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美国票据市场发展对中国的借鉴作用
美国的票据市场以工具多、规模大引领全球。本文则试图沿着美国票据市场的发展轨迹；对比我国票据市场的发展现状；提出依托银行间市场开拓创新银行间票据市场、规范发展我国现有的商业汇票市场的初步设想。
一、我国银行承兑汇票业务探索
在改革开放前的计划体制下；我国企业生产、销售全部按照国家计划进行；企业应收账款采用异地托收承付的办法；收款单位发货后；委托银行向异地付款单位收取款项；付款单位向银行承认付款的结算方式。
1981年；为了防止企业间赊销、相互拖欠；上海率先推出银行汇票承兑、贴现业务。1982年人民银行总结了上海的试办经验；并将试点范围扩大到重庆、河北、沈阳。
1984年正式颁布了《商业汇票承兑贴现暂行办法》。
1986年在北京、上海、天津、广州、重庆、武汉、沈阳、哈尔滨、南京、常州十城市工商银行系统之间推广商业汇票承兑和贴现业务；要求积极办理银行承兑汇票贴现；从严掌握商业承兑汇票贴现；对工商银行贴现需要的资金；可向当地人民银行申请再贴现；再贴现政策首次用于支持商业汇票业务；但二级市场管理上实行严格控制；规定商业汇票不得流通转让。
1988年；中国人民银行改革了银行结算制度；取消了银行签发汇票必须确定收款人和兑付行的限制；允许一次背书转让；试办银行本票等。
以上政策一直延续到1993年；由于当时票据承兑、贴现和再贴现是一项试点性业务；商业汇票业务仍处于探索阶段。
加强制度建设；规范发展商业汇票业务
为适应社会主义市场经济发展的需要；中国人民银行在总结10多年的汇票业务发展经验的基础上；1994年先后颁布《商业汇票办法》；《再贴现办法》和《信贷资金管理暂行办法》；下发了《关于在煤炭、电力、冶金、化工和铁道行业推行商业汇票结算的通知》；《关于棉花调销推行银行承兑汇票贴现与再贴现的通知》；《关于下达再贴现额度的通知》。这些办法和通知规范了商业汇票行为；统一的操作流程；对商业汇票业务进行推广并给予再贴现支持。1995年《票据法》颁布后；中国人民银行又先后发布了《商业票据承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》、《票据管理实施办法》和《支付结算办法》等一系列规章。票据业务的法制基础逐步健全；以此为基础；我国商业汇票据业务步入了规范发展阶段。
中央银行再贴现低利率支持；促进商业汇票据快速增长
1998年；人民银行加大了对再贴现政策的运用力度。改变了贴现和再贴现利率生成机制。在下调金融机构和中央银行存贷款利率的同时；中国人民银行三次下调了再贴现和贴现利率；其中；再贴现利率累计下调4。06个百分点；贴现利率相应下调。同时；从1998年3月25日起；改变了过去再贴现利率按同档次再贷款利率下浮5至10％和贴现利率按同期同档次法定贷款利率下浮5至10％的做法；特别是1999年6月10日；人民银行再次调低了再贴现利率；拉开了再贴现利率与再贷款利率差距；再贷款与再贴现利率差由一个百分点以内；扩大到1。5个百分点；商业银行充分利用央行再现贴资金；扩大票据贴现业务；极大地激活了商业汇票业务。当年；再贴现余额由331亿元；上升到502亿元；2000年继续增长到1256亿元；商业汇票承兑余额由1999年11873亿元上升到2000年3676亿元；增长近一倍。央行的再贴现贷款和利率的优惠支持；使商业汇票业务在后来的几年中持续增长。
2001年；中央银行尽管在存贷款利率、再贷款利率未作调整的情况下；单独提高的再贴现利率；再贴现余额出现了负增长。但是；由于货币市场发展迅速；并且货币市场利率低于再贴现利率（2001年12月同业拆借加权利率2。39％；回购利率为2。15％；2002年12月同业拆借利率为2。23％；回购利率2。31％）；商业银行、企业因在办理贴现业务中取得了好的业绩；贴现资金转为以票据转贴现和从货币市场融资（如同业拆借、债券回购）为主。（见附表1、附表2）
票据专营机构的出现；极大地提高了票据集约化程度
2000年；中国人民银行批准工商银行在上海成立了票据专营机构…票据营业部；随后；工商银行又建立了北京、天津、广州、西安、重庆等多个分部；其它银行如浦发银行、光大银行、上海银行、民生银行等也都相继成立了票据中心。其业务范围主要是票据承兑、担保、承销、经销以及票据贴现、转贴现和回购交易。这些票据专营机构集中办理票据业务；有利于提高经营效率、降低成本和风险。正是这些专营机构的设立；在央行再贴现利率提高后；商业银行转而以转贴现、从同业拆借市场和债券回购市场融入资金解决票据贴现的资金来源；保持了商业汇票业务的持续发展。
企业短期融资券；具备商业票据的基本特征
1988年以前；一些地区的企业为弥补短期流动资金贷款的不足；尝试在本地区发行短期融资券。1989年；中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》（银发＇1989＇45号）；以文件的形式肯定了各地发行融资券的做法；并统一上收了分行审批各地融资券的发行额度的权利；由总行在年初一次性下达；分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度。至此；全国范围内除允许企业发行长期债券以外；也开始允许企业发行短期融资券。短期融资券管理的内容主要有：一是实行规模管理；余额控制；年度内可周转使用。总行年初一次性下达发行额度以后；各分行可根据具体情况确定单个企业的发行规模；年度内债券如到期可滚动发行或转由别的企业发行。二是利率实行高限控制。规定企业短期融资券执行企业债券利率政策；不超过同期同档次存款的40％；具体利率水平在分行审批企业发行融资券时一并核定。三是确定人民银行是融资券的唯一审批机构；未经人民银行批准；不得发行。四规定资金用途。企业发行融资券所筹集的资金只能用于企业解决季节性、临时性的流动资金贷款不足；不能用于企业资金的长期周转和固定资产投资。
1988年…1997年企业发行的短期融资券具备以下特征：1、期限短；分为3个月、6个月、9个月；最长不超过9个月；2、发行对象为企、事业单位和个人；3、委托银行或其它金融机构为代理机构发行短期融券；4、允许二级市场交易；5、鼓励评级。这些都是商业票据的基本特征。
由于1993年…1994年社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的三乱；各地超规规模发行债券；个别地区演变为以高利率集资；到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的情况逐渐暴露出来；如广东省1992…1997年发行各种企业债券260亿左右；经人行批准的只有184亿（其中短期融资券67亿）；到期未兑付余额近30亿元；占当年债券余额的18％。在企业债券交由国家计委统一管理后；国家除审批部分企业发行三年以上的长期债券以外；人民银行未再审批短期融资券的企业短期融券逐渐退出了市场。
二、美国商业票据市场成为全球最大的国际性市场
美国的票据市场由两部分组成；一是商业票据市场；二是银行承兑汇票市场。目前；商业票据市场是美国票据市场最重要的组成部分；并成为全球最大的国际性市场。
（一）什么是商业票据
商业票据（CP）是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。在美国；公司筹集资金的方式；有银行贷款、发行股票；还有发行债券、商业票据、欧洲票据和中期票据。商业票据、欧洲票据和中期票据被视为债券的一种；只是在期限上比我们通常说的债券要短。正如国库券是期限较短的国债券一样。
商业票据作为短期金融工具；主要在场外市场进行询价交易。
（二）发行主体
发行主体；即发行票据的企业。目前美国有超过1700家企业发行商业票据；其中金融性企业占了大多数。这些金融性企业主要从事商业、储蓄和质押的银行业务；代理金融租赁和其它商业借贷；担保背书以及其它投资活动等；非金融性企业包括制造商；公用事业服务商；工业公司和其它服务性公司。作为一种非担保证券；市场对发行人的要求是非常高的；发行者必须有足够的实力和健全的财务制度才能发行商业票据。
虽然商业票据的发行者一般都有较高的信用等级；但较小或不太有名的低信用等级的企业也可以发行商业票据；但必须借助于信用等级较高的公司给予的信用支持（这种票据被称为信用支持票据）；或以高品质的资产为抵押（这种票据称为抵押支持商业票据）。
美国国内的外国公司可在美国发行商业票据；外国机构发行的商业票据被称为扬基商业票据。
（三） 发行方式
商业票据的发行有两种方式：直接发行与通过证券交易商发行。
直接发行（direct placement）指由发行人直接面向市场投资者销售商业票据而无需某一代理机构或中介人的帮助。大多数直接发行票据的公司是金融公司；这些机构需要连续不断向市场融资以便向客户提供贷款。美国约一半左右的商业票据是发行人直接销售的。这适合于那些发行数额较大（发行额超过5亿…10亿美元）；且需要经常发行商业票据的金融公司。
通过证券交易商发行是指发行人常常通过证券交易商（dealer placement）或代理机构的服务出售票据；这些机构在尽力承销的基础上推销票据。历史上；因禁止商业银行承销票据；这些机构主要是证券公司。但在1987年以后；美国允许银行持股公司的子公司开展商业票据的承销业务；虽然证券公司仍然是票据代理机构的主体；但商业银行正试图从商业票据的承销业务中赚取手续费。
利用交易商销售票据的机构主要是一些发行数额较小；发行频率不高的非金融类企业和一些小的银行控股公司、金融公司。这样做既可以充分利用证券交易商以及建立起来的许多发行网络；争取到尽可能好的利率和折扣；又可以节省自己建立销售网络的成本开支。
交易商销售票据主要有以下三种方式：
①肯定承诺包销（firm mitment underwriting）方式。发行人将要发行的商业票据一次性出售给证券交易商；由后者包销商业票据；并承担市场风险。证券交易商从票面面值中扣除一定的折扣和包销佣金后；将剩余的部分支付给发行人。由于发行人可以在很短的时间内收到发行款；且不再承担任何风险；故需要向证券交易商支付较高的佣金。
②随卖随买方式。证券交易商只有在卖出商业票据时；才向发行人返还扣除了发行佣金后的发行款；卖出多少；就返还多少。这种方式是发行人自己承担了全部的市场风险；故佣金比例比较低。
③公开利率推销方式。是以上两种方式的结合；即证券交易商在发行前向发行人支付按商业票据面值一定百分比的首期付款；随着商业票据的不断出售；证券交易商再扣除佣金和首期付款后；将剩余的发行款交给发行人。发行人所收入的发行款取决于商业票据的利率；而证券交易商并不给予担保；因此；发行人仍然承担了一定的市场风险。
（四）投资主体
投资者是购买商业票据的机构和个人。主要包括养老基金、货币市场共同基金、非金融公司、商业银行、外国银行、投资公司等。
（五）评级机制
美国有4家信用评级公司：穆迪投资服务公司（Moody's）、标准普尔公司（Standard & Poor）、杜夫和费尔普斯信用评级公司（Duff & Phelps）和费奇投资公司（Fitch）。
按照穆迪投资服务公司（Moody's）、标准普尔公司（Standard & Poor）的评级标准、美国已发行商业票据中；约有75。9％的为最高等级A…1/P…1；另有13。4％的为次高等级A…2/P…2。若想成为信誉最高的票据；必须有两家信用评级机构对将要发行的商业票据给予最高级别的评级。如果只有一家公司给予最高评级；或者两家公司给予次高评级；则该票据是二级票据；在其发行时必须向投资者支付更高的利率。最高等级和中等信用等级的商业票据；在利率上差别可达10个基点至150个基点不等。
（六）票据托管与清算
美国的商业票据的托管结算业务由证券存托公司（DTC）和国家证券结算公司（NSCC）统一负责的；该公司是一个全国性机构；同时也是全美各种证券交易清算和证券托管的机构。1999年；DTC与NSCC合并成立证券存托与结算公司（DTCC）；以整合业务、资讯；提高资源利用效率。
目前；各国的短期金融工具的托管与结算大都与债券、股票一样；由托管结算机构进行集中托管和统一清算。
（七）二级市场交易
商业票据的二级市场是一个柜台市场（OTC）；采取询价交易方式；是场外大宗交易市场；小额投资只能通过投资于货币市场共同基金来间接参与商业票据的投资。因商业票据期限一般在1…270天；商业票据的二级市场并不活跃。
（八）票据业务创新
20世纪80年代以来；美国金融创新工具不断涌现。金融机构创造了一种新的票据资产支持的商业票据（asset…backed mercial papers）。资产支持的商业票据是以资产为抵押发行的一种商业票据。用来支持这种商业票据的资产主要是信用卡、应收账款、分期付款等。参与市场运作的主要有银行、金融公司和零售商。
1981年美林公司发行了一期中期票据；用来填补商业票据和长期贷款之间的空间；之后福特公司作为第一个非金融机构也发行的中期票据。中期票据是公司债券的一种；其最大特点是发行人可以连续不断地发行；投资者可以从偿还期为9个月到1年、1年到18个月、18个月到2年；直到30年的中期票据中选择投资。由于最早推出的这种债务凭证的期限为5年；所以称他们为中期票据。1983年美国中期票据发行量为55亿美元；1992年发行量增加到742亿美元；10年间共发行了3300亿美元。同时；中期票据在公司债券中的比重也在增加；1989年中期票据占公司债券（公开发行的公司债券＋中期票据）发行的9％；1992年这一比重上升至16％。
中期票据的发行人主要有两种：一种是非金融公司或机构；如工业企业、商业企业、公用事业公司等；另一种是金融公司；如财务公司、银行或银行控股公司等。在美国；金融公司发行的中期票椐占中期票据总量的3/4。中期票据与公司债券发行的不同之处在于：1、公司债券通常是投资银行以承销的方式发行的；而中期票据多是由投资银行或其他充当代理人的经纪人或经销商尽力推销的；2、公司债券的发行是以大额的、不连续的方式发行的；而中期票据是以小量、持续或周期性的方式发行的。但使用的评级系统与公司债券相同。
（九）美国商业票据快速发展
美国的商业票据市场发展较早；其起源可追溯到18世纪。最初发行商业票据的是各类工商企业；并通过证券经纪人发行；而购买者多为资金充裕的商业银行。到19世纪；经纪人开始经营商业票据的自营业务；通过向银行借入资金买入票据；再以更高的价格卖出去；以赚取利差。市场最初集中在纽约；后逐渐向周边地区发展；到19世纪末就已经形成全国性的商业票据市场。
20世纪20年代；美国经济快速发展；金融机构也开始进入市场发行商业票据。20世纪60年代以后；美国票据市场进一步繁荣；特别是信用支持票据、资产支持票据等新的创新工具的出现；使美国的商业票据市场成为全球市场的最发达的地区；商业票据市场余额占到了全世界商业票据市场余额的近70％；日本和法国居第二、三位；其国内商业票据市场余额分别占世界商业票据市场余额的12％和14％。从欧元市场来看；以美元为面值的商业票据市场余额占世界欧元商业票据市场余额的比重约为86％；并成为美国最主要的货币市场工具（见附表3）。
三、美国商业票据快速发展的四大原因
1960年代以后商业票据市场的迅速发展与以下四个因素有关：
第一、商业票据有着其他融资方式无法替代的优势
这主要表现在：（1）成本优势；商业票据的利息比同期银行优惠贷款利率要低2…3个百分点；加上发行费用在内的发行成本也比银行贷款的成本低。（2）灵活性较强；融资迅速。发行人可以直接面向市场多种机构投资者；并根据市场的需要和自己对资金需求来设计商业票据的期限、利率等；正常情况下当天就可以筹集到资金；同时；发行人从银行获得的信用额度既可以替代商业票据；也可以作为商业票据的补充。（3）有利于建立市场信�