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联邦储备银行掌握着非常丰富的资料，对经济形势的估计和判断相当准确。从联储各类报告以及联储官员讲话来看，在实际决策过程中联邦储备银行所关注的经济指标分两类：一类是银行自己的研究调查结果，即内部资源；还有一类就是外部数据来源。内部资源包括工业生产及设备利用率、消费者信贷等。外部的经济数据来源非常丰富，主要涵盖制造业状况、企业定单、批发零售、个人收支与消费、价格指数、就业形势、住宅建筑与销售、GDP等。此外，联邦储备银行还每日研究金融市场，关注利率、股票市场、企业债券市场、汇率等走势。
坚持以利率作为货币政策中介目标
历史上，美联储货币政策中介目标几乎每十年就有一次变动，而且每一位新任主席都要或多或少改变政策操作目标。按时间先后排序美联储货币政策中介目标依次为：早期的贴现率、30年代的法定准备金率、40年代为二战前的低利率、五、六十年代由短期利率和自由储备所代表的货币市场状况、70年代的货币总量、19791982年的非借入储备、1982至90年代初的借人储备以及90年代初至今的联邦基金利率。由于金融创新引致货币定义和测算困难，尤其是货币数量的变动和经济增长的稳定关系逐渐松驰，而利率变动对经济增长有重大的影响，所以1982年1月美联储宣布弃用M1目标，转而强调更广义的M2货币总量。然而，1993年美联储基于类似原因宣布弃用M2，改为以联邦基金利率为目标。
值得注意的是，新世纪以来，美联储十分重视通过调节利率水平调控经济，始终坚持以利率作为货币政策中介目标。6年中，美联储进行了23次利率调整，推动了经济回升，表明选择利率作为中介目标符合经济增长的客观要求。美联储的货币政策紧跟经济形势的变化，连续大幅度减息之时正是美国经济处于谷底之时，而连续小幅度加息之时便是美国经济增长稳步增长、通胀压力增大之时。由图1可知，虽然M2虽不再是货币政策中介目标，M2的增长变化却很好地勾勒出美联储的货币政策的变化轨迹。最近一轮经济衰退始于2000年夏，但美联储是在2001年初才充分认识到经济形势的严峻性，并立即调整货币政策。2000全年M2的月平均增长率为6。8％，而2001年1月至2003年10月期间，美国经济处于衰退期及温和复苏期，需要货币政策的支持与配合，M2的月平均增长快于2000年，达7。88％。一旦经济增长趋势确定后，美联储便减少了货币政策的刺激性，因而自2003年11月以来，M2的月平均增长速度下降为4。53％。
根据经济形势的变动及时调整货币政策
从实践角度来看，6年间美联储坚决执行了积极的货币政策，即根据美国当前及预期的经济形势迅速采取措施，及时调整货币政策。例如，“9？11”袭击事件之后，国民信心不足，金融体系出现紊乱，不确定因素陡增，美联储及时通过电话协商再次作出了减息决定。而到2004年一季度之后，美国经济已经驶人稳健增长的轨道，美联储因而及时发出了加息的政策信号，于2004年5月4日提出了“可能有节制地加息”的警告。
6年期间美联储一共调整了23次利率水平，其中减息13次，加息10次，电话减息3次，例会调息20次（详见表2及表3）。美国联储决策果断坚决，其减息幅度大、时间快，联邦基金利率水平在不足一年里由6。5％降至1。75％。从调息力度来看，调整50个基点共9次，且均在减息过程；调整25个基点共14次。显而易见，美联储对经济衰退的担心远超过对经济稳健增长后通胀压力增大的担心。
从理论角度来看，6年间美联储相机决策，既保持了政策的连贯性，又赋予其高度的灵活性。在保罗？沃尔克主席（19791987）和艾伦？格林斯潘主席（1987至今）的先后领导下，美联储执行货币政策具有明显的灵活性。尽管制定货币政策的理论和规则有着重要的理论指导意义，但它们不是一成不变的，更不能教条使用。中央银行是否应该事先公布政策规则，准确说明在未来各种情况下政策变量的确定方法，并按规则执行货币政策？中央银行应如何确定利率目标？
1993年，斯坦福大学的JohnB。Taylor提出了著名的“泰勒规则”。该规则认为，联储基金利率应等于三部分之和：通货膨胀率；与长期充分就业目标一致的“均衡”真实联储基金利率；通胀缺口和产出缺口两项的加权平均值。其数学公式为：
it=πt＋r*＋0。5（πt…π*）＋0。5（vt）
式中，it为联储基金利率目标，πt为当前通货膨胀率，r*为均衡状态下的真实联储基金利率，π*为通货膨胀率目标值，vt为产出缺口。
“泰勒规则”引起了美国国内外的高度重视，很多人以为西方国家主要中央银行从此找到了最优决策规则，美联储也将同样遵循这个黄金规则。但实践证明，美联储并没有被“泰勒规则”捆住手脚，而是相机决策，根据具体情况来确定政策变量。由表2可知，美国联储决策坚决果断，减息幅度大、时间快，从2印1年12月11日起至2004年6月30日这段时期，联储基金利率目标一直低于2％，其中最后一年降低至1％。即使美国经济已产生通货膨胀压力，美联储并未急于提高联储基金利率目标，而是耐心等待，在确定经济已经驶入稳定增长的轨道后才连续缓慢加息。事实上，在相当长的一段时期内，美联储基金利率已经滞后于利率收益曲线，也就是在扣除通货膨胀率之后真实联储基金利率为负数。“9？11”袭击事件之后，美联储及时通过电话协商作出了减息决定，并大量增加贴现窗口贷款，以缓解金融机构的流动性问题，这从另一方面也说明了美联储的相机决策。
改进政策发布方式和政策透明度
美联储的货币政策及货币政策操作向市场投资者传递出重要的信息，因而联储重视改进货币政策的发布方式和提高政策透明度，加强决策者、政策执行者和投资者之间的沟通。政策发布和信息沟通的方式有二：一是公开市场操作及其声明，二是公开市场操作委员会公布联邦基金利率的变动及其声明。
公开市场操作委员会每次例会后以及在例会期间所发表的政策声明是一项重要的沟通方式：一是时效性强，二是市场投资者的重视程度高。市场投资者会充分解读这份声明，力求从字里行间挖掘出美联储对经济形势的展望及货币政策取向。随着时间的推移，政策性声明发布的时间和内容改变较大，其目的是提高决策的透明度。1992年1月至1993年12月期间，联邦公开市场操作委员会主要依靠公开市场操作（而非声明）来传达货币政策的变化信息。大多数情况下，许多投资者能够及时把握政策的变化，但无法了解改变的理由，因只有联邦储备银行改变贴现率时才发表一份简短的声明，说明改变利率的理由。而在1994年1月至1998年11月期间，联邦公开市场操作委员会不再对联邦基金利率目标保密，而是公开宣布对联储基金利率的调整，每次改变联邦基金利率后发表声明，简要说明政策变化的原因。
公开市场操作委员会顺应市场要求，于1998年12月对披露方式进行了重大改革。除了改变利率之后发表声明外，公开市场操作委员会认为有必要就风险因素和政策取向跟市场沟通。2000年1月，公开市场操作委员会再次改变信息披露政策，宣布每次会后均发表声明，其内容始终包括对风险因素的估计、对未来经济形势的判断以及影响经济目标实现的风险来源。从2005年起，美联储在向国会提交的半年度货币政策报告里还提供未来两年的主要经济指标的预测值。
提高货币政策的营销能力和沟通技巧
为了使市场理解其货币政策意图，美联储像企业那样重视推销货币政策。联储的出色营销能力和娴熟的沟通技巧总能让市场准确无误地理解联储的货币政策的意图和动向。美国联邦储备银行经常使用三种影响力较大的沟通方式：联储公开市场操作委员会例会之后或两次例会之间调息决定后立即发表的声明、联储主席格林斯潘向美国国会所作的证词以及联储银行官员（包括格林斯潘）在不同场合的讲话。每年，格林斯潘要去国会下设的众多委员会就各种主题发表证词，但主要内容依然是当前的经济形势、展望和货币政策。最令人注目的莫过于向美国国会递交半年度货币政策报告后格林斯潘主席对国会会员所提出的问题作出的回答，这些证词和回答是投资者乐意反复咀嚼的信息。除此之外，格林斯潘在国会经济联席委员会和参议院预算委员会的证词也非常重要。
格林斯潘主席及公开市场操作委员会的其他官员在各种场合就不同的主题发表的讲话。格林斯潘主席平均每年要作18次正式讲话。虽然这些讲话对市场影响力不如前两种方式，但却是对声明和国会证词所作的最好解释或澄清，因而是前两种方式的有力补充。
市场对利率的调整反映非常灵敏，如何做到既达成提高利率的目标又不至于对金融市场产生较大的冲击？在货币政策转向之际，2004年5月4日，公开市场操作委员会在其简短的政策声明中首次抛出了“有节制地提高利率水平”的言论。对此，市场的最初反映是联储要加快加息的步伐，事实也是如此，10年期国债收益上扬便是明证。5月4日美国10年期国债收益率从4。3％升至4。61％，在以后的6个交易日内继续逐步上扬，到5月13日收益率已达到4。85％。与此同时，美国S&P500指数开始回落。
为了让市场准确理解联储的政策意图，美国联邦储备银行官员利用各种机会阐释这一政策信息。在2004年5月4日之后举行的每次例会声明中公开市场操作委员会一字不改地沿用了“可能有节制地加息”这一语句。然而，大量的说服工作是靠公开市场操作委员会成员的讲话去完成的。联储内部对“有节制地加息”认识并不完全统一，但主流思想却是缓慢逐步提高利率，排除了一次加息50个百分点的可能性。虽然联储的解释时而偏左，时而偏右，但始终没有脱离“有节制地加息”这一中心论调。
联邦储备银行对经济形势的正确估计是其实施货币政策的先决条件，同时也影响和引导着市场乃至公众对经济的思考和判断，难怪许多人把联储主席格林斯潘誉为“美国的经济总统”。联储银行针对经济形势变化采取的灵活及时的货币政策是经济稳定、金融市场平稳的基础。在6年多的货币政策实践中，美联邦储备银行并未囿于所谓的规则，而是相机决策，因为任何规则只不过是思考货币政策的简单明了的出发点，是讨论货币政策以及和教育公众的沟通工具，也是预测模型所需的变量之一。此外，联储银行善于与市场沟通，管理和调节市场预期，这是货币政策成功的重要组成部分。
目前，美国联邦基金利率为3。5％，而美联储所倚重的通胀指标，即真实个人消费指数一年多来的平均水平已达2。4％左右。当前，美国经济增长较为强劲，需要采取高利率吸引外资，美国利率需要摆脱低利率状态以营造一个比较宽松的调节空间，估计联邦基金利率仍会上调，逐渐达到4％…5％。根据美联储的决策风格及向市场所传递的信息来看，联邦公开市场操作委员会在2005年底有小幅加息，加息为2005年货币政策的主调。
作者：王应贵 甘当善 来源：《世界经济与政治论坛》2005年第6期
外汇占款对中国货币政策的影响
随着我国经济与全球经济联系的关系日益密切，流入境内的外国货币在我国经济中扮演着越来越重要的角色。在此情况下，要进一步提高货币政策的有效性，就必须考虑外汇占款这一因素。1994年以来，我国外汇占款大量增加，引起了社会有关层面的关注。这种现象对我国的货币政策有何影响？对这一影响应采取怎样的应对策略，本文试对这一问题作一分析。
一、外汇占款的定义和中国外汇占款增长原因
货币供应量作为货币政策的中介目标，在宏观调控中起着十分重要的作用。根据IMF货币结构调整的基本公式，货币供应量M＝PSBR—GP＋LP＋NF，其中，PSBR代表公共部门的借款需求即财政赤字的融通，GP为向非银行的公众借款，LP为商业银行对公众的贷款，NF为国外净资产，也就是说，货币供给有两部分来源，一是国内银行体系总信贷（PSBR—GP＋LP），二是国外净资产的改变（NF），国外净资产是导致基础货币变化的重要因素。国外净资产由外汇、黄金占款和中央银行在国际金融机构的净资产构成。其中，外汇、黄金占款是中央银行用基础货币收购的，收购外汇所产生的基础货币称为外汇占款。国内也有人认为外汇占款是指国外净资产改变而产生的货币供给，通过上述分析可知该定义不十分准确。
中国外汇占款的不断增长缘于近年来我国外贸和外商直接投资增长较快，例如2003年一季度我国对外贸易进出口总额1737亿元（增长42。4％），今年前4个月全国实际使用外资178。23亿美元（同比增长50％以上），企业不断地将外汇出售给商业银行以换取人民币（1994年后我国的外汇储备增长均来自于第一条渠道），商业银行又不得不将大量外汇出售给央行以换取人民币；导致外汇占款大幅增加。
二、外汇占款对货币政策的影响
货币政策最终目标的实现依赖于适宜的政策中介目标和有效的政策工具与传导机制。当外汇占款达到一定规模时，现有的货币政策体系就可能出现一些问题：
1、货币政策的中介目标
1994年以前，外汇占款需要投放一部分人民币资金，但这一部分资金在总量和增量中所占比重较低，控制货币供应量的增长，主要是控制国内信贷，即信贷规模。1994年以来，外汇占款所投放的人民币资金在总量和增量中所占比重大幅度提高，如果仍然采取信贷规模控制的办法，换句话说，继续维持现有的信贷规模，结果必然是货币供应的增长突破控制目标。在这种情况下，信贷规模管理方式失灵，取而代之的是控制货币供应量。1996年我国中央银行正式将货币供应量作为中介目标，以货币供应量作为货币投放是否适度的观测指标和货币政策的中介目标是市场经济国家的通常做法。可以认为，外汇占款在很大程度上使我国决策层更改了货币中介目标。
2、货币政策工具
传统的货币政策操作主要靠公开市场的操作、贴现率、法定准备金三大政策工具。中央银行根据经济的发展，灵活运用这些货币政策工具，保持了货币信贷平稳增长。八次降息，二次下降和一次上调存款准备金率，取消贷款规模控制，增加再贷款和再贴现，通过公开市场操作投入基础货币等等。当然货币政策的传导主要是通过银行的信贷体系来实现，。但由于利率没有市场化，银行公司化变革尚未完成，信贷体系传导货币政策的效果大打折扣。1994年以来，外汇占款逐年增加，为了减少外汇占款对于基础货币投放的影响，避免货币供给量大幅增加而带来国内通货膨胀的压力和实际汇率的升值，央行不得不采取措施冲销外汇储备的流入。即当外汇市场出现供求不平衡时，中央银行买入或卖出外汇，从而相应地投放或收回基础货币。1997年以前央行的“对冲”手段主要是收回对商业银行的再贷款。1997年后央行开始采用公开市场业务冲销外汇占款，并且事实上，公开市场操作已成为我国最主要的货币政策工具。但作为公开市场业务主要工具的国债，中国国债的期限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体，市场的交易量小，所以中央银行利用对冲手段维持合适的货币供应量的余地也越来越小。有数据为证，自2003年2月10日以来，为保持基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定，央行在公开市场连续进行了20次的正回购操作，回笼基础货币量总额达2140亿元。但随着操作次数的频繁，央行到去年底手持的大约2863亿元的国债面值，除去20次正回购占用部分，目前国债余额只为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大，回购的力度不断减弱。而3月末M2余额高达19。4万亿元，同比增长18。5％；国家外汇储备余额3160亿元，同比增长38。8％，货币供应量充足有余，资金回笼的任务仍然艰巨。为确保货币政策的有效传导，继续回笼基础货币，对冲快速增长的外汇占款（为支持经济增长，2001年以来央行不断通过外汇占款方式增加基础货币投放）。央行在4月22日“试点”的基础上，开始正式发行央行票据，通过央行票据实施正回购的功能。可以认为，外汇占款的不断增