小但后果恶劣的风险事件了。
财富是怎样产生的？（7）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：14
在四世同堂的传统中国社会里，人口流动少，众多家庭组成的“大家族”不仅是社会学
意义上的单位，而且是经济学意义上的互助共同体。大家族中只要一家有天灾人祸，其他成
员都会筹钱相助；当一家要盖房屋时，其他成员也会尽力提供贷款；养老自然由子女负责，
而当子女无能力支持父辈养老时，大家族中其他成员也会出力帮助。因此，“大家族”作为一
种互助共同体，基本提供了失业保险、医疗保险、灾难保险、各类信贷等。当然，不管一个
家族有多大，有钱的家族毕竟是少数，能够提供的保险和信贷会非常有限，特别是当多个成
员家庭同时发生天灾人祸时，这种互助共同体会随时破产。所以，这种传统安排的效率非常
有限，风险承受能力很小。
20世纪之前的美国跟传统中国有许多类似之处：多数人以农为生，“大家族”也起着经
济互助共同体的作用，政府基本不提供任何养老金、失业保险、医疗保险、灾难救济，只有
一些民间慈善机构提供有限的补助。但19世纪的工业革命、铁路交通的发展慢慢改变了美国
原来的社会结构，人口流动大增，为了就业一生中可能搬家数次。于是，到20世纪初，以家
族为基础的经济互助共同体开始瓦解。20世纪30年代初的经济大危机更是把这种瓦解所隐
含的问题暴露无遗：在新的社会结构下，老百姓的收入安全怎么保障？1935年通过的《社会
安全法》则是联邦政府的第一次回应，该法案授权成立“社会安全管理局”和“社会安全保
障基金”，其目的是：（1）为老年人提供退休养老金，（2）为残疾人提供生活费与医疗费，（3）
要求各州政府为公民提供起码的失业保险。1965年通过的《社会安全修正法案》又补充了一
项：为贫困的老年人提供医疗保险（Medicare 和 Medicaid）。社会安全保障基金的服务对象
主要是低收入的家庭和老年人。社保基金于1937年开始，第一年共支付128万美元给老百姓，
到1999年则共付出3 858亿美元各类社会福利。除政府提供的社会保险与退休金外，个人自
己也可从保险公司购买各类保险与退休金产品。美国的这些养老金保障、失业保险、医疗保
险等为所有家庭构造了一个可靠的安全网，让他们不用为未来担忧。这从另一角度解释了为
什么美国人的消费倾向性这么高，只有不到4％的储蓄率。
在中国，四世同堂也成为了历史，家族已不再是一般家庭的经济互助共同体，人口在广
泛流动，靠子女养老已慢慢变得不现实。计划经济下的铁饭碗、退休与医疗福利现在已基本
不在了。在新的社会与经济环境下，如果政府不尽快在社会保险与退休金上弥补，在证券与
金融品种上进一步创新，那么居民们只会选择过分保守的金融资产结构。根据中国人民银行
的资料，到2001年底，中国个人金融资产的11。2％在现金、71。7％在银行存款（两项共占83％）、
13。5％在有价证券、1。7％在保险。这种结构显然不利于经济增长。
时下关于失业保险、医疗保险、退休金计划等的讨论都集中在如何由政府来承担、支付。
其实，除了由全国社保基金提供最基本的保障、地方政府与企业提供最基本的退休养老金之
外，也应当鼓励民间金融机构进入这些行业。目前一些保险公司已开始推出兼顾“保险与投
资”的证券项目—投资连接险，这是一个极好的开端。但即使像失业保险和养老金这样的业
务，也应该鼓励保险公司和其他金融机构介入，这不仅能在增量上减轻政府的负担，还显然
可以增加居民的消费倾向性。
金融创新的启示
经济增长使社会收入增加，也必然意味着社会整体财富的增长。我们可能认为：这些年
的增长以及上面谈到的金融创新只是造就了少数首富，而并没有给普通老百姓带来更多的财
富。其实不然，因为即使老百姓手头的流动财富并没有明显增长太多，但他们的人力资本财
富肯定已经上升许多，结果是每人的未来收入流的折现值都增加了。怎样让每个居民从增加
的人力资本感到“富有”呢？那就得通过金融创新来帮助老百姓把人力资本“兑现”、把他们
未来的收入流进一步“证券化”。
在多年的研究中，耶鲁大学经济学教授Gustav Ranis发现，有时候当一个国家的自然资
源太丰富时，那个国家的经济反而可能理不顺，因为那里的人们反而不会有动力去做制度和
金融上的创新。没有制度与金融创新，其经济的内在动力就无法被调动起来。因此，财富不
是由天赋的“地大物博”所决定（“地大物博”当然好），而更重要的财富是源自于理性化的
制度机制和金融创新。住房贷款对房地产业、汽车贷款对汽车业的刺激效应以及由此带动的
整体内需扩张，应当给我们许多政策上的启示，值得深思。
财富是怎样产生的？（8）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：14
近几年有关金融创新的讨论主要集中在企业融资上，融资工具与途径显然对企业是决定
性的。实际上，金融创新对市场的另一方—消费者是同等的重要。在政府提供的就业保障、
医疗保障或灾难救济都非常有限的时候，如果没有任何类型的贷款、没有任何类型的针对消
费者的证券，那么居民的未来生活很容易一会儿太饱、一会儿太饿、有时太富、有时太穷。
面对这种前景，居民们只好靠银行储蓄存款来规避风险，尽管银行存款是一种非常低效的避
险工具。
有意思的是，今天的中国在一些方面跟20世纪30年代的美国很类似：已经建立了有规
模的高速公路、桥梁和其他基建体系，已经有了各类经济立法，已经开启了针对消费者的金
融创新，等等。如果20世纪30年代后的美国经历对我们有任何借鉴意义的话，那就是只要
制度与金融创新能上升到另一高度，就不用担心缺乏内在增长的动力。
为什么中国人勤劳而不富有？（1）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：14
过去二十几年中国轰轰烈烈的改革实践，不仅带来了人们生活水平的提高与生活内容的
改善，而且也似乎在一些方面挑战了现有的经济学理论，比如制度经济学。由于制度经济学
大师—道格拉斯R26；诺斯1993年获得了诺贝尔经济学奖，一瞬间我们都认识到制度资本或
制度成本对经济发展的决定作用。可是，当转过身看看中国的市场制度环境与法治水平，我
们又开始纳闷：中国的法治与产权保护还相当欠缺，可是这些年中国的GDP却以年均超过9％
的速度增长，这是怎么回事？难道中国特色还真的能使在其他国家成立的结论在中国就行不
通？真的是中国有中国的经济学、西方有西方的经济学？
制度资本与制度成本
本文的主题属于制度经济学范畴，探讨的角度有两个：第一个是“为什么”这些制度机
制是必要的，第二个是“如何”构建这些必要的制度机制。
制度经济学判断制度优劣的最重要标准是看它是否有利于市场交易的发生与深化。如果
一国的制度有利于交易市场的容量最大化，有利于经济的深化，那么我们就说该国具有高的
制度资本。不利于市场交易的制度则使交易的成本变高，这种成本通常被称为“制度成本”。
当然，制度成本不仅仅指在市场交易发生过程中所实际要支付的成本，而且也包括由于制度
障碍而根本无法做的或选择放弃的市场交易（机会成本），这种机会成本包括“本来可深化的
市场”但因制度障碍而只能半途而废或者勉强发展的市场。
制度经济学关注的核心是产权保护与合约执行机制。这个听起来似乎很狭窄的主题实际
上包括了一国制度的方方面面，包括法制、政府权力与制衡结构、司法独立，等等。比如，
不受制约的行政权力最后归结到对私人产权与合约权益的侵犯，因此对行政权力的制约问题
最终也是一个产权、合约权益的保护问题。制度经济学的核心命题是产权保护与合约执行是
经济深化发展的必要前提。如果没有可靠的产权与合约权益保护制度，人们就无法预期从事
市场交易、从事投资的结果，不能知道从交易、投资中获得的利益能否属于自己。而经营、
交易结果的不确定性将迫使人们停止交易、不愿做出投资，即使他们想进行市场交易，交易
成本也可能高得令人望而却步。于是市场发展会停滞不前，经济增长无法持续。①
对中国经历的一种解释
正如前面所提到的，近二十几年中国的制度在不断朝着有利于市场交易的方向变迁，但
一个公认的事实是其离真正的市场制度结构还相去甚远，特别是产权保护制度变革还只是近
几年的事情。可是，这些并没有阻碍中国经济在近二十几年以年均9％的速度增长。这种经历
似乎否定了制度经济学的核心命题。
其实则不然。促使经济增长的资本包括自然实物资本、人力资本和制度资本。即使一国
的制度资本欠缺，但如果其人力资本和自然资源出奇的丰富，那么这两种资本可在一定范围
内弥补制度资本的不足，也就是说，人力资本和制度资本有一定的相互替代性。在给定的人
力资本与自然资本的情况下，如果想挖掘其最大潜力并使市场达到最深化的地步，那么制度
资本则是决定性因素。
我们可用劳动力成本和制度成本在一定范围内的替代性来解释中国过去二十几年的经历。
中国拥有世界上最多、也相对很廉价的劳动力，这种劳动力优势在经济增长初期可以弥补、
对冲高制度成本对中国经济的负面影响。
为了更形象地说明这一道理，我们不妨想象这样一种局面。假如郑州市要盖一栋特别的
仿古中国戏剧大院，用料全部是传统的青砖青瓦，并且声称要用在全国能找到的最好的泥土
烧出的青砖青瓦。结果其建筑公司找到江西景德镇，决定从景德镇买来1 000万吨泥土，每
吨售价为100元，共10亿元。
为了说明问题，假设大家对法院解