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误读十六关系投资主要误读：什么是关系投资？同为关系投资，巴菲特与机构投资者又有何不同？我方观点：关系投资尽管起源于机构投资者行为模式的变化，但这一操作的实际“始作俑者”却非巴菲特莫属，两者的操作也由于启动原因的不同而有着较大的差别。先来回顾一下“关系投资”这一概念的起源。了解美国企业发展史的读者可能都清楚，美国的公司治理模式在过去100年来经历了3个阶段：？家族主导阶段（1930年以前）——人们称之为家族资本主义。②经理人主导阶段（20世纪30年代到20世纪90年代）——人们称之为经理人资本主义。③机构投资人主导阶段（从20世纪90年代开始）——人们称之为投资人资本主义。至于机构投资者为何从20世纪90年代开始逐步舍弃“用脚投票”而改为“用手投票”并逐渐接受了“关系投资”，主要是因为其资金规模的日益扩充使之已不能像早期那样在股票买卖上可以随意进出、来去自由。所谓关系投资，说的是机构投资者在遇到不理想的公司或者只是想获利了结时，由于不能再像以前那样来去自由，不如就此留下，？公司及其管理层和平相处，共同谋求企业的长期发展。“关系投资的逻辑是明确的。投资人提供长期资金，以便经营者可以通过这笔资金的运用来追求公司的长期目标。
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投资者和经营者都不担心短期价格变化的冲突……”（罗伯特？哈格斯特朗）不过据我们的观察，罗伯特？哈格斯特朗所描绘的情景显然有些过于乐观了。尽管现实迫使机构投资者不得不拉长了其获利的预期时间，但对于公司所有者或者真正致力于公司长期价值提升的经理人来说，他们与机构投资者在平衡企业短期与长期目标上面，还是存在不小的差距。因此，尽管机构投资者表面上接受了关系投资，但其与公司管理层的冲突也就随之而生并且是磕碰不断、此起彼伏。由于不同的视角，人们对这种冲突给出了两种几乎截然不同的评价。乐观一点的人把机构投资者的崛起看成是对经理人资本主义固有缺陷的弥补；悲观一点的人则和大多数企业主或经理人的观点一致：投资人资本主义让企业的行为更加短期化。从企业管理的角度来看，究竟应当如何看待机构投资者的崛起也许不是一个容易分析清楚的问题。由于机构投资者开始转为用手投票，从而使在经理人资本主义框架下本已失衡的公司金字塔（从上至下：CEO－董事会－投资人）形成了一个90°的旋转（投资人、CEO和董事会处于同样的高位——见图3…1）。然而，这对大多数投资人来说究竟是福还是祸，可能无法在短期内得出结论。但不管怎样，至少有一件事是清晰的：机构投资人接受关系投资在大多数情况下是一种现实下的无奈之举。图3…1公司金字塔的旋转言归正传，我们来看看巴菲特的关系投资。尽管巴菲特似乎从未主动称自己实施的是“关系投资”策略，但从其实践情况来看，这实在是一种地地道道的关系投资。所不同的是，机构投资者的关系投资是被动的，而他的关系投资则完全是主动的。前者的关系投资是被迫的，因而是脆弱的；后者的关系投资是主动的，因而是牢固的。由于伯克希尔公司在经营上的特殊性，巴菲特的关系投资实际上也同时涉及两个领域：对上市公司的股票投资和对私人企业的控股性收购。下面讨论的重点将围绕一个集中的主题：巴菲特为什么要实施关系投资？我们认为其原因共涉及以下6个方面。1。“企业投资”下的自然选择本书已多次提？，奠定巴菲特投资思想体系的一个最重要基石就是格雷厄姆的一个理念基础：把股票当做一项生意去投资是最聪明的投资。因此，数十年来，无论是持有上市公司的股票还是私人企业的股权，巴菲特的一个基本行为特质就是对“主要投资部位”股票和几乎全部私人股权的“长期投资”。也就是说，不同于机构投资者在半途的改弦易辙，巴菲特从投资某只股票或某家公司的一开始，就立志要与其长相厮守。为了成功达到这一目标，寻找“超级明星”然后“以伙伴的关系与他们共同合作”就是一个自然的选择（引号内全部为巴菲特语）。2。对生活方式的选择正如我们在？光环背后”一节中所说的那样，巴菲特在选择投资标的时融入了一些非商业化标准，其中最为重要的一条就是一定要和自己喜欢的人一起共事。这样的话，巴菲特曾在不同场合说过许多次，显示出他非常看中这一点。巴菲特的这种将投资同时视为一种生活方式的理念其实是由来已久的：“当我和自己喜欢的人相处时，我发现这对我是一种鼓励，而且能获得相宜的资本回报。为了多那么几个百分点的回报而在各种情况下仓促行动实在是愚蠢的。对我而言，在一个合理回报率下和高品位的人建立愉悦的私人关系，比在更高的回报率下面对可能的愤怒、加倍的恼火，甚至？要糟糕的情况，要明智得多。”（巴菲特1968年致合伙人信）3。离婚是一个痛苦的过程如果说由于上市公司股票交易的便利性，即使最后发现这是一次错误的“婚姻”，选择离开也会比较容易的话，那么对于伯克希尔公司旗下的私人企业来说，“离婚”就没有那么容易了。
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因此，入门时的千挑万选，入门后的友好相处就是让一段婚姻可以“白头偕老”的必要前提：“在取得控制权或是进行部分股权投资时，我们不但试着去寻找到一家好公司，同时也试着去寻找一位德才兼备并且为我们所喜爱的管理者。如果是看错了人，在具备控制权的情况下，理论上我们还有机会发挥影响力来改变，而事实上这种所谓优势有点不太实际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当的费时与痛苦……”（巴菲特1987年致股东信）4。可以大幅拓宽管理边界后文我们将提到，巴菲特不但是投资大师，更是一个管理大师（截至2008年年底，伯克希尔公司旗下的事业体仅非保险类就有67家。除此之外，巴菲特还同时“照看”着数家保险公司和数十家上市公司）。而且，这种管理的“极限边界”还在随着公司资金规模的扩充而不断加宽。试想，如果巴菲特与所有这些公司没有一个良好而牢固的“关系”，那将是一种什么样的局面。不要说“每天跳着舞步去上班”，即使把巴菲特累到趴下，公司的整体经营状况也未见得会怎样。5。管理驱动价值在巴菲特的商业信条中，尽管一直坚持“划一条怎样的船重于怎样划这条船”，但他也从来没有忽略一位德才兼备的管理者对一家企业的重要性。在伯克希尔公司旗下的各类事业体中，尽管有不少是“产业领导品牌”，但更多的事业体却都一直是由管理驱动的。从早期的“七圣徒”到后来众多私人企业的加盟，每当巴菲特提起它们时，谈的最多的就是它们的“经理人”，并一直坚称没有这些让人“非常喜欢与之共事”的管理人，他一定不会收购这些企业。6。珍惜你已经得到的因为来之不易，所以才需要珍惜。生活如此，股票投资也同样如此。既然美国股市一样存在着“发现的艰难”（参见相关章节），那么找到了就不要轻易放弃。循着这样一条思路，我们认为“因为稀缺而珍惜”正是巴菲特实施“关系投资”策略的另一个基本原因：“既然要找到好的事业和好的经理人是如此的艰难，那么为什么我们要抛弃那些已经被证明过的投资对象呢？ 我们的座右铭是：如果你第一次就成功了，那就不要费力再去尝试新的了。”（巴菲特1991年致股东信）本节要点：（1）“关系投资”作为一种投资策略尽管起源于机构投资者，但其实际“始作俑者”应当非巴菲特莫属。（2）机构投资者的关系投资是被动的，因而是脆弱的；巴菲特的关系投资是主动的，因而是牢固的。（3）巴菲特选择关系投资的原因尽管是多方面的，但都是其投资哲学下的一种必然选择。
误读十七护城河主要误读：在谈起巴菲特的投资操作时，人们会经常低估其中的“护城河”偏好。我方观点：在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结。罗伯特？哈格斯特朗在其畅销书《胜券在握》中有过这样一段表述：“特许权经销商的最大缺点是，它们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他从业者进入市场，竞争将会随之发生，替代性产品也会随之出现，商品之间的差异也就会越来越小。在竞争期间，特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特许权经销商’，然后进一步成为‘强势的一般企业’。”我们没有看到该书的英文原版，不知翻译得是否准确。单从中文译本来看，尽管这段话描述了商品竞争市场的一个真实情况，但由于其措辞不尽严谨，可能较容易引起误导。先重温一下巴菲特所说的“特许权企业”的三个基本要件：①被需要。②不可替代。③价格自由。表面上看，这里描绘的只是一种企业现状，并未涉及未来如何发展的问题。但所有已获得特许权企业的未来发展，无非是三个方向：走向衰落、维持现状以及变得更加强大。而巴菲特眼中拥有特许权的企业，其实大多拥有较好长远经济前景的预期。而作出这种预期的依据或者说基础就是我们本节要讨论的主题：“护城河”评估。美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时，就会得出一个简单而重要的结论：没有壁垒保护的特许权企业，不能算是一个真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙，居中的才是价值不菲的城堡。同时我还要由一个负责任并能干的人来管理这个城堡。”我们对这段话的解读是：城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体，不可分割。
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“由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时，加宽护城河应当优先考虑。”（巴菲特2005年致股东信）
《美国新闻与世界报道》，1994年6月。正如我们曾在“定期体检”一节中所讨论过的那样，巴菲特对所有买入的上市公司都会进行定期或不定期的“体检”，以观察企业的基本情况是否发生了改变。而在这些“体检”中最重要的一项就是对企业护城河的观察与评估：“我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资对象的市场价格来评估我们投资的进展。我们宁可使用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩：①扣除整个行业平均增长后的实？收益增长。②护城河在这一年里是否变得更宽。”（巴菲特2007年致股东信）那么，像我们这样普通的投资人应当如何去观察与评估一家特定公司的护城河呢？在观察与评估一家上市公司的护城河时，又需要注意哪些问题呢？我们的看法主要有以下几个方面。1。多样化的护城河伯克希尔旗下公司的护城河是多样化的。由于产业或公司间的竞争要素是多元的、立体的、复杂的，这需要企业尽量在诸多产业竞争要素上都能建立起属于自己的长期优势。这些要素或护城河的载体包括：①成本：如盖可保险的护城河就是低成本。②品牌：它让我们想起了可口可乐和美国运通？③技术与专利：吉列刀片与艾斯卡切割靠的就是技术取胜。④服务：伯克希尔公司旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务。⑤质量：这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素。⑥价格：让“B夫人”缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情结与“低价格”（全部根据巴菲特的原话进行整理）。2。清晰可辨的护城河企业在产业竞争要素上所建立起来的竞争优势必须是容易辨别的。如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样，很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重，你只需要能一眼看出他是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。因此，如果我们不能依据简单标准去识别企业的护城河所在，它可能就真的不存在。3。可以持久的护城河尽管产业竞争的复杂性会让所有关于“持久”的预期充满了变数，但投资者还是可能依据不同产业的繁简程度而作出一些即时的评估与判断。巴菲特为何不买甲骨文和微软？就是因为他“无法预料到10年以后甲骨文和微软会发展成什么样”。说到这里，也让我们想起了彼得？林奇的一个类似观点：一家旅馆的竞争者不会在一夜之间不期而至，而对一只技术股来说，一觉醒来可能一切都改变了。
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来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。4。难以逾越的护城河这是巴菲特评估一家公司市场特许地位的惯用标准：“当我们在判断一家公司的价值时，我常常会问自己一个问题：假设我有足够的资金与人才，我愿不愿意和这家公司竞争？我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族竞争，他们的采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业，成功源自对客户价值的尊重与执著追求。”（巴菲特1983年致股东信）5。并非仰仗某一个人的护城河“如果一个生意必须依赖一个超级巨星才能产生好的成效，这个生意就不应被看做是个好生意。”（巴菲特2007年致股东信）我们知道，企业的核心竞争力必须符合3个条件：①有用。②被企业所独占。③难？复制。显而易见，如果企业的核心竞争力不是被企业自己，而是被一个“超级巨星”所独占，它就不是真正意义上的核心竞争力，因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变（巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方）。6。一个需要不断挖掘的护城河等于没有护城河除了技术型企业外，一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业，也可能会导致企业的护城河总是处于“不断挖掘”的状态中，投资者对此也应予以充分的注意。本节要点：（1）美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的，投资同样如此。（2）在企业？值链条上，从某种程度上来说，最重要的环节就是护城河环节，如果这个环节出了问题，所有的梦想就只是个梦想。（3）企业的“护城河”应符合以下特质：①多样化的。②清晰可辨的。②可以持久的。④难以逾越的。⑤企业而不是个人独占的。⑥不需要不断挖掘的。
误读十八价值管理主要误读：对巴菲特反复强调的企业经营者应与投资者一样重视企业内在价值管理的观点，市场没有给予足够的关注。我方观点：判断企业经营者是否是一个“价值管理者”，在巴菲特的投资操作中占有非常重要的位置。我们先重温一个企业管理界曾经争论不休的话题。在确立？业经营目标时，管理者应当选择以下四项中的哪一项：①资产规模最大化。②销售收入最大化。③税后利润最大化。④内在价值最大化。最近这些年，大多数人在这个问题上取得了一致看法：公司经营的终极目标应当是企业内在价值的最大化。这正是我们本节想讨论的