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第三部分残缺的影像误（8） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
许多学者会言之凿凿地说我们这种策略比起一般传统的投资策略具有更高的风险，这点我们不敢苟同。我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于企业竞争能力熟悉的程度。在这里我们对风险的定义与一般字典里所解释的一样，是指本金损失或受伤的可能性。”谈及“地上走”与“空中飞”群体之间的“四项基本背离”，可能相当多的读者会心有戚戚，毕竟属于“空中飞”群体的投资者在现实中占了绝对的多数。在我们看来，这两者之间的“四项基本背离”是：①股票交易者在买入和卖出股票时关注的是其“市场价格”，而企业投资人关注的是其“内在价值”。②股票交易者为了博取短期差价的最大化，经常表现出追涨杀跌的行为模式，而企业投资人则正好相反，价格越低，买入越多。③股票交易者喜欢自上而下地投资，以掌握进出市场的最佳时机，而企业投资人从来都是自下而上地挑选投资对象，不太关注宏观经济与股票市场整体的短期走势。④对于一个股票交易者来说，50％已是难得的低周转了，而企业投资人通常用5~10年来规划自己的每一个买入行动。至此我们不难看出：将证券市场的投资者划分成三个不同的空间领域和三种不同的行为模式，不仅事出有因，而且并无任何夸大之嫌。我们认为这种划分将有助于读者进一步了解巴菲特与其他投资者的不同，从而为自己能更好地学习与借鉴这一投？方法找到一个最佳的切入点。本节要点：（1）巴菲特与大多数投资者的差异与其说是操作策略上的不同，不如说两者本不在一个空间活动。（2）由于在基本理念和行为特质上存在巨大的差异，我们可以把股票市场上的投资模式划分成三种类型：地上走、空中飞、水里游。（3）投资者要想成功实践巴菲特的投资方法，必须首先改变自己的活动空间与行为模式：让自己回归为一个原生态的企业投资者、一个行走在地面上的投资者。
误读十四投资伯克希尔主要误读：不少人总是在不经意间，将伯克希尔每股净值增长等同于公司股票的实际回报。我方观点：不可简单替代，不仅因为两者的含义（一个是账面价值，一个是市场价值）不同，而且，由于绝大部分的股东都是在不同时点进入的，了解股票价格的实际变化就显得更加不可或缺。由于不能方便地看到美国上市公司每日的股票价格变化，对于巴菲特执掌的伯克希尔公司过去几十年来的市场表现，国内投资者大多只能通过公司每年公布的资产净值作为参考。久而久之，人们一提起投资伯克希尔公司的回报，就自然而然地用到公司的每股净值增长数据。显然，这样的衡量方法是不准确的。除非市场定价系统高度有效，否则，对于伯克希尔股票的持有者来说，公司股票的市场回报不宜用资产净值的增长数据来简单替代。因此我们在此给出伯克希尔股价与标普500指数的对比数据，由于数据的可得性问题，仅能提供自1982年起的情况，如表3…5所示。表3…5伯克希尔每股价格（年终收盘价）（单位：美元）
年度1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年伯克希尔77513101275248028202950470086756625标普500140。64164。93166。26209。61246。92252。03277。87353。40328。72年度1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年伯克希尔90501175016325204003210034400460006750056100标普500406。46439。77467。38459。83615。93756。79936。461226。271458。34年度2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年伯克希尔66400739007250082800879008862010970013400096540标普5001305。951144。89874。731108。461210。131267。321409。711478。49872。80可以看到，在过去的26年里，尽管公司资产净值的增长幅度为94。6倍（年复合增长率19。12％），但投资者持有伯克希尔公司的股票带来的回报则接近124倍（年复合增长率20。4％），而标普500指数回报仅为5。2倍（年复合增长率7。27％）。
第三部分残缺的影像误（9） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
如果我们以2007年年底为截止日期，这三个数据将分别是104。8倍、171。9倍以及9。5倍。鉴于2008年发生了百年一遇的金融海啸，我们认为对于任何一？仍在正常经营的公司来说，其现实股价已无法很好地反映股东的长期投资回报，因此，我们接下来选择以2007年年末作为考察期间的终点，来看一看在两种假设情形下伯克希尔公司股东的投资回报情况。情形一：选择性逆向操作。我们分别按以下价格和时间作为买入价格和投资基期：①巴菲特1962年首次买入的7。5美元。②巴菲特1965年入主当天的公司股价18美元。③1975年（美股熊市期）可以买到的47美元。④1991年股价大幅下滑后的低点5500元。⑤2000年因网络热潮而再次下滑的低点40800。经计算后的年复合回报率分别为：24。30％、23。65％、28。22％、22。08％、18。51％。这表明，如果投资者能在公司股票股价的低迷时期，尤其是处于熊市中的20世纪70年代中期大举买入或增仓伯克希尔公司的股票，将会在未来数年里取得最高可达28。22％的年复合回报率！情形二：一般性操作。假如投资者的持股期平均为10年，并选择在每年年终时开始介入公司股票，表3…6给出了自买入起10年内的复合回报率以及同期标普500指数的回报情况。表3…6伯克希尔股票与同期标普500指数的年复合回报率——滚动10年（单位：％）
年度1982~
1992年1983~
1993年1984~
1994年1985~
1995年1986~
1996年1987~
1997年1988~
1998年1989~
1999年伯克希尔31。2428。6931。9529。1828。4231。6030。5320。53标普50012。0810。9810。7111。3811。8514。0316。0015。23年度1990~
2000年1991~
2001年1992~
2002年1993~
2003年1994~
2004年1995~
2005年1996~
2006年1997~
2007年伯克希尔25。9223。3719。9617。6215。7310。6812。3011。27标普50014。7910。917。129。0210。167。486。424。67从表3…6中我们可以看到，随着美国股市在1990年的牛气冲天以及进入21世纪后的持续疲软，投资伯克希尔股票的回报率呈现“每况愈下”的趋势。但尽管如此，其滚动10年的投资回报率仍然全部高于同时期的标普500指数增长。需要注意的是，标普500指数在不考虑生存偏差的情况下，长期以来战胜了80％以上的主动投资基金。以此为背景，伯克希尔公司股票的市场回报更加令人记忆深刻。本节要点：（1）尽管我们已经习惯于用伯克希尔的每股资产净值增长去替代其每股内在价值的增长（在公司经营后期这一做法已变得越来越不适合），如果再把这一评估模式转移到每股市场价格上来，就真成了一本“混沌”账了。（2）截至2008年年末，尽管伯克希尔净值的长期年复合增长率为20％左？，但对于半路“杀入”的绝大部分投资者来说，投资伯克希尔股票的“市场回报”可能远高于或远低于“资产净值回报”。（3）以10年为一个投资考评期，在20世纪的最后20年里，伯克希尔股票的市场回报（滚动10年期）尽管每况愈下，但仍全部超过同期标普500指数的增长。
误读十五光环背后主要误读：巴菲特对某些经营前景已经变得不够清晰的公司为何仍然不离不弃？我方观点：巴菲特在作出每一项投资选择时，在严格的操作标准背后，还掺杂了一些较为复杂且不无合理性的个人因素。在展开本话题的讨论之前，我们不妨回想一下生活中的某些情景：香蕉不一定是最好吃的水果，为何它却是许多人的首选？因为它吃起来最方便。可乐不一定是最健康的饮品，为何许多人对它爱不释手？因为它喝起来爽快而刺激。探险运动经常让人们付出生命的代价，为何还有许多人乐此不疲？因为它可以实现人类挑战自然、战胜自我的梦想……如果我们生活中的许多选择是对诸多要素综合平衡后的结果，其他领域里的事情又何尝不是如此——如股票投资。据我们观察，巴菲特最早的看似“不合逻辑”的行动最先出现于1978年。
第三部分残缺的影像误（10） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
这里摘录一段他在当年致股东信中针对当时还是一家纺织厂的伯克希尔所说的一番话：“我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业。但就像之前曾经提到的，只要：①该公司为当地重要的雇主。②管理当局坦诚面对困境并努力解决问题。③劳工体谅现状并作出积极配合。④相对于投入的资金，尚能产生稳定的现金收入，我们就会继续支持纺织事业的运营，虽然这样做将会使我们被迫放弃其他更有利的资金运用渠道。”我们知道，巴菲特是最在乎机会成本的人，且奉行“没有好球，绝不挥杆”的原则。因为某一个“坏球”而导致的机会成本，在长期复利作用下，数十年后可能就是一笔巨大的财富损伤。但为何巴菲特在这里却仍宁愿“放弃其他更有利的资金运用渠道”，而去坚守“面临困境”的伯克希尔公司呢？我们再来看看巴菲特在1990年的一段关于媒体事业的表述：“虽然相对于美国其他产业，媒体事业仍然维持着一个不错的经济前景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。媒体事业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠所有的从业人员运用非比寻常的价格主导力量。不过时至今日，由于逐渐取得商品销售市场占有率的零售商现在已不做媒体广告，再加上印刷与电子广告媒体通道的大幅增加，媒体的广告预算已被大幅度地分散和稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽。这种现象已大大降低了我们所持有的几个主要媒体事业的股票的实际价值……”可以看出，巴菲特早在19年前就已经意识到媒体事业的前景会逐渐黯淡，而这一预期已经使得该行业不再符合他关于“伟大的生意”或“令人垂涎三尺的事业”的投资标准。但为何在当时，特别是在后来媒体事业的发展实际上已经证实了先前预期的情况下，巴菲特对其所持有的媒体类公司仍显得有些难以割舍甚至是不离不弃呢（截至目前，华盛顿邮报是他持有时间最长的股票）？再来看巴菲特官方传记《滚雪球》中的一段记载：“奈特捷公司（一家提供分时服务的行政专机航运公司）一直没有起色，不仅仅是因为经济环境，还因为并购时该公司的独家特色已日见淡去。从来不记得拨打飞行爱好者热线的一些人成立公司与奈特捷竞争，尽管小型航空公司没有多大利润……（但）他永远不会卖掉奈特捷，就是全球另一位超级亿万富翁动手相夺他都不会放弃。”事实上，自从伯克希尔公司1998年用现金加股份的方式收购奈特捷以后的近十年里，公司的经营状况即使不能说是踌躇不前，也至少是乏善可陈。但巴菲特仍然作出了“永远不会卖掉”的选择。这又是为何呢？在巴菲特已经延续了50多年的投资生涯里，特别是最近30多年来，基于“选股如选妻”以及“买股票就是买企业”的基本理念，巴菲特在对投资对象的选择上一直有着一套严格的标准。这样做是因为他有一个始终不变的信念：寻找“超级明星”给我们提供了走向成功的唯一机会（巴菲特1991年致股东信）。然而基于此，我们又该如何理解巴菲特的这些看似不合情理的行为？对此，我们认为，在巴菲特严格的投资标准以及经典的投资案例背后，其实还有着一些非商业化的要素与诉求。他正是在“综合平衡”了投资标准以及这些诉求后，才有如上文所述的种种表现。这些要素包括以下几个方面。1。个人兴致这一点在巴菲特对待媒体事业上表现得最为充分。无论是早期对布法罗新闻报的收购，还是1973年对华盛顿邮报的大举投资，抑或是后来对首都/ABC的不离不弃，如果我们按传统的巴菲特的投资标准去衡量，都将难以解释清楚这些行动的合理性。在这些收购与投资的背后，其实还有着另外的原因：“他对这一行业的兴趣是毫无杂念的。他和很多高级记者都成了亲密朋友。他曾经说过，如果他没有选择商业的话，他很有可能会成为一名记者。”在悉数买入了这三家媒体公司的股票并打算“永恒持有”后，巴菲特在1988年致股东信里谈了他对收购布法罗新闻报以来的总体感觉：“查理和我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下布法罗新闻报的12年来，让我们度过了许多快乐时光，我们很幸运能够找到像莫瑞这样杰出的总编辑，让我们一入主布法罗新闻报，便深深引以为傲。”
第三部分残缺的影像误（11） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
摘自The Story of Warren Buffett。2。恋旧情结这种恋旧情结不仅促成了巴菲特对一些公司的买入，也同时促成了他在这些公司业务前景开始变得？些模糊不清后的“依依不舍”。为什么要买盖可保险？因为“盖可保险曾经占我个人投资组合的70％，同时它也是我第一次卖掉的股票”。为什么要买华盛顿邮报？因为“20世纪40年代，我的第一笔投资资金有一半是来自发送该报的收入”。为什么要买美国运通？因为“我们曾经将合伙企业40％的资金压在这只股票上”。为什么买可口可乐？因为早期它“算得上是我生平从事的第一笔商业交易，当我还是个小孩子的时候，我花了25美分买了半打可乐，然后再以每罐5美分的价格分售出去”。上面列举的四只股票，至今仍在巴菲特的投资组合中。3。避免冲突面对一个几乎每况愈下并难以看到前景的纺织公司，巴菲特为何坚守了整整20年之久？其实背后的原因既简单又复杂：避免冲突。在20世纪50年代末，巴菲特曾经投资了一家叫丹普斯特的公司。在对这个“烟蒂”式公司进行了多番改造后，巴菲特计划在1962年把这家公司卖掉。当出售的广告刊登在华尔街日报上时，“全镇的人发起运动反对巴菲特，他们筹集了将近300万美元以保证公司的所有权能留在阿特立斯。”尽管事件最后得到了妥善解决，但“这段经历把巴菲特吓坏了。面对憎恨，他发誓再也不会让此类事件重演”。 1965年4月，当巴菲特最终取得伯克希尔公司的控股权后？面对人们担心他会故技重演的质疑，“巴菲特向媒体发誓，他会让公司的运营一切照旧。他否认收购会导致工厂关闭，并且在公开场合发表了这个承诺。” 以上均摘自《滚雪球》。4。关系投资我们这里所谈的关系投资，是属于巴菲特独有的那种类型，并非一般的灰色利益纽带。它不单纯是一个商业概念，更包含了许多情感因素。它让我们不禁想起了巴菲特关于“选股如选妻”的理论。对这一理论，我们似乎还不能仅从投资策略的角度去诠释它。在这种拟人化的比�