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品比如互换产品经常以平价进行交易，这时衍生产品的现值为零。只有当互换具备正现值时，银行才需要对这些头寸持有相应的资本金。如果当地利率或LIBOR利率下跌而汇率不变的话，现值就有可能增加，如增加10％。这时，银行就必须对于现值为1；000万比索的互换交易持有8％的资本金，或者对目前价值1。1亿比索的头寸持有80万比索的资本金——相当于用美元借款购买这些证券的资本费用的十分之一。
上述情况已引起国际货币基金组织的注意。国际货币基金组织在1999年的一份报告中指出：“第三，场外衍生产品和结构性证券日益广泛的使用提高了金融机构利用杠杆作用扩大资本头寸的能力。大量的杠杆经营可能会创造出一种容易在金融狂热期间犯下严重错误的金融体系，并放大负面冲击或风险再评估的有害后果。”尽管有上述警告，但对于墨西哥、东亚、俄罗斯和巴西所发生的金融危机而言这一警告似乎姗姗来迟。尽管发布警告较迟，但国际货币基金组织对于所出现的问题却一直没有拿出具体对策。虽然在报告中包含了需要加强监管的一般陈述，但没有提出具体的举措。相反，对于新一轮调控的危险倒是提出了不少警告。
？ 缺乏流动性
缺乏流动性和缺乏市场交易活力给金融市场带来了不利影响。这意味着参与者不能调整其头寸，还意味着其它相关金融交易缺乏基准价格或参考价格。
对衍生产品市场而言，流动性是至关重要的。在证券市场上，虽然流动性影响了投资人对头寸的调整和对市场价格的了解，会造成一些麻烦，但它不会让投资人承受新的风险。在衍生产品市场，交易是风险管理政策一个重要组成部分，因为套期保值商和投机商在市场上进行定期交易，以便对其投资战略进行动态管理。如果交易中止，将可能妨碍他们在证券市场和其它资产市场上去结转头寸或是冲消其它头寸。这可能使得投资商承担一些他们不愿意承担的风险。
流动性之所以对衍生产品市场重要，原因是衍生产品严重依赖于是市场上是否有足够的愿意做多头和空头的商家。缺乏流动性的衍生产品市场是产生单方市场的原因或是影响单方市场。可能出现的后果之一就是：抢购、抛售或是狂热购进。
在基准率和价格方面，流动性对于市场是至关重要的。如同一些证券市场，价格发现十分重要，流动性强的市场能最好地实现经济功能。
场外交易市场尤易受非流动性问题所困扰。这些问题缠绕着作为多点市场中心（multi…point market centers）的交易商。然而，这些交易商并没有责任扮演坐市商，他们不同于美国股票交易所的专门机构，或是美国场外国债市场的主要交易商这些同行，所以他们在关键时刻可以退出市场。
本文第四部分的“有序市场准则”将介绍减少流动性风险的对策。
？ 危机加速器
当货币贬值或证券价格急剧下跌时，衍生产品诸如外汇期货和远期以及总收益互换就会加速危机的进程并加剧危机的影响。
新兴市场金融机构的衍生产品交易通常会牵扯到严格的抵押品或保证金要求。交易所衍生产品交易需要交纳预付金和原始保证金之后才能签约，而场外衍生产品交易有时不需原始抵押（只有当损失的头寸超过临界点数才需提供抵押品）。
下面以后一种情况为例。一家东亚公司签订了一项本地证券总收益率与美元LIBOR利率之间的互换合约（a total rate of return swap），合约要求用美元或公债证券形式提供抵押品，从而使得头寸价值达到零或某个正值。如果在货币贬值的情况下互换头寸市值下跌，这家东亚公司就要追加抵押品，以便使头寸达到需要保持的水平。当出现货币贬值和范围较大的金融危机时，这家东亚公司就需立即向衍生产品订约方提供美元资产。随着当地货币和其它资产转换成美元以便达到抵押品合同的要求，央行外汇储备立即会出现外流。
关于抵押品外流的潜在影响，加伯（Garber）和拉尔（Lall）在1996年引用了国际货币基金组织和“业内人士”的话说，在墨西哥比索贬值时，墨西哥银行持有160亿tesabono总收益互换。根据加伯和拉尔的计算，比索贬值的当日使得tesabono缩水15％，这就要求在次日送交24亿美元的抵押品，这就是说，在比索贬值的第二天，墨西哥央行50亿美元的外汇储备就损失了一半。这样，对衍生产品抵押品和保证金补交的要求就会加速金融危机的速度，而衍生产品提供的杠杆作用又会加大损失从而加剧危机。
这不仅会加快危机的发展，而且由衍生产品杠杆作用支持的大宗头寸也会加剧危机的影响。但国际货币基金组织的一些人对衍生产品的作用持乐观态度，他们解释说当地货币很少会出现空头。然而，发展中国家的实际问题并不是因为套期保值会引起当地货币出现短缺，而是通过积累大量的资产负债表外多头头寸——如当地货币政府证券的总收益互换——加大了所面临的风险。
？ 传染蔓延渠道
国际清算银行的报告又称为拉姆法尔西报告（Lamfalussy Report）（注： Alexandre Lamfalussy系比利时前央行行长）将系统风险定义为“一家金融机构由于缺乏流动性或破产所带来的风险，以及因其不能按期清偿债务引起其它金融机构缺乏流动性甚至破产的风险。”同样，传染蔓延（contagion）一词是在1997年东亚金融危机之后出现的，用来形容发生在一个国家的金融危机会反过来影响其它国家的金融市场，甚至是一些似乎无关的经济体。这就是适用于一个国家市场或国际市场的系统风险概念。“传染蔓延”一词等同于“特奎拉效应”（“tequila effect”），后者是一种更加直白的表述，用来形容1994年墨西哥比索危机的蔓延效应。
一个经济体如果存在大量的衍生产品交易，那么在经济不景气时，就很可能会加剧订约方信用风险的扩散。在发生经济危机时，这些信用风险就会成为订约方的实际逾期债务。世界著名投资人沃伦？巴菲特（Warren Buffett）将此称为“骨牌效应风险”（“daisy chain risk”），将衍生产品称为“大规模毁灭性金融武器”。
给我们的启示是，即使衍生产品被用于减少市场风险敞口，它们也可能会导致信用风险的增加。例如，一家发放可变利率贷款的银行，作为收到可变利率的一方，它可能会决定通过签订利率互换合约来减少短期利率变动的风险，从而减少收入变动的风险。如果短期利率上扬，银行互换头寸的公平市场价值就会增加，同时就会提高银行所承担的总信用风险，使其超过已经进行套期保值的贷款的信用风险。
衍生产品也通过两个渠道加剧了全球金融系统风险的传染蔓延。第一种渠道是衍生产品可以将动荡或危机从一个国家传播到另一个国家，原因是许多衍生产品牵扯到跨境订约方，所以一个国家的市场价值和信用评级的下降会影响到其他国家的订约方。根据内夫特西（Neftci 1998）判断，第二种传染蔓延渠道来自金融机构的操作，为了应对某一市场的下跌，他们将会在另一个市场进行抛售。公司这样做的一个原因是，因为他们需要追加资金来收购以五大工业国（G 5）货币计价的流动资产来达到抵押品或资本要求。为了得到这些资产，这些公司将改变投资组合，并在其它市场出售证券。当金融市场出现剧烈动荡时，这种对于资产抵押品的需求就会突然大量涌现。
四、政策启示和结论
下面的政策建议是一套审慎金融市场监管规则，旨在解决在第三部分所列举的那些问题和潜在陷阱。设计这些规则是为了提高衍生产品市场透明度和有效性，减少混乱和扭曲。这些政策鼓励使用衍生产品来管理风险，而不鼓励利用衍生产品来进行非生产性的利润追求。
这些审慎监管建议分为三类。第一类是有关注册和呈报要求方面的规定，旨在提高市场透明度和价格效率。呈报要求可以使政府和市场监管机构如交易所能更好地发现并制止欺诈和操纵行为。注册要求在预防欺诈上特别有效。
第二类审慎监管措施包括资本和抵押品要求。资本要求有两项功能，一个是对市场变化提供缓冲作用，一个是对市场追逐高回报投资战略所导致的高风险起调节作用。抵押品要求的作用基本类似，虽然抵押品规定主要适用于交易而不是机构。为此，对于无需遵守资本规定的非金融公司和公共实体来说，他们需要遵守衍生产品交易方面的抵押品要求。
这一点十分关键，因为目前管理抵押品的市场经验不足。许多公司在做衍生产品交易时没有抵押品，这种做法称为基于资本的交易，或者是提供抵押品之前的高风险交易。另外一个危险的做法是使用非流动性资产作为抵押品。如果订约方的信用评级急剧下降（特别是降至投资级以下），这时就会出现另一类问题，即要求订约方具有“超额保证金”（super…margined）。这种交易要求衍生产品订约方在公司面临资本不足的问题时提供大量的追加抵押品，也就是说需要大量的补充资本（fresh capital）。这种市场行为会成为危机加速器。
第三类审慎监管规则为有序市场准则。有关准则方面的措施已在世界各地的衍生产品市场和证券市场上进行过多次试验，施旨在提高市场的流动性和效率，并尽量减少市场混乱。
虽然下述金融政策建议是为发展中国家所制定的，但并不意味着特别适用于衍生产品滥用这种状况。相反，需要强调的事实是：这些措施难以解决衍生品滥用问题。我们不但要将这些审慎监管规则应用于发达国家成熟的金融市场，还应该将其应用于发展中国家。这并不是在推荐一剂强求一致或是包治百病的良方，而仅仅是承认衍生产品市场对所有金融系统都有着类似的干系。虽然这些交易监管措施在存在国际合作时会更好地发挥作用，但这绝非是一个国家采取审慎监管规则的必要条件。此外，既然成熟的金融市场经济体已经采纳了这些规定或类似规定，那么国际货币基金组织、私营金融公司或其他自由学派的政策提倡者就应对这些规定少些反对。发展中国家同样可以运用这些措施，目的是要照着去做，而不是光听不做。
1。注册和呈报要求
所有衍生产品交易商和经纪商都应该注册。如同其证券业、银行业和保险业的同行，这些主要衍生产品市场中介应该注册的理由如下。注册要求形成了单个机构的最低竞争力水平（美国要求这类中介机构通过一些考核如系列7考核），还有助于销售商和其它具有受托责任的机构进行背景审查，以了解有无欺诈和偷盗过错。公司的注册要求形成了最低资本水平（银行执照、证券经纪商和交易商注册要求的作用同样如此），并向有关政府当局提供了进行监管的基础以及各机构向政府当局进行呈报的基础。
所有衍生产品交易活动都应呈报。呈报费用并不昂贵，特别是在电子信息时代，公司在任何事情上都应该谨慎处理各种信息。当订约方之间通过电子邮件确认衍生产品交易时，正如同很多人常常做的那样，只需将确认信息同件抄送管理机构即可，呈报花费不高，程序也不繁琐。
呈报要求的益处在于可以提供一个更加透明的市场，而一个透明市场反过来又可以提供一个更加高效的市场和发现价格过程。
呈报要求应该包括如下信息：价格、数量、持仓量（open interest）、卖出与买入的数量和比例、到期日、工具、优先项目、与其他交易商和最终用户的交易额、以及抵押品安排。股票上市公司应该详细呈报衍生产品活动，以便传递实际基础经济财产和商业活动的商业目的，其中包括少数股东权益或特定实体。为了使资产负债表外的活动能如同资产负债表那样可以一目了然，对衍生产品应呈报名义价值（多头和空头）、到期日、工具和抵押品安排。这可以使投资人更好地确认公司的套期保值是低还是高，他们是偏重于生产还是批发。
交易商大宗头寸的呈报规定。衍生产品交易商和交易所应如实呈报在市场上积累了大量未结头寸的每一个实体。监管当局应将从市场上收集到的信息汇集归纳，以便发现并制止操纵市场的行为。美国商品期货交易委员会（the modity Futures Trading mission in the U。S。）证明这些有关交易商大宗头寸的呈报信息对于市场监测是十分有用的。
这些自主性信息应该受到监管当局的保护，汇总后的呈报信息还应保护个体公司，不让其市场敞口或交易策略为外人所知。对于非自主性信息也应汇总后通报市场，以便增加透明度。汇总后的信息可以反映市场的真实情况，同时也要保护交易商的市场头寸具体组成信息（假设市场有多家交易商）。自主性信息的核心应掌握在监管者手中，以便了解并制止市场上的欺诈、操纵行为和潜在的系统破坏行径。
可以通过规定来加强呈报要求，即规定没有呈报的衍生产品将得不到法律保护，对于破产索赔法院不予受理。这样的规定可以使订约方充分遵守呈报要求，以便保护其契约利益，否则就等于是让订约方可以合法地取消合约义务。
2。资本和抵押品规定
对于所有金融机构而言，尤其是对那些可能不是作为金融机构来注册的衍生产品交易商而言，资本要求应该不断更新，这样它们持有的资本量才能不仅符合信贷损失风险，而且还符合风险估值（VAR）。
资本要求可以用来限制货币组合的未轧平（mismatch）或金融机构资产和债务的到期日（maturity）——限制包括资产负债表内和资产负债表外的头寸。资本要求虽然允许通过持有更多的外币和承担更大的利率风险来追求高回报率，但同时也给与了审慎管理。
资本有两项功能：第一，当公司处境不佳时可以起缓冲器的作用；第二，只要资本要求的构成与风险敞口成相应比例，就可以将公司所承担的风险控制在一定程度。资本要求可以有效防止一个公司的问题变成另外一个公司的麻烦。对金融市场上的交易商而言，这一点尤为重要，因为他们的破产可以导致市场出现问题，例如缺乏流动性（市场冻结）或崩溃（meltdown）。
所有衍生产品交易都要求提供并保有足够和适当的抵押品（押金）。抵押品（押金）对于交易的作用如同资本对于金融机构的作用。它有助于防止一个公司在交易上出现的问题引发其他公司和其他交易出现运营问题。此外，还可以减少类似违约和与信用相关的损失，还可以使市场少出现冻结或崩毁。
抵押品率应该足以弥补短期损失。对于所有市场上的所有衍生产品而言，规则无需千篇一律。在世界各地大多数期货和股权交易市场上，均可以看到高标准的抵押品交易。抵押品的形式应为现金或政府流动证券。对于流动性差和价格波动大的证券和资产而言，如果不能杜绝也应该加以阻止。其他抵押品如履约保证书、信用证或契约担保均应禁止或加以限制。
3。有序市场准则
应该严格禁止欺诈和操纵市场行为，并通过民法和刑法对这些行为予以处罚。为了保护市场价格的完整性，以便鼓励最大可能的市场参与，并且不通过市场发出不真实信号，民法和刑法应严格禁止和处罚欺诈和操纵市场行为。
要求衍生产品交易商通过在交易日维持约束性竞标（binding bid）和卖盘报价（ask quotes）成为“坐市商”。对于交易所而言这是一项通用的金融政策，美国国债的场外交易市场就采用了这项政策。
对于所有进行衍生产品交易的金融机构都要沿用“了解你的客户”（know thy customer）这项准则。这项规定可以阻止那些披着金融外衣的骗子在客户面前夸夸其谈以便行欺诈之实。一些证券市场早已执行这项管理规定，应该将其推广到衍生产品市场，如果这些市场十分关切信息不对称问题，或是在市场参与者中间存在程度不同的掺假行为。
应该对衍生产品市场的头寸加以限制。这些限制等于是明确地限制风险承担，但不是限制套期保值。这一措施可以有效地限制与交易有关的利率差价交易（carry trade）或“热钱” 的数量，因为以上两种交易会引起汇率风险，有时会还会引起利率风险。（完）
作者：美国金融衍生产品研究中心 兰德尔？多德（Randall Dodd）
来源：美国金融衍生产品研究中心
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