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① 讨论特种问题时，可以把债票之期限明白规定，但在一般讨论中则不能。债务之期限不同，利率亦不同。
故在一般讨论中所谓利率，最好指各种利率所组成之利 率体系。
币来衡量灵活偏好，否则当利率降低，就业量增大，以致工资率即工资单位之货币价值上涨时，交易动机所需之货币亦增加。第二，利率每降低一次，可以使得有些人对利率前途之看法与市场一般看法不同，故此种人愿意增加其货币持有量。
虽然如此，在某种环境之下，即使货币数量大量增加，但利率所受之影响甚小。盖货币数量大量增加之后果，（a）也许使得未来变成非常不定，故灵活偏好之起于安全动机者因之加强；（b）对于利率前途之看法，也许变得非常一致，故目前利率只要梢为更动一点，即有大批人愿意持有现金。这是一件饶有趣味的事情：经济体系之稳定性，经济体系对于货币数量变动之反应灵敏性，乃靠同时有许多不同意见之存在。最好能预知未来。假使不能，而我们还想靠货币数量之变动来控制经济体系，则对于未来之看法，意见必须不同。故此种控制法，用在美国不若用在英国有效，因为美国人喜欢在同一时间持同一意见，而在英国，则意见不同较为常事。
Ⅲ我们现在已经把货币这个东西，引入因果关系中（causalnexus），这还是创举。货币数量之变动，如何影响经济体系，现在我们也已得一瞥。不过，如果我们由此推论，认为货币是一种饮料，可以刺激经济体系，促其活动，则我们必须记得，在此饮料发生作用之前，还有儿童难关。设其他情形不变，则增加货币数量固可减低利率，但设公众之灵活偏好比货币数量增加得更快，则利率不会减低。设其他情形不变，则减低利率固可增加投资量，但设资本之边际效率表比利率下降得更快，则投资量不会增加。设其他情形不变，则增加投资量固可增加就业量，但设消费倾向也下降，则就业量未必增加。
最后，若就业量增加，则物价将上涨；其上涨程度，一部分定于生产函数之形状，一部分须看工资单位（以货币计算）是否上涨，产量既增，物价既涨，则又转而影响灵活偏好，故如欲维持一特定利率，则必须再增加货币。
Ⅳ灵活偏好之起于投机动机者，固相当于我“货币论”中所谓“空头状态”
（state of bearishness），但二者并非一物。盖彼处所谓“空头状态”，并非利率（或债票价格）与货币数量之间之函数关系，乃是资产及债票二者之价格，与货币数量之间之函数关系。然而那种办法，乃是把两种结果混为一谈：其一是利率变动所产生之后果，其二是资本之边际效率表变动所产生之后果。我希望这里避免了这种毛病。
Ⅴ贮钱（hoarding）这个概念，可以看作是灵活偏好这个概念之第一接近值。假使我们用“贮钱倾向”（proponsity to hoard）替代“贮钱”，则二者几乎是一物。不过，假使我们所谓“贮钱”，乃指增加现款持有额，则贮钱是一个不完全的观念；假使我们因此以为“贮钱”与“不贮钱”是两种简单选择，则更容易引起误解。盖在决定贮钱与否时，不能不权衡放弃周转灵活性能够得到的好处，故贮钱与否，乃是把各种好处权衡轻重以后之结果，故我们必须得知道，另一面有什么好处。又设所谓“贮钱”，乃指实际持有现款，则贮钱之实际数量，并不因公众之决定而有改变。盖贮钱量必等于货币量，或须看定义如何等于货币总量，减去为满足交易动机所需之货币量，而货币数量并不由公众决定。公众之贮钱倾向所能为力者，只是决定一个利率，使得公众愿贮之数恰等于现有现款。利率与贮钱之关系历来向被忽视，这也许是部分解释，为什么利息常被看作是不消费之报酬，而事实上利息却是不贮钱之报酬。
第十四章 经典学派之利率论Ⅰ什么是经典学派之利率论？我们都是在此中薰陶出来的，而且一直到最近，我们都没有多大保留地接受这个学说。然而我觉得很难把它说得很精确；在现代经典学派之重要着作中，也很难找出对此学说之明白说明。①有一点可以说是很清楚：经典学派向来把利率看作是使投资需求与储蓄意愿二者趋于均衡之因素。所谓投资， 即对可投资资源（investibleresources）之需求，储蓄即此种资源之供给，利率乃使此种资源之供需趋于相等之价格。商品之价格必定定在一点，使得该商品之供需相等；同样，市场势力也一定使利率定在一点，使得在该利率下之投资量恰等于在该利率下之储蓄量。
在马歇尔《原理》中，找不出以上那样直截了当的说法。然而他的学说似乎就是如此；人家如此教我，我亦如此教人教了好几年。例如《原理》中有以下一段：“利息既为市场上使用资本所付之代价，故利息常趋于一均衡点，使得该市场在该利率下对资本之总需求量，恰等于在该利率下资本之总供给量”。②又如卡赛尔（Cassel）教授在所着《利息之性质与必然性》一书中说，投资构成“等待之需求”，储蓄构成“等待之供给”。言外之意，利息乃是使此二者趋于相等之“价格”；然而这里我也找不出原文来引证。卡佛（Carver）教授于所着《财富之分配》第六章，却清清楚楚把利息看作是使等待之边际负效用与资本之边际生产力二者趋于相等之因素。①夫禄克斯（Sir Alfred Flux）（《经济原理》第95 页）说“？ 。储蓄与利用资本之机会，必会自动调整？ 。只要净利率大于零？ 。储蓄不会没有用处”。陶希格（Taussig）教授（《原理》，第二卷，第20 页）先说：“利率会定于一点，使得资本之边际生产力适足引起储蓄之边际增量”；然后（第29 页）画一条储蓄之供给曲线，又画一条需求曲线，后者表示，当资本之数量增加时，资本之边际生产力渐减。②华尔拉斯（Walras）在彼《纯经济学》附录I。（III）中，讨论“储蓄与新资本之交换”时，明白表示：在每一个可能利率之下，把各人愿意储蓄之数加在一起，得一总数，又把各人愿意投资投资于新资本资产之数加在一起，得一总数，二者趋于相等；利率者，即使此二者恰恰相等之变数也。故均衡利率必然定于一点，使得储蓄量即新资本之供给等于储蓄之需求量。华尔拉斯氏之说，完全未出经典学派传统。
的确，普通人银行家，公务员或政治家之受过经典学派理论之薰染者，以及训练有素的经济学家，都有一种观念，认为每当个人有一储蓄行为时，利率自会下降；利率既降，自会刺激资本之生产。利率所须下降之程度，乃在使资本之增产量，适等于储蓄之增加量。而且，这种调整过程是① 此处所讨论者，即我在《货币论》中所谓两种看法以及“多头空头”（bullbear）者是也。
② 也许有人以为：根据同样理由，设有人相信投资之未来收益较市场所预期者 为低，则彼亦有充分理由愿意持有现款。但实则不然。他固然有充分理由愿意持有现 金或债票，而下愿持有股票，但除非他相信未来利率会比现在市场所想象者为高，否则 持有债票又比持有现金为有利。
① 几能找到者，我都节录下来，放在本章附录中。
② 在以下附录第一节中，我们还要讨论这一段。
自动的，不必由金融机关来干涉或当心。同样，时至今日，仍有一个更普遍的信念：即投资每增加一次，则除非储蓄意愿起了变化，与之抵消，否则利率一定会提高。
由以上数章分析，我们已经明白，这种说法是错的。现在我们要追本溯源，探究何以意见不同，但先让我们说明共同之点。
新经典学派虽然相信，储蓄与投资可以实际不相等，但经典学派本身则相信二者是相等的。例如马歇尔就相信（虽然他没有明白说出），总储蓄与总投资一定相等。事实上，大部分经典学派学者把这个信念推得太远了：他们认为每当个人增加其储蓄量时，投资量即同时作同量增加。而且在目前场合，以上所引若干经典学派学者所谓资本之需求曲线，与我所谓资本之边际效率表或投资需求表，并没有多大差别。当我们进而讨论消费倾向及其系论储蓄倾向时，意见逐渐不同，因为他们着重利率对于储蓄倾向之影响。不过我想他们也不会否认，所得水准对于储蓄量也有重要影响；而我也不否认，设所得不变，则该所得量之作为储蓄之用者，也许受利率之影响，虽然影响之道，容与他们想象者不同。所有这些共同点，可以总结成一个命题，经典学派与我都能接受，即：设所得不变，则储蓄量与资本需求量二者，皆随利率之改变而改变，当前利率所定之点，必为资本之需求曲线与储蓄曲线相交之点。
从这点以后，经典学派就犯了错误。假使经典学派仅仅由以上命题推论：
设资本之需求曲线不变，又设人民从定量所得中愿意储蓄之量，确受利率改变之影响，但影响之方式（即储蓄与利率在某定量所得下之函数关系）不变，则所得水准与利率之间，必有一唯一的关系存在；假使经典学派仅仅这么说，则没有什么可争执的。而且由此命题，还可得另一命题，亦含有重要真理，即：设利率不变，资本之需求曲线不变，又设人民从定量所得中愿意储蓄之数所受利率之影响亦不变，则所得水准必定是使得储蓄量与投资量二者相等之因素。不过事实上，经典学派不仅忽略了所得水准变动之影响，而且还犯了分析错误。
经典学派假定储蓄量虽然改变，但储蓄所由来之所得则不变。由以上所引观之，经典学派认为可以不必修改以上假定，即可进而讨论：当资本之需求曲线更改时，利率受到什么影响。经典学派利率论之自变数，只有两个：
（a）资本之需求曲线，（b）在定量所得之下，利率对于储蓄量之影响。故依照此说，当资本之需求曲线整个移动时，相当于该定量所得之储蓄曲线可以不变，新利率乃定于新资本需求曲线与旧储蓄曲线相交之点。经典学派利息论似乎设想：设资本之需求曲线移动，或相当于一定量所得之储蓄曲线移动，或两条曲线都移动，则新利率定于两新曲线之交点。不过这个学说是不通的。因为既假定所得不变，又假定两曲线之一可以自己移动而不影响其他一曲线，这两个假定是冲突的。设二曲线之一移动，则在通常情形之下，所得将改变，故根据所得不变这个假定建筑起来的整个结构即告崩溃。要自圆其说，只能用一个很复杂的假定：即假定每当二曲线或二曲线之一移动时，工资单位会自动改变，改变之程度乃使此种改变对于灵活偏好之影响，适足以建立一新利率，抵消曲线移动之影响，而维持产量于不变。但在上引各家中，我们找不出影子，他们曾经感觉到此种假定之必要。而且，这种假定至多只能适用于长期均衡，而不能用来作为短期理论之基础；即使在长时期中，这种假定也未必适用。事实上，经典学派没有意识到，所得水准之改变是一个有关因素（relevant factor），更没有想到，所得水准事实上可能是投资量之函数。
以上所说，可用下图表示之：①在上图中，投资量（或储蓄量）Ⅰ以直轴衡量之，利率r 以横轴衡量之。
X1X′1 为投资需求表之原来位置，X2X′2 为该曲线移动后之位置。曲线Y1 乃表示，设所得水准为Y1 时，储蓄量与利率之关系；曲线Y2，Y3 等之意义亦相同，只是所得水准改为Y2，Y3 等而已。今设在Y 曲线组中，曲线Y1 乃是唯一与投资需求表格X1X′1 以及利率r1 不相冲突之曲线。今设投资需求表自X1X′1 移至XX′2 则一般而沦，所得水准亦将移动。但上图并没有充分材料，可以告诉我们新的所得将定于什么水准。因为我们不知道那条Y 曲线合式，当然无从知道在那一点，新投资需求表与之相交。但设我们引入灵活偏好状态以及货币数量，又设此二者所决定之利率为r2，则整个情况即告确定。盖在r2 点上与X2X′2 相交之y 曲线（即曲线Y2），即为合式之Y 曲线。故调曲线与Y 曲线组不能告诉我们利率是什么，二者所能告诉我们的，只是：设我们从其他方面，知道利率之高低，则所得水准将如何。设灵活偏好状态以及货币数量不变，则曲线Y2′将为合式之Y 曲线，新所得水准将为Y2′；盖曲线Y2′与新投资需求表相交之点之利率，乃曲线Y1 与旧投资需求表相交之点之利率也。
故经典学派所用二函数，即投资对于利率之反应，以及在定量所得下，储蓄对于利率之反应，不足以构成一利率论。此二函数所能指示者，只是：
设从其他方面，知道利率之高低，则所得将定在什么水准；或设所得维持于某水准（例如充分就业下之所得水准），则利率将定在什么水准。
错误之处，乃由于把利息看作是等待本身之报酬，而不看作是不贮钱之报酬。其实各种贷款各种投资都有风险，只是程度不同。故由贷款或投资得到的好处很可以看作是甘冒风险之报酬，而不是等待本身之报酬。说老实话，由贷款或投资得到的报酬，与所谓“纯”利率之间，并没有清楚界线，这些都是甘冒一种或他种风险之报酬。只有当货币仅 作交易之用，不作贮藏价值之用时，别种学说才会合式。②然而有很熟悉的两点，应当可以给经典学派一个警告，告诉他们有地方错了。第一，至少从卡赛尔教授之《利息之性质与必然性》出版以后，大家都同意，某定量所得中之储蓄量，不一定随利率之增加而增加；同时也没有人否认，在投资需求表上，投资随利率之增而减。但设X 曲线组及Y 曲线组都是下降的，则一特定Y 曲线与一特定X 曲线不一定有交点。这就暗示：决定利率者，不能只是Y 曲线以及X 曲线。
① 卡佛教授对于利息之讨论颇为费解，因为（1）他前后下一致，不知道他所谓“资本之边际生产力”，是指边际产物之数量呢，还是指边际产物之价值呢；（2）他也没 有说明，资本之数量应当如何衡量。
② 最近奈特（F。H。Knight）教授曾讨论此等问题（《资本、时间和利率》，载《经济》，1934 年8 月号），对于资本之性质，曾有许多饶有兴味的，深刻的观察。彼证实马歇尔传统之健全，以及庞巴维克（Bohm…Bawerk）分析之无用，但彼之利息论，却完全是传统式的，经典学派式的，依照奈特教授，则所谓资本生产之均衡状态，乃是“一种利率，使得储蓄流入市场之时间速率，恰等于储蓄流入投资之途之时间速率，而投资所 产生之净收益率，则又等于为使用其储蓄而付与储蓄人之代价。”
第二，经典学派常常设想，当货币数量增加时，至少在开头以及短时期内，利率有降低之趋势。但是他们没有说出理由，为什么货币数量之改变会影响投资需求表，或影响某定量所得中之储蓄量。故经典学派有两套利率论，在第一卷价值论中是一套，在第二卷货币论中又是一套。两套很不同，他们似乎并不因为两者有冲突而感觉不安；据我所知，他们亦没有设法想调和此二者。以上是说经典学派本身。新经典学派想调和此二者，于是更弄得糟不可言。新经典学派推论：一定有两个供给来源，来满足投资需求：（a）正常储蓄（savings proper），亦即经典学派所谓储蓄，以及（b）由于增加货币数量所产生之储蓄；后者乃是对公众之一种征课（levy），可称之为“强迫储蓄”或类似名称。于是乃产生“自然”（natural）利率，或“中立”（neutral）利率，①或“均衡”利率这类概念，所谓“自然”或“中立”或“均衡”利率者，乃是使得投资与经典学派之正常储蓄相等之利率，而“强迫储蓄”不与焉。最后，根据以上所述，新经典学派更得一最浅显的解决方案：只要在所有情况之下，能维持货币数量于不变，则所有复杂情形都无从产生，盖设货币数量不变，则由投资超过正常储蓄所产生之种种恶果即不复可能也。到了这里，我们已不能自拔。“野鸭已经潜到水底，深至无可再深，而且死命咬紧水底下的野草、蔓茎、垃圾；现在要有一只非常聪明的狗跳下去，方才能够再把鸭子捞上来”。
传统分析法之所以错误，乃在其未能正确认明何者为经济体系之自变数。储蓄与投资都是经济体系之被决定因素，而不是决定因素。经济体系之决定因素，乃消费倾向、资本之边际效率表以及利率；储蓄与投资只是此决定因素之双胎儿。当然，这三个决定因素，本身也非常复杂，而且可以互相影响。但三者仍不失为自变数，意思是说，三者中任何一变数之值，不能从其余二变数之值