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除此以外，唯一可能的均衡状态，则为：边际效率等于零时之资本数量，恰为人民在充分就业以及利息等于零之情形下，所愿意提出以备未来之用之财富数量。然而要充分就业下之储蓄倾向，恰在资本数量大至使边际效率等于零之时得到满足，是一个不容易有的巧合。故设利率可以改变，以补救储蓄倾向与充分就业之冲突性，则利率必须逐渐下降，但不必骤降至零。
到现在为止，我们假定着：因为有制度因素（货币之保藏费非常微小）存在，故利率不能为负数。然而事实上，除了制度因素以外，还有心理因素，故利率下降时实际可能达到的限度要比零大许多。尤其是，把借者及贷者拉拢在一起要有费用；加之利率前途亦不确定，故在现在情形之下，长期利率所能达到的最低限度，恐怕仍在年息2 厘或2。5 厘左右。假使这种看法是对的，则一方面因为财富数量继续增加，他方面因为在自由放任政策之下，利率已减至无可再减，这两种情形联合起来所产生的恶劣状态，恐怕很快就要在实际经验中出现了。而且，假使利率实际上所能达到的最低水准要比零高许多，则在利率尚未达到最低水准以前，社会要累积财富之欲望大致亦不能得到满足。
战后英美两国之经验，可以作为实例，说明如何因为累积下来的财富已经很大，故资本之边际效率下降甚速，但利率则因为有制度的及心理的因素关系不能下降如此之速；于是在就大体情形而论自由放任情形之下，就业量与生活程度都不能达到一个合理水准，虽然就生产技术而论，这个水准是应当可以达到的。
故设有二社会，生产技术相同，但资本数量不同，则在短时期内，资本数量较小的社会，可能反而比资本数量较大的社会，享受较高的生活程度。
在资本数量赶上后者时，则该二社会都遭遇了米达斯（Midas）之命运。这个令人不安的结论，当然基于一个假定：即人们并不设法对消费倾向及投资量二者，从社会利益着想，有意加以控制，而大体上只让二者在自由放任情形之下自行发展。
设利率与充分就业不悖，则相当于充分就业下之储蓄倾向，有一资本之累积速率。今设为任何理由，利率之下降速度，赶不上在此累积速率之下，资本之边际效率之下降速度，则即使把持有财富之欲望转向于经济上不能孳息之资产，亦足以增加经济福利。故若豪富之家，生时建大厦作住宅，死后造金字塔为坟墓；或为忏悔前非，建造教堂，资助寺院，接济传教团体，则因资本丰富，以致物产反而不能丰富之日，也许可以延迟。故利用储蓄，“在地上挖窟窿”，不仅可以增加就业量，还可以增加有用之物以及有用之劳役，换句话说，增加真实国民所得。不过，假使我们已经知道决定有效需求之各种因素，则在一合理社会中，便不应当再固步自封，继续依赖这种偶然的常常很浪费的补救办法。
Ⅳ今设我们已有办法调整利率，使得该利率下之投资量适足维持充分就业。又设国家亦从事于经济活动，以补私人企业之不足，使得资本设备逐渐达到饱和点，同时又不操之过急，以致现在一世代之生活程度太受不利影响。
在以上种种假定之下，则在一已上轨道并且拥有现代生产技术之社会，若人口不增加太快，则在一世代以内，就可以使得均衡状态时之资本之边际效率约略等于零；于是该社会乃进入准静态（quasi－stationary）情况，除非生产技术、嗜尚、人口及制度有改变，否则不会再有改变与进步；资本所产物品之售价，亦与该物品所含的劳力成比例，其价值之决定原则，一如需要资本极少之消费品。
我们很容易让资本丰富到一种程度，使得资本之边际效率等于零。如果我这种看法是对的，那么这也许是最合理的办法，逐渐去除资本主义下许多不良特征。我们稍为想一想，就可以知道，如果累积财富，将逐渐得不到报酬，这是多么重大的社会改革！个人还有自由把他劳力或劳心所得积聚起来，以备日后之用，但他所积聚之数，不会自己增大。他的处境与波泼（Pope）之父相同：后者从商业上退休下来时，即携带一箱金币，迁入乡间别墅。日常开支即取给于此箱。
坐收利息阶级（rentiers）固然会消灭，但人们对于未来之看法，意见还可以不同，故在推测未来收益这方面，企业与技巧尚有活动余地。盖以上只就纯利率立论，未曾计及负担风险等之报酬，故不适用于资产之毛利，因毛利含有负担风险之报酬在内。因此，除非利率为负数，否则若投资于一件资产，该资产之未来收益又不确定，则只要投得巧妙，收益仍为正数。若人们都不太愿意负担风险，则由此等资产全体所可得之净收益亦为正数。然而在这种情况之下，也很可能因为人们大热中于从事不健全投资以冀取得收益，结果投资者所得之净收益总额乃是负数。
第十七章 利息与货币之特性Ⅰ从上面看来，似乎货币利率在限制就业水准这一点上地位很特殊，因为货币利率定了一个标准，要有新资本资产之生产，则其边际效率必须达到这个标准。骤看起来，这点真使人大惑不解。故我们要进而追问：货币之所以异于其他资产者，其特殊性安在？是不是只有货币才有利率？在非货币经济体系中，情形将如何？在没有回答这些问题以前，不会完全明了我们学说之重要性。
我要提醒读者，所谓货币利率只是把一笔在将来（例如一年以后）交付的货币减去该笔货币之现在价格，以此差数为分子，以现在价格为分母，化成百分比而已。这样说来，似乎每一种资本资产都有货币利率之类似物。盖在今日交货的100 石麦子，抵得一年以后交货的麦子几石，有一个一定的数量，设后者为105 石，则麦子利率为每年5 厘，设为95 石，则为年息负5厘。故每一种持久商品，皆有其本身利率，例如麦子利率、铜利率、房屋利率、甚至于钢铁厂利率。
以麦子为例，麦子在市场上之期货价格及现货价格，与麦子利率有一定关系，但因期货价格之计算单位乃是在未来交付的货币，而不是麦子现货，故货币利率亦参杂其中。其准确关系如下：
设麦子之现货价格为每100 石100 镑，一年后期货价格为每100 石107镑，货币利率为年息5 厘，问麦子利率为几？100 镑现款可购一年后交付之货币105 镑，一年后交付之货币105 镑可购一年后交货之麦子105107100 98 × = （ ）石。同时，100 镑现款可购麦子现货100 石。故麦子现货100 石可购麦子期货98 石。故得麦子利率为年息负2 厘。②如此说来，各种商品之本身利率没有理由会相等麦子利率没有理由会等于铜利率。盖就市场上现货价格与期货价格之关系而论，各商品显然不同。我们以后会知道，这点使我们得到了研究线索：因为，会不会是本身利率（own－tates of interest）之最大者，是利率之王，支配其他利率呢？
会不会有种种理由，使得货币利率是本身利率之最大者呢？这两个问题之答案都是肯定的，前者是肯定的，因为要有新资本资产之产生，则其边际效率必须达到本身利率之最大者；后者也是肯定的，因为我们以后会知道，别种资产之本身利率容易下降，而货币不容易。
这里可以补充一句：正好象在任何时间，各种商品之本身利率并不一致；故从事外汇交易者亦很明了，两种货币（例如英镑与美元）之本身利率亦并不一致。盖外币之现货价格与期货价格之差别，若以英镑作计算单位，则亦未必各外币皆尽同。
我们可以用任何商品作标准，来衡量资本之边际效率，其方便与货币同。
例如我们可以用麦子为标准，用麦值来计算一资本资产之未来收益以及该资产之现在供给价格，则使此组年金与现在供给价格（二者皆以麦子作计算单位）相等之折现率，即为用麦子作标准计算得来的该资产之边际效率。设两② 此点在以下第二十一章中还要讨论。
种标准之相对价值在未来不变，则不论用何种标准来衡量，该资本资产之边际效率皆相同，盖其计算式之左右二方，皆作同比例的改变。但设两种标准之相对价值，在未来会有改变，则资本资产之边际效率。将随计算标准之不同而不同，但从一种计算标准改为另一种时，各资本之边际效率皆增（减）同一绝对值。举一个最简单的例：设两种标准为麦子与货币，麦价（用货币计算）之预期改变为每年增百分之a；则一资产之边际效率，若用货币计算为百分之X，若用麦子计算则将为百分之（x－a）。因所有资产之边际效率皆增（减）同一绝对值，放不论用何种商品作标准，其大小程序皆不变。
假使有一种复合商品，可以完全代表商品全体，则此复合商品之本身利率，以及用此复合商品作标准计算得来的资本之边际效率，在一种意义上，可以看作是唯一的利率（therate），唯一的资本之边际效率。然而要找出这样一种复合商品，其困难与找出一个唯一的价值标准同。
到现在为止，货币利率比之别种利率并没有什么特异性，其地位与别种利率完全相同。然则货币利率之特殊性安在，使我们在以上几章中赋予该利率以那末大的实际重要性呢？为什么产量及就业量，与货币利率之关系较密切，而不是与麦子利率或房屋利率之关系较密切呢？
Ⅱ我们试一察在一年以内，各种资产之本身利率大致将如何。现在我们用各种商品轮流作标准，故此处所谓每种商品之收益，乃以其本身作计算单位。
以下三属性，各种资产所具有之程度不同：
（一）有些资产，可以帮助某种生产过程，或可以提供劳役于消费者，故可产生一产物（yieldoroutput），其数量以q（用各该资产本身计算）表示之。
（二）除货币以外，大部分资产，不论其是吝用于生产，亦不论其相对价值是否改变，可以仅仅因为时间之消逝而蒙受耗损，而引起成本开支。换句话说，此等资产有保藏费（carryingcost），其量以c（用各该资产本身计算）表示之。至于何种成本应包括在c 中，何种应在计算q 时扣除，即成本之分界线如何，与当前问题无关，因为我们以后只论列q－c 这一个数量。
（三）最后，资产持有人可以任意处置其资产，故持有人有一种潜在的便利性或潜在的安全性。在这方面，各资产亦不相同，即使开始时各资产之价值相同。这种潜在性是无形的，期终时也拿不出具体产物，然而人们却愿意出相当代价以取得之。人们所愿付的代价，希冀由资产不包括其产物及保藏费在内之处置权中，取得此种潜在的便利性或安全性，我们称之为灵活升值（liquidity premium），以l 表示之；l 亦用各该资产本身计算。
由此，故在一段时期内，持有一资产所可预期取得的总收益，乃等于该资产之产物减去其保藏费，加上其灵活升值，即等于q－c＋l。这就是说，q－c＋l 是任何一商品之本身利率（q，c 及l 皆用该商品本身计算）。
正在使用的工具资本（如一机器）或消费资本（如一房屋），有一特征，即共产物常常超过其保藏费，其灵活升值则大概微小不足道；至于尚未出售的商品，或多余而搁置不用的工具资本及消费资本，则产物等于零，有保藏费，若其存量超过某数（不太大的），则灵活升值亦往往微小不足道；至于货币，则其产物等于零，其保藏费亦微小不足道，但其灵活升值则甚大。各种商品，也许亦具有虽然程度不同若干灵活升值，货币也许亦有保藏费（例如保管费），但货币与所有（或大部分）其他资产之重要区别，即在货币之灵活升值超过其保藏费甚多；而其他资产则反是，其保藏费超过其灵活升值甚多。今为举例说明起见，假定房屋之产物为q1，其保藏费及灵活升值皆微小不足道；麦子之保藏费为c2，其产物及灵活升值皆微小不足道；货币之灵活升值为l3，其产物及保藏费皆微小不足道。换句话说，q1 乃房屋利率，－c2 乃麦子利率，l3 乃货币利率。
要知道在均衡状态之下，各种资产之预期收益之间有什么关系，必先知道在这一年以内，各该资产之相对价值在预期之中会有什么改变。今以货币此处货币只是记帐单位，我们一样可以用麦子作衡量标准，又假定房屋增值（或减值）之百分比为a1，麦子增值（或减值）之百分比为a2。在上面，我们把q1－c2 及l3 三者称之为房屋、麦子及货币三者之本身利率，即q1 乃以房屋作计算单位之房屋利率，－c2 乃以麦子作计算单位之麦子利率，l3 乃以货币作计算单位之货币利率。今设以货币作共同价值标准，把三者化成共同单位，则变为a1＋q1，a2－c2 及l3，可称之为房屋折成货币之利率（house－rate of money－interrest），麦子折成货币之利率，及货币折成货币之利率。有了这种符号，我们就容易明白，想持有财富者，必先看a1＋q1，a2－c2 及l3 三者何者最大，然后以共需求，或集中于房屋，或集中于麦子，或集中于货币。故在均衡状态之下，麦子与房屋之需求价格（以货币计算），必须如斯：在各种财富形态之间，持此或持彼，利益不分轩轻，即a1＋q1，a2－c2 及l3 三者皆相等。以上所得结论，与选择哪一个商品作为价值标准毫无关系，盖从一种标准换成另一种标准时，各项皆作同量之改变，其改变量即新标准（用旧标准作计算单位）之预期的增值（或减值）之数。
要有新资产之产生，则该等资产之经常供给价格必须小于其需求价格；亦即其边际效率（根据经常供给价格计算而得）必须大于利率（只要所用价值标准相同，利率与边际效率二者，可用任何一商品作价值标准而计算之）。
当此等资产之数量逐渐增加时，则初时其边际效率至少等于利率，以后则逐渐下降（下降之理由甚浅显，而且上面已经说过）；故除非利率同时下降，否则总会达到一点，过此点以后，即不值得再继续生产。若所有资产之边际效率皆小于利率，则资本资产之生产即告终止。
今设（在论证之现阶段，只是一个纯粹假定）有一资产（例如货币），其利率是固定的，或当其产量增加时，其利率之下降速率较之任何其他商品之本身利率为慢，则情形将如何调整？因a1＋q1，a2－c2 及l3 必须相等，又因根据假定，l3 或者是固定的，或者比q1 或－c2，下降得慢，故a1 及a2 必须上升；换句话说，除了货币以外，所有其他商品之现在的货币价格，都倾向于比其预期的未来价格为低。故设q1 及－c2，继续下降，则总会达到一点，使得生产任何商品都无利可图，除非一商品之未来生产成本大于其现在生产成本，而且二者之差数足以抵过把现在生产的商品保藏到将来高价时出售所需的保藏费。
我们以前说货币利率限制产量，现在看起来，这句话并不完全正确。我们应当说：当各种资产之数量增加时，因为有一种资产之本身利率下降最慢，故使得其他资产之生产最后都变成无利可图除非在目前的与未来的生产成本之间有刚才说过的特殊关系存在。故当产量逐渐增加时，许多资产之本身利率都一个一个下降到一种水准，使得各该资产之生产不再有利可图；最后只有一两个本身利率高高在上，超过任何其他资产之边际效率。
由此可知：假使所谓货币只是价值标准，则捣乱分子不一定是货币利率。
我们不能仅仅只下一道法令，废除黄金或英镑，而用麦子或房屋作价值标准，就把一切困难都解决了虽然有人作如此想。盖若有任何资产，当其产量增加时其本身利率不肯下降，则同样困难仍继续存在；例如在一不兑换纸币本位国家中，黄金可能仍是具有如此性质的资产。
Ⅲ故当我们赋予货币利率以特殊重要性时，我们即暗中假定着：我们现在所习用的货币的确有若干特征，使其本身利率（以货币本身计算）固然随产量之增加而下降，但其下降速度，不若其他资产之本身利率（以备该资产本身计算）之大。这个假定能够成立吗？我想，以下所述现代货币常具的几种特征，可以使这个假定成立。只要货币的确具有这几种特征，则以上笼统的说法即货币利率乃唯一重要的利率便可以成立。
（一）第一种特征是：不论在长时期中或短时期中，若仅就私人企业着想，而不问金融当局之行动，则货币之生产弹性等于零�