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之华尔街对于一般美国人，取费甚昂，不容易进去，要在伦敦证券交易所交易，须付介绍费，高额经纪费，又须向英国财政部纳转手税，税额甚重，凡此种种，皆足减少该交易所之流动性，故有很大一部分华尔街上之交易，在伦敦证券交易所没有。①但在另一方面，伦敦证券交易所每二星期结帐一次，则又增加该市场之流动性。在美国，要想不让投机掩盖企业，最切实的办法。恐怕是由美国政府对一切交易征收高额转手税。
现代投资市场允称奇观。我有时简直想，假使把购买投资变成象结婚一样，除非有死亡或其他重大理由，否则是永久的，不可复分的，也许是补救当代种种罪恶之切实办法。因为这样一来，可以使得投资者把他的心思，专门用在预测长期收益。然而再仔细一想，这个办法也有困难之处，因为投资市场固然有时阻挠新投资，但亦常常便利新投资。假使每一个投资者都自以为他的投资有流动性（虽然对于投资者全体而论，这是不可能的），他便可以高枕无忧，愿意多冒些险。但设个人还有别种方法，可以保存其储蓄，又设个人一经投资，便周转不灵，则亦可以阻碍新投资。困难就在这里：只要个人可以用财富来贮钱（hoardmoney）或放款，则除非有投资市场，可以把资产随时脱手，变成现款，否则谁都不大肯购买真正资本资产；那些不自己经管资本资产者，或对资本资产所知甚少者，尤其如此。
信任心之崩溃，对现代经济生活打击甚大，要医洽此病，唯一根本办法，① 有若干类企业，不容易转手，或没有可以转让的证券与之相应。对于这类企业。以上所说当然不适用。
然而这类企业之范围，现在逐渐缩小，其在新投资总值中所占比例，亦缩减甚速。
只有让私人只有两条路可走，其一是把所得消费掉，其二是选择一件他认为前途最有希望，同时他又有能力购买的资本资产，向别人订货。当然有时他对于未来疑虑甚多，因之他觉得无所适从，只能多消费，少投资。即使这样，还比当他对于未来感觉疑虑时，既不消费又不投资为好，因为后者对于经济生活，会有重大的、累积的、非常糟糕的影响。
有人以为贮钱对于社会不利，强调此说者，其心目中所持理由当然即如上述。不过他们忽视了一个可能性：即使贮钱数量不变，或改变甚小，但不利现象还能发生。
Ⅶ除了投机以外，还有其他不稳定因素起因于人性特征。我人之积极行为，有一大部分，与其说是决定于冷静计算（不论是在道德方面、苦乐方面或经济方面），不如说是决定于一种油然自发的乐观情绪。假使做一件事情之后果，须过许多日子之后方才明白，则要不要做这件事，大概不是先把可得利益之多寡，乘以得此利益之或然性，求出一加权平均数，然后再决定。大多数决定作此事者，大概只是受一时血气之冲动一种油然自发的驱策，想动不想静。不管企业发起缘起做得如何但白诚恳，假使说企业之发起，真是因为缘起上所举理由，则只是自欺欺人而已。企业之依赖精确较量未来利益之得失者，仅较南极探险之依赖精确较量未来利益之得失者，略胜一筹。故设血气衰退，油然自然的乐观情绪动摇，一切依据盘算行事，企业即将萎顿而死；虽然畏惧损失与希图利润，二者同样缺乏合理基础。
一般而论，设企业之起，乃由于发起人对于未来存希望，则该企业对于社会全体有利。但设企业要靠私人主办，则必须在冷静盘算以外，再有血气来补充，来支持。有此血气，则虽依据以往经验，这件事业以后是要亏本的，但发起人把亏本一念束之高阁，恰如一个健康人把死亡一念束之高阁一样。
不幸的是：上述种种，不仅加深不景气之程度，而且使得经济繁荣与社会政治空气之关系太密切：要经济繁荣，必须社会政治空气与一般工商界相融洽。故若因为怕工党政府或怕实施新政（NeWDeal），而使企业不景气，这倒未必起因于理智盘算，也未必起因于政治阴谋，而只是因为油然自发的乐观情绪，非常脆弱，容易颠破。故在估计未来投资之多寡时，我们必须顾及：
那些想从事投资者之神经是否健全，甚至他们的消化是否良好，对于气候之反应如何，因为这种种都可影响一人之情绪，而投资又大部分定于油然自发的情绪。
但是我们不应由此结论，以为一切都受不讲理智的心理波浪所支配。相反，长期预期状态往往很稳定，当其不稳定时，亦有其他因素发挥其稳定作用。我们只是要提醒自己，设今日之决策可以影响未来，则此种决策（不论是个人的、政治的或经济的），不能完全依据严格的冷静盘算，事实上也没有方法作此种计算。社会之所以周运不息，就是因为我们有一种内在的驱策想动。理智则在各种可能性之中，尽力设法挑选，在可以计算之处，也计算一下；但在需要原动力之处，理智不能不依赖想象、情绪或机缘。
Ⅷ我们对于未来虽然知道得很少，但是因为有其他因素，倒也不太要紧，由于复利关系，又因资本设备常随时间之消逝而变成不合时宜，故有许多投资，若投资者在估计未来收益时，不顾及全部未来收益，而只注意最先几项，也未尝不合理。房产是极长期投资中最重要的一类，但房产投资者往往可以把风险转让给住户，或至少可以用长期契约方式，由投资者与住户共同分担；住户亦乐于如此，因为在住户心目中，分担风险以后，使用权便有了保障，不会随时中止。公用事业又是长期投资中很重要的一类，但投资于公用事业者，因为有独占特权，又可以在成本与收费之间，保持一规定差额，故其未来收益已有实际保障。最后，还有一类日趋重要的投资，由政府从事，由政府负担风险。从事此类投资时，政府只想到对于未来社会之好处，至于商业上之利益如何，则在所不计；政府也不必要求此种投资之预期收益率（依精密估计），至少须等于现行利率，但政府须出多少利率才能借得款项，对于政府投资活动之多寡不免仍有决定性影响。
由此，长期预期状态在短期以内之改变（以别于利率之改变），固然不能不充分顾及，但在顾及此种改变以后，我们还可以说，利率之改变，对于投资量至少在经常情形下仍有极大影响虽然不是决定性影响）至于在何种程度以内，操纵利率可以继续鼓励适量投资，则有待以后事实证明。
就我自己而论，我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率到底会有多大成就。国家可以向远处看；从社会福利着眼，计算资本品之边际效率，故我希望国家多负起直接投资之责。理由是：各种资本品之边际效率，在市场估计办法之下（办法已如上述），可以变动甚大，而利率之可能变动范围太狭，恐怕不能完全抵消前者之变动。
第十三章 利率通论Ⅰ上面第十一章中曾经指出：虽然有种种力量使得投资量涨落，以保持资本之边际效率与利率之均等，但资本之边际效率本身却并不就是通行利率。
我们可以这么说：若用借来款项从事新投资，则资本之边际效率表乃表示借款者愿付之代价，而利率则表示贷款者所要求之代价。要使我们的理论完整，我们必须知道，何者决定利率？
在第十四章及其附录中，我们将检讨历来对此问题之答案。一般说来，他们以为利率乃资本之边际效率表与心理上的储蓄倾向二者交互影响之结果。他们认为，所谓储蓄之需求，乃一特定利率下所有之新投资，而在该利率下储蓄之供给，则定于社会之储蓄倾向；所谓通行利率，乃决定于储蓄供需相等之点。但只要我们一发觉仅仅由储蓄之供需不能得出利率，则该学说即告崩溃。
然则我们自己的答案又如何？
Ⅱ个人心理上之时间优先观（time preference），如果要全部完成，必须要有两组各别的决定。第一组决定就是我以上所谓消费倾向。决定消费倾向之种种动机，已列举于第三编。在此种种动机之影响之下，消费倾向所决定者，乃个人将以其所得之几分之几作消费之用，几分之几以某种方式保留为对于未来消费之支配权（mand）。
下了这个决定以后，还须下另一个决定。他到底以何种方式，持有他从当前所得或过去储蓄中保留下来的对于未来消费之支配权。用即期的（immediate）、流动的方式（例如货币或其相等品）呢？还是愿意把这即期支配权，放弃一些时候（定期或不定期），听任未来市场情况决定：他可以依何种条件，把对于一类特定物品之延期支配权（deferredmand），变作对一般物品之即期支配权呢？ 换句话说， 他的灵活偏好（liquiditypreference）之程度如何？一人之灵活偏好，可以用表格表示，表中列出：在各种不同环境下，有多少资源（用货币或工资单位计算）该人愿意用货币形式来保持。
我们将发现，以往许多利率学说之错误，乃在彼等想从心理上时间优先观之第一种构成分子得出利率，而忽视了第二种。现在我们必须补救这个缺陷。
很明显，利率不能是对于储蓄本身或等待本身（Waitingas such）之报酬；盖设一人以其储蓄贮钱，则虽彼照常储蓄，但赚不到利息。反之，就字面讲，利率一词就直截了当告诉我们：所谓利息，乃是在一特定时期以内，放弃周转灵活性之报酬。盖利率只是一个比例，其分母为一特定量货币，其分子乃在一特定时期中，放弃对此货币之控制权，换取债票（debt），①能够① 投资信托公司或保险公司，不仅常计算其投资之听得，且计算该投资在市场上之资本值。一般人认为这种行为很谨慎。也许因为有这种行为，故使一般人对于投资资本值之短期变动过分注意。
得到的报酬。①在任何时间，利息既为放弃周转灵活性之报酬，故利率所衡量者，乃持有货币者之不愿意程度不愿意放弃对此货币之灵活控制权。利率并不是使投资资源之需求量，与目前消费之自愿节约量，趋于均衡之“价格”。利率乃是一种“价格”，使得公众愿意用现金形式来持有之财富，恰等于现有现金量。这就蕴含：设利率低于此均衡水准（设把现金脱手所可得之报酬减少），则公众愿意持有之现金量，将超过现有供给量；设利率高于此水准，则有一部分现金会变成多余，没有人愿意持有。假使这种解释是对的，则货币数量与灵活偏好二者，乃是在特定情况下，决定实际利率之两大因素。所谓灵活偏好者，乃一种潜势或一种函数关系，设利率已定，则此种潜势或函数关系决定公众愿意持有之货币量。令r 代表利率，M 代表货币量，L 代表灵活偏好函数，则有M＝L（r）。此即货币数量与经济机构发生关系之处，亦即发生关系之理由。
在这里，我们要回头想一想，为什么会有灵活偏好这种东西存在。货币可以作为现在交易之用，也可以作为贮藏财富之用，这种区别，古已有之。
就第一种用处而论，则在某种限度以内，值得为周转灵活起见，牺牲若干利息。但设利率永不能是负数，为什么会有人愿意用不产生利息（或产生利息甚少）的方式，而不用可以产生利息的方式，来持有财富呢（此处暂时假定，银行倒帐与债票倒帐之风险相同）？要详细解释，非常复杂，须留待第十五章。但有一必要条件：没有它，人们便不会因为爱好周转灵活，而用货币持有财富。
这个必要条件，就是人们对于利率之前途觉得不确定。换句话说，人们不能确知未来各种利率利率因放款期限之长短而不同将如何。设人们对于未来各种利率，可以预知，而且毫无错误，则现在各种利率即与未来各种利率相调整，而未来利率即可从现在利率中推知。例如，设1dr 为r 年以后之1 镑在今年之值，又设知在n 年时，从n 年算起r 年以后之1 镑之值为ndr，则n rn rnddd= ＋ 11故自今n 年以后，届时债票变成现金之折现串可以从今日利率体系中两种利率推得之。设今日之利率，不论债票之期限如何，皆为正数，则用购债方式贮藏财富总比用持有现金方式贮藏财富来得有利。
反之，设未来利率不确定，则我们不能断言，届时ndr 必等于11ddn rn＋ 设在n 个年头尚未终了时，需用现款，则必须把以前所购长期债票出售，变成现金，一买一卖之间，可以蒙受损失，而持有现金则免。故依据现有或然率精确计算出来的预期利润，必须足以抵补此种可能发生之损失（不过此种计算是否可能，还成疑问）。
设有市场之组织，可以卖买债票，则因未来利率不定，灵活偏好又多添一个理由。各人对未来之看法不同，而市场价格所表示者，乃现在最得势之意见，故设有人与此意见不同，则彼也许愿意持有现金：因为假使他自己的① 据说当华尔街交易旺盛时，至少有半数投资卖买，卖买者想在当天就脱手。物品交易所亦然。
意见是对的，则现在各1dr 间之关系，必与将来事实不符，彼即可以从中取利。①这和我们在讨论资本之边际效率时，注意到的一种现象非常类似。我们知道，资本之边际效率，并不决定于真正专家意见，而决定于市场上群众心理；同样，对于利率前途之预测，亦决定于群众心理，既经决定以后，又复影响灵活偏好；不过再加上一点，凡相信未来利率将高于现在市场利率者，愿意保持现金；①凡相信未来利率将低于现在市场利率者，愿意用短期借款来购买校长期债票。市场价格则定于空头（bears）抛出与多头（bulls）吸进二者相等之点。
以上所说三种灵活偏好之理由，可以说是起因于（i）交易动机，即需要现金，以备个人或业务上作当前交易之用；（ii）谨慎动机，即想保障一部分资源在未来之现金价值；以及（iii）投机动机，即相信自己对未来之看法，较市场上一般人高明，想由此从中取利。在这里，又象在讨论资本之边际效率时一样，要不要有一个非常有组织的市场来买卖债票这个问题，使我们觉得两难。如果没有有组织的市场，则由谨慎动机所起的灵活偏好将大为增加。但设有此市场，则由投机动机所起的灵活偏好又可变动甚大。
这可以说明如下：设灵活偏好之起于交易动机与谨慎动机者，其所吸收之现金数量，对利率改变本身（即不计利率改变对于所得水准之影响）反应不太灵敏，则由总货币数量减去此数所剩余者，可以用来满足起于投机动机的灵活偏好；利率与债票价格亦必定定在一个水准，使得有人愿意持有之货币量，恰等于可供投机动机之用之现金量。有人之所以愿意持有货币者，因为在该利率与债票价格之下，彼等对债票前途看跌（bearish，即空头）。故货币数量每增加一次，则债票价格必须提高，使得债票价格超过若干“多头”
之预期，而令“多头”出售债票，换取现金，变成“空头”。设除短暂过渡时期以外，现金需求之起于投机动机者，为数甚微，则当货币数量增加时，利率几将立即降低，其降低之程度乃使该货币增量，因就业量之增大与工资单位之提高，为交易动机与谨慎动机吸收以去。
一般而论，灵活偏好表即货币数量与利率之函数关系可以用一滑顺曲线（smooth curve）表示之：利率下降时，货币之需求量增大。其所以如此者，有以下数因：
第一，若利率降低，其他情形不变，则灵活偏好之起于交易动机者，将随利率之下降而吸纳较多货币。盖利率下降可使国民所得增加，若国民所得增加，则为交易方便起见，交易动机所需之货币量总得随所得之增加而增加虽然增加比例不一定相同；同时，保持充分现款以取得此种方便之代价（即利息之损失），亦因利率之降低而减少。除非我们用工资单位而不用货① 至于“货币”与“债票”之界限如何，可就处理一特定问题之方便随意划定，而 于以上所下定义无妨，例如，我们可以把货币作为对一般购买力之支配权，且此购买力之所有主，并未放弃其支配权至3 月以上者。凡对一般购买力之支配权，不能在3 月以内收回者，则为债票。我们亦可用1 月、3 天、3 小时或任何一段时期来替代3 个月；我们也可以把凡非即期法偿币都不算作货币。但为事买上方便起见，我们常常把银行定期存款包括在货币以内；偶而甚至把短期库券（treasury bills）等票据也包括在内。在原则上，我还是用我《货币论》中办法：所谓货币就是银行存款。
① 讨论特种问题时，可以把债票之期限明白规定，但在一般讨论中则不能。债务之期限不同，利率亦不同。
故在一般讨论中所谓利率