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（一）第一种特征是：不论在长时期中或短时期中，若仅就私人企业着想，而不问金融当局之行动，则货币之生产弹性等于零，至少很小；所谓生产弹性，①乃是货币购买力（以劳力计算）之比例改变除劳工（从事于生产货币者）人数之比例改变。这就是说，货币不能很容易就生产；当其价格（用工资单位计算）提高时，雇主们不能随意用其所雇劳力，转而增加货币之生产。在一不兑换纸币或管理通货国家，这个条件完全满足；但即在金本位国家，也大致如此：意思是说，除非该国以采金为主要实业，否则劳力之可以用于生产货币者，其最大限度之比例增加，仍极微小。
对于有生产弹性的资产，我们之所以可以假定其本身利率会下降者，乃是因为我们可以假定：当其目前产量增加时，其现存总量亦将增大。至于货币，则（此处暂不论减低工资单位之影响，或金融当局有意增加货币供给）其供给是固定的。货币不很容易用劳力来生产，这一个特征已经使我们有初步理由，为什么货币之本身利率较之其他商品之本身利率难于下降。设货币而可以象农作物一样生长，或象汽车一样制造，则不景气可以避免或减少；盖在此种情形下，当其他资产之价格（用货币计算）下降时，劳力可转而生产货币。我们知道在采金之国，确有如此情形，但就整个世界而论，劳力之可以转而从事采金者，其最大量亦微小不足道。
（二）显然，以上这一个条件，不只是货币，一切原素之有纯粹地租者都能满足，故必须有第二个条件以使货币别于其他地租原素（ rent －factors）。
货币之第二个特征乃是：货币之替换弹性等于零，或几乎等于零。这就是说，当货币之交换价值上涨时，人们没有倾向要用其他因素来替代货币有之，则除非货币这一个商品，同时可作工艺之用，但即使如此，范围亦非常狭小。这一个特征之由来，乃是因为货币之效用，完全从其交换价值得① 参阅马歇尔对于庞巴维克所下注脚，见《原理》，第583 页。
来，故二者同时涨落，于是货币与其他地租原素不同，当货币之交换价值上涨时，人们没有动机或倾向要用别种原素来替换。
因此，当货币之价格（用劳力计算）上涨时，我们不仅不能增加劳力来生产货币；而且，无论其价格如何上涨，人们不会象对其他地租原素那样，减少其对货币之需求，转而需求其他商品。故当货币之需求增加时，货币可以无限制容纳购买力。
对于以上所说，只有一个修正：即当货币之劳力价格提高到一种程度，使得人们对此种上涨程度在未来能否维持感觉不确定时，则a1 及a2 增加；若a1 及a2 增加，则商品折成货币之利率提高，故可刺激其他资产之产量。
（三）我们虽然不能雇用劳力增加货币之生产，然而说货币之有效供给量固定到没有伸缩余地，倒亦不尽正确；因为当工资单位减低时，一部分现金可以从别种用途中腾出来满足灵活偏好动机。而且，当物品之货币价值减低时，货币数量在社会总财富中所占之成数即形增高。这种种，会不会影响以上结论呢？
我们不能从纯粹理论方面，证明这种反应不能使货币利率有适度下降。
然而我们可以举出几个理由，说明为什么在我们习知的经济体系之中，货币利率很不容易有适度下降；这几个理由联合起来时，力量甚大。
（a）第一，我们必须顾及，当工资单位下降时，资本之边际效率亦起反应，而我们关心者乃后者与货币利率之差数。设工资单位减低时，引起人们预测以后会回涨，则结果完全良好；反之，设引起人们预测以后再会下降，则资本之边际效率方面所起反应，可以抵消利率下率。①（b）货币工资常常有刚性（rigidorsticky），比真实工资稳定，故工资单位（以货币计算）不容易下降。而且，假使不如此，则情形也许更坏，而不是好转；盖设货币工资而很容易下降，则一经下降，也许引起人们预测其再会下降，以致资本之边际效率蒙受不利影响。抑更有进者，设工资而用别种商品（例如麦子）作计算单位，则大概不再有刚性。正因为货币有其他特征，尤其是货币有周转灵活之便，故工资一经用货币规定以后，常常不轻易改变。①（c）第三，我们到了此处最基本的理由。货币有若干特征，使其可以满足灵活偏好，故在某些（常常会发生的）场合，尤其是当利率已经降到某种水准时，即使货币数量比之其他形式的财富大量增加，利率也不起敏感反应。
①换句话说，超过某点以后，货币因为有周转灵活之便，故其心理的产物虽亦随货币数量之增加而下降，但其下降程度，决不若当其他资产之数量作同程度增加时，其产物之下降之速。
在这里，货币之保藏费甚低（或微小不足道）这一点，关系非常重大。
盖设保藏费相当可观，人们便不会因为对于货币之未来价值有一种预期，而遂增加其货币持有量。再稍为换一种说法：人们所以对于相当微弱的刺激，即起反应，增加其货币持有量者，就因为货币有周转灵活之利，而无巨额保藏费之弊。至于货币以外的其他商品，则持有小量固可使其使用者有相当方便，但设数量增大，则即使该财富之价值仍相当稳定，不失为保藏财富之道，① 这个关系由斯位发（Sraffa）先生首先指出，参阅《经济学杂志》，1932 年3 月号第50 页。
① 见下第二十章。
① 这一点在以下第十九章中，还要比较仔细讨论。
但持有人须负担保藏费（堆栈费，耗损等）；故在达到某点以后，若再增加其持有量，必定蒙受损失。
货币则不然；其所以不然者，因为有种种理由使得货币在一般人心目中成为最“灵活”的东西。有些改革家所提补救办法，就想替货币造出人为的保藏费，例如每隔相当时期，人民必须缴纳若干费用，请当局在法偿通货上加盖印记，加盖印记以后，该通货始仍可作货币之用；或诸如此类的办法。
这些人走的路线是对的，故其所提方案之实际价值值得考虑。
货币利率之重要性，是由三种特征联合产生的：第一，因为有灵活偏好动机，故当货币数量较之其他财富（以货币计算）相对增加时，利率也许不大起反应；第二及第三，货币之生产弹性以及替换弹性皆等于零，或微小不足道。第一点表示：人们对资产之需求，可能绝大部分集中于货币；第二点表示：假使有这种情形发生，劳力不能用来增产货币；第三点表示：其他商品即使很低廉，亦不能取货币而代之，故无法减少货币之需求。故设资本之边际效率不变，灵活偏好不变，则唯一救济办法，只有增加货币数量，或在理论上是一样的让货币之价值提高，使一特定量货币所能提供的货币劳役（money－services）增加。
故当货币利率提高时，一切有生产弹性的商品，其产量皆受妨碍；而货币之产量却未能增加（依据假定，货币毫无生产弹性）。换一种说法：因为货币利率决定其他商品之本身利率所能下降之程度，故投资之从事于生产其他商品者受到阻碍；但因根据假定，货币不能生产，故投资之从事于生产货币者未能扩充。而且，货币需求之起于投机动机者弹性甚大，故当需求情况稍为改变时，也许不能使货币利率改变甚大；同时，因为货币之生产（除非当局采取行动）无弹性，故亦不能让自然力量从供给方面来压低利率。至于一平常商品则不然。人们对平常商品之持有量极少伸缩性，故需求方面稍为有改变时，可使其本身利率骤涨骤落；同时，该商品又有生产弹性，故其现货价格与期货价格（都以该商品本身计算）之差不能太大。故在其他商品，若听其自然，“自然力量”（即通常市场力量）便可使其本身利率减低，一直到达到充分就业为止已经达到充分就业以后，则一般商品皆具有货币经常具有的特征，即供给无弹性。故设无货币，又设无其他商品具有货币之特征，则各种利率只有在充分就业下，方才达到均衡。
这就是说，失业问题之所以发生，就是因为人们要造空中楼阁如果人民所要的东西（例如货币）不能生产，而对此东西之需求又不容易压制，劳力便无法就业。唯一补救之道，只有要公众相信：纸币也是货币，而由政府来统制纸币工厂，换句话说，由政府来统制中央银行。
有一点很有意味，值得注意：历来所以认为黄金特别适于作价值标准者，就因为黄金之供给缺乏弹性；现在我们知道，正因为有这种特征，所以困难丛生。
用概括的说法，则我们的结论如下：设消费倾向不变，则当所有各种资产之本身利率之最大者，等于所有各种资产之边际效率（用本身利率最大的资产作计算单位）之最大者时，投资量即不能再增加。
在充分就业情况之下，这种条件一定满足。但在充分就业尚未达到以前，这个条件也能满足：只要有一个商品，其生产弹性与替换弹性皆等于零（或比较少），②当其产量增加时，其本身利率之下降速度，较之其他种种资本资产之边际效率（用该商品作计算单位）为慢。
Ⅳ上面说过，一个商品是否是价值标准，与该商品之利率是否成为唯一重要的利率，并无必然关系。现在我们要问：这使得货币利率成为唯一重要利率的种种特征，有多少是因为货币是债务与工资之计算标准，所以才具有的呢？这个问题可以分两方面来讨论：
第一，契约用货币来规定，以及货币工资常常相当稳定这两点，当然对于货币之所以有如此高额灵活升值大有关系。设所持有的资产，可以直接用来应付未来债务，且预期的未来生活费，若用此资产作计算标准，也相当稳定，则持有此资产有相当方便，固甚明显。但设用作价值标准者乃一生产弹性极大的商品，则公众也许不会太相信：未来产品之货币成本会相当稳定。
而且，货币利率之所以成为唯一重要利率者，除了高额灵活升值以外，保藏费之低也同样重要，盖就利率而论，重要者乃灵活升值与保藏费之差额。若用金银或钞票以外的商品作为价值标准，来订立契约或规定工资，则此等商品自亦取得价值标准通常具有的灵活升值；然而大部分此等商品之保藏费，亦至少与其灵活升值相等，故即使把今日英镑所有的灵活升值转移给麦子，麦子利率恐仍不会大于零。故可得结论如下：契约及工资常用货币来规定这一件事实，固然大大增加货币利率之重要性，然而这一件事实本身，还不足以产生我们看到的货币利率之特征。
第二点更微妙。人们所以经常预测：产物之价值若用货币计算，要比用其他商品计算来得稳定者，当然并不是仅仅因为工资率是用货币规定的这一件事实，而是因为用货币规定的工资，比较起来有刚性（即稳定）。如果还有一两种商品，人们预测：要是工资用这一两种商品作计算标准，比用货币作计算标准更有刚性（即更稳定），则情形又将如何？要有此种预期，必须满足两个条件：第一，该商品之生产成本（用工资单位计算），不论产量之多寡，又不论是在长时期以内或短时期以内，必须相当稳定。第二，设依照成本价格出售时，产量超过需求，则此剩余之数，必须可以作为存货，而不必再多花成本；这就是说，该商品之灵活升值必须超过其保藏费，盖设不然，又无希望坐待高价取利，则保藏存货一定蒙受损失。假使可以找出一种商品，满足以上二条件，则此商品确能成为货币之劲敌。要找出如此一种商品（若用该商品作计算标准，则产品之预期价值比之用货币作计算标准更为稳定），在逻辑上并非不可能，然而真有这样商品存在之可能性，似乎很小。
故我断言：如果有一种商品，要是工资用该商品作计算标准最富刚性，则该商品一定是生产弹性最小者，而且一定是保藏费超过灵活升值之数最小者。换句话说，人们之所以预期货币工资相当有刚性者，就是因为在各种资产之中，其灵活升值超过其保藏费之数，以货币为最大。
由是观之，种种特征联合起来，使得货币利率成为唯一重要的利率；而且该种种特征还以累积方式，交互影响。因为货币之生产弹性及替换弹性甚② 设工资及契约用麦子规定，则麦子可能也会有货币之灵活升值，这点我们到本章第四节中，再回头来讨论。
小，保藏费又低，故人们预期货币工资会相当稳定；因为有这种预期，故货币之灵活升值提高，于是使得货币利率与其他资产之边际效率之间并无密切联系；假使有这种联系，货币利率便无从作祟。
皮古教授（还有别人）常常假定，真实工资总比货币工资稳定。要使这个假定成立，则必须说明，为什么就业量很稳定；而且还有一点困难：即工资品之保藏费甚大。假使真想用工资品作计算单位，稳定真实工资，其结果只是使得物价（用货币计算）剧烈变动。盖在此种情形之下，只要消费倾向或投资引诱稍为有点变动，则物价或骤降至零，或骤涨至无穷大。故经济体系而欲有内在的（in－herent）稳定性，则货币工资必须比真实工资稳定。
只要我们认为，我们所研究的经济体系确有稳定性，意思是说，当消费倾向或投资引诱稍有改变时，物价（用货币计算）不致于有剧烈变动，则假定真实工资比货币工资稳定，不仅与事实经验不符，而且在逻辑上也是错误的。
Ⅴ本节是脚注性质，解释以上已经说过的东西。有一点值得强调：所谓“周转灵活性”，所谓“保藏费”，都只是程度问题；货币之特征，只是前者比后者大而已。
今请研究一经济体系，在该体系之中，所有资产之灵活升值皆小于其保藏费（我认为这是所谓“非货币经济”之最佳定义），换言之，除了各种消费品与各种资本设备以外，该体系别无他物。各该资本设备之寿命虽然不同，所能生产（或帮助生产）之消费品虽然亦不同，但资本设备本身皆有一共同特征：即若以之作为存货保藏，则其耗损与费用必超过其灵活升值。
在此种经济体系之中，资本设备之所以互相区别者，不外三途：（a）其所能帮助生产之消费品不同，（b）其产品价值之稳定性不同（面包之价值经常比时髦新奇品之价值稳定），以及（c）其所包含之财富，可以“流动转化”
（beeliquid）之速度不同，换句话说，其生产产物之速度不同；盖出售产物所得之售价，可以转而购置他种完全不同的财富。
欲持有财富者，必须权衡二者之得失：其一，各种资本设备，在以上所说意义上，皆缺乏周转灵活之便；其二，持有财富（在去掉风险成分以后）可以产生未来收益（后者乃或然性之最佳估计）。请注意，灵活升值与风险费有点相同，又有点不相同：其所以不相同，乃是因为或然程度之最佳估计是一事，作此估计之信心又是一事。③我们在以上几章讨论未来收益时，没有详细讨论其估计方法；又为使论证不过分复杂起见，也没有分辨差别之起于周转灵活性者，与差别之起于风险本身者，但在计算本身利率时，当然二者都应当顾到。
很明显，所谓周转灵活之便并没有绝对标准，只是程度之别；在比较持有各种财富之好处时，除了估计保藏费以及使用该财富可以得到的收益以外，多多少少总要顾到灵活升值。至于何者构成“周转灵活性”，概念上也不大确定，常常在改变，须看社会习惯及社会制度而定；但在任何一特定时间，财富持有人对于各种财富之周转灵活程度，意见颇为肯定；就分析经济③ 见前第十三章，第二节，最后一段。
体系之行为而论，有这点已经够了。
在某种历史环境中，很可能在财富持有人心日中认为土地之灵活升值甚高。土地与货币相似，其生产弹性及替换弹性皆可以甚低，①故历史上可能有一段时期，彼时利率之所以太高，乃因为人们愿意领有土地，恰如现代利率之所以太高，乃因为人们愿意持有货币。我们很难从数量方面来追溯这个势力，因为严格说来，土地没有一个期货价格（用土地本身计算），可以与债务票据上之利率相比；但是我们可以找出非常类似的东西，那就是盛行于土地抵押借款上的高利贷。①土地抵押借款者所付利息往往超过耕种该地之净收益，乃农业经济之常有现象。禁止高利贷法一向以此种借款为主要对象，是很对的：盖在初期社会组织中，现代式的长期债务票据并不存在，若土地抵押借款上之利率甚高，则其能妨碍投资（生产新资产），阻碍财富之生长，恰如在现代社会中，把长