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协调入市干预在汇率控制方面确实产生了效果。〃广场协议〃后各有关国家通过入市干预，使得美元汇率很快跌了下来。从协议前的1 美元兑换240 日元左右下跌到近200 日元。这是急剧的下跌，整个过程不足三个月。拥有巨额经常收支赤字的那些国家的货币，终于弄清了因资本的流动而被高估了的部分。但是问题还在后面。以贝克部长为首的美国政策当局和弗莱德？巴古斯登（Fred Bergsten，美国国际经济研究所所长）为代表的〃专家〃们的再三的美元汇率口头下调干预，说明当时的汇率水平并不是终点。美元汇率下跌直到1987 年2 月七国财长会议后， 1 美元达到兑换150 日元水平时，才算告一段落。
这一阶段的日美经济关系中关于美元汇率的调整带来了什么呢？我们需要从实体经济即贸易问题与金融关系两个方面来探讨。
稳坐进口之安
这里人们应该问的第一个问题，当然是日美间的贸易不均衡是否得到了明显的改善。
就美国的立场而言该是否定的。美元对日元的汇率虽然大幅度地下跌了约40％ ，但在这个过程中，美国的贸易收支以美元计并未显示出令人满意的反应。
究其原因，已经有过各种各样的见解，笔者在此论及的仅为一己之见。
尽管五国财长会议明确了美元下跌的方向，但美国的贸易赤字仍继续扩大。1986 年达1550 亿美元， 1987 年则创造了1700 亿美元的最高记录。
这是美国根深蒂固的进口增势，而不能说是出口不振造成的。被根深蒂固的进口增势所掩盖的、并不引人注目的是1987 年下半年以后，美国的出口在数量上呈增势。这一增势是在1988 年开始出现于贸易收支中的，这一年美国贸易收支赤字缩小到1370 亿美元也是事实。美国1987 、1988 年的出口增加甚至被称为出口小高潮。其特点第一是中小企业主导地位型，第二就是美元贬值带来的出口价格效应。
所谓中小企业主导型，如同这一提法并非广为人知一样，正是那些个人经营的中小企业的不起眼的小宗出口汇成了引人注目的潮流。这些中小企业善于捕捉时机并且行动敏捷，出口积少成多时便也成了气候。同时，这些中小企业群体还是美国商业部周到的出口鼓励政策扶持的对象。
因此，美国中小企业形成的出口对那些开展跨国业务的大公司的出口所发挥的拉动作用是毫无疑问的。这在某种意义上被说成理所当然。跨国公司在其跨国境的经营网络中竭力寻求最佳方式、追求最佳效益，使人们长久以来几乎丧失了关心美国本土生产的出口商品的动因。例如〃汽车零件〃一项，根据相关统计，美国汽车及零部件贸易赤字1988 年创600 亿美元记录，而其中60 亿美元是美国厂家在日本进口的整车上标上自己的商标、作为美国车出售而获得的。
就是说，在出口行为上，美国企业可大致分为两种。而只要在出口行为中中小企业仍占主体，上面所说的出口小高潮，就只能是势单力薄的。
其次应该指出的是，关于美元贬值给价格竞争力带来直接好处的部分。就一般工业品而言，使用纸浆、一次性金属、化学品、纺织品、橡胶等非耐久性〃工业用原材料〃进行简单加工的生产企业，在增加出口中发挥的拉动作用十分引人注目。
1988 年底的调查表明，美国全制造业设备开工率平均为85％ ，在这一较高的平均水平当中，上述一般工业品生产企业的设备开工率已经达到90％ ，几乎是满负荷运转。当然高开工率也就全面带动了出口的增加。
而这些企业的出口增势在1989 年以后的美国贸易收支中开始呈下降趋势，说明美元贬值带来的出口效应告一段落。同时也可以看出，进口动态直接影响着美国贸易收支的月统计数字，赤字或缩小、或扩大，周而复始。
于是广场协议〃以后美国的〃进口〃仍有增无减，上述情况便是其重要根源，而美国市场对汇率变化当然也就表现不出应有的反应。这一性质很成问题。下面笔者将就此问题，主要通过日本企业的所作所为展开分析。
克尔古曼的理论
前一章中笔者曾根据学院式的理论提到过，当贸易收支出现不均衡时，应该通过外汇汇率的自由变动在市场机制下进行调整。
为什么日元大幅度升值并没有明显地推动美国的出口，同时日本对美国的出口竟毫无下降趋势？对于这个看上去不够合理的现象，经分析，我要说明的是，这可以说是国际经济学的重要课题。对此，美国国内也是有过形形色色的议论的。其中，颇为引人注目的尝试之一，是1987 年〃卢浮宫协议〃（译注21）后，美元的急剧贬值告一段落时，麻省理工学院教授保罗？克尔古曼（Paul Krugmon） 等人展开的〃贸易当中的过程效应〃假定说的研究。
〃Hysteresis〃常被翻译为〃过程效应〃。它原本是物理学用语，特指障碍被消除后，其对象仍无法恢复以往平衡状态的现象。
80 年代前半期，在美元坚挺的情况下，美国从日本的进口急剧增加，成为美国贸易收支赤字扩大的主要原因。克尔古曼假设理论将这种现象解释为，日元增值仍不能使美国减少贸易收支赤字，具体说就是消费者已十分适应了以往美元坚挺时期非常廉价的日本商品，并不打算与之告别，同时赢得了过高利润的日本对美出口企业把美国消费者的如此心理当做〃缓冲装置〃并不准备采取撤离美国市场的合理行动。他们仗着在美国市场积蓄的实力，决计继续闯市场拼体力，维持销售，等等。
进入90 年代，克尔古曼与威廉？科林（William Cline ，美国国际经济研究所主任研究员）等人合作，在他的假设理论的基础上，提出了关于汇率与国际收支调整的所谓〃马萨诸塞道路模式〃（MA 模式，译注22） 。
MA 模式认为，汇率并非不能调整贸易收支，只不过现实中的日美贸易收支，由于美元坚挺时期的〃扭曲状态〃还有残存，所以汇率调整收到效果需要时间。他们甚至非常具体地估算出了所需要的〃时间〃约为2 年。
MA 模式虽然在理论上还很粗糙，但由于它具有相当的〃可操作性〃所以往往可对政策当局发挥强大的影响力。当克尔吉曼主张〃美国若要收复已经失去的市场，仅使美元恢复到本来的水平是不够的，还需要一段定值过低（即过度的美元贬值）的时间予以填补想必是下决心设想出了利用美元贬值的出口攻势战略。这一设想是为了美国的利益，事实上是想继续自由自在地操纵世界货币美元。美国手里的这张〃日元坚挺牌〃传到了不久后诞生的克林顿政府手里，并为左右日本发挥了预想不到的效果。
不见行动的美国产业
克尔古曼在〃过程效应〃理论的观点中，为说明贸易收支在美元贬值后仍无明显起色的原因，分析了日本企业和美国消费者的行为模式。但是我们惊异地发现美国的企业竟然不在他的分析对象之列。
不过，美国的慢性贸易赤字，应该说是与美国企业跨国经营、企业所需资金须向美国以外的市场筹集，使得企业的生产经营实质上完全转移到美国以外的国家，以及美国产品难以抵挡进口商品的攻击而从市场上全面撤退等各种各样的因素相关的。结果无疑是导致了美国国内生产基础的萎缩。汇率的激烈动荡即使给美国企业带来有利的竞争条件，但回国重起炉灶谈何容易。那么，是否应该考虑美国企业本身也存在着克尔古曼所说的〃过程效应〃的某些类似特征呢？
笔者曾经预测〃广场协议〃后日元的升值并不会给美国的贸易收支带来预期的效果，还曾强调过美国产业结构的〃不可逆转性〃（（转变过程中的美国经济与日本），（世界经济评论）1986年4月号）。尽管美元汇率转强为弱，但以往美元坚挺条件下已经形成的美国的产供销体系却不可能轻易逆转了。若将这一点展开来看的话，我们可以看到，美国国内生产基础萎缩（甚至是消亡）后企业重开国内生产的几点主要障碍：
形成萎缩条件的未来的不确定性；
所需的人力、资金资源能否确保；必需的技术水平能否保持。
（1）未来的不确定性问题。具体说就是企业家们担心〃现在美元是在贬值，将来说不定什么时候还会升值〃。美国企业一般对扩大生产能力的投资比较谨慎，他们说〃80年代初的美元升值使自己吃尽苦头〃这种心理成为〃将来不确定性〃情绪的主要原因。一般情况下，企业家从作出技资决策到真正形成生产能力，至少需要两三年时间，而两三年后的汇率走势却无法预测。事实的确如此，在自由汇率体制下，汇率时时刻刻发生着变化，投资行为的中期可行性的形成过程也就与投资家的测算产生了很大差距。
（2）人力、资金资源问题。一般地说，制造业若要恢复已经中断了的生产，那么生产所需要的训练有素的员工和必需的设备资金，就不能允许企业预测的收益在短期内发生不测。企业对所需的这种经营环境的疑虑形成企业家难以打回美国的主要心理障碍。
（3）重开已经中止了的生产却难以保持以往的技术水平问题。这一点十分重要，而且愈是那些技术更新很快的企业愈是会出现问题。例如集成电路等尖端技术商品，每四年其集成度就会提高四倍。因此，一旦停止生产，四年后又要恢复生产的话，只能利用四年前的技术水平生产出〃落后一代的产品其市场竞争力是令人担忧的。而若要在企业停产后仍然保持相应的技术开发水平，就需要对恢复生产有明确的预期，否则所需费用是企业难以承受的。
这种〃不可逆转性〃的论点，我们不妨对照美国经济生活中的现实，即企业在自由汇率体制下对扩大再生产表现出的极为迟钝的态度，根据各企业实际情况进行验证。
〃不可逆转性〃的论点将生产、投资、研究开发作为焦点，因此最符合这一论点条件的、最具有典型意义的是组装加工行业和资本密集型企业。事实上，〃广场协议〃后美元虽转为跌势，但在美国进口的根系仍然茂盛的情况下，资本的聚集达到登峰造极的程度。当然，这种现象伴随着日本企业对美国的直接投资，美国制造业进口日本设备的增加，还可能是由于美国机械制造行业为产品标价过高等，也许还有许多其他原因，但〃不可逆转性〃论点所要强调的基本上就是上述各点的有效性。
笔者曾以美国的产业群为对象，就〃不可逆转性〃论点对分属七个不同行业的企业的进出口变化进行过追踪调查，直到1989年，从而测定出了调整汇率的效果（《美国的53产业战略》上东洋经济新闻社出版）。
这里，我仅对通过调查结果分析出的结论作一交代。粗略计算，美国包括农产品在内的各项进出口商品中，分别只有40％对美元贬值作出过反应。就是说，通过上述分析可以看出，贸易收支中能够利用汇率手段进行修正的范围，并不像学院式的〃教科书〃想像的那样全面。
同时，由于〃不可逆转性〃论点被用于不同的行业，所以某个特定时期中（这里指80年代中期）在美国企业中发挥汇率调节作用的行业也在某种程度上被特定。那么针对美国的药方，也就不应该是古典的对外贸易理论或者克尔古曼的〃MA模式〃派生出来的〃日元全面升值战略〃。
日本产业潜在的疲惫
这里，我急于强调一点。
以上论述中进出口的统计数字都是以美元计算的，这样的统计结果并不意味着〃广场协议〃后美国贸易收支未能改善的原因在于日本的出口企业，它们所发挥的不利于美国的作用是微乎其微的。
当日本的对美贸易基本上是以美元结算时，如果美元汇价下跌40％的话，日本的出口企业为回避美元贬值造成的出口价格的上升，首先想到的对策只能是切实保证自己的美元收入能及时兑换为日元。美元贬值造成日本出口商品价格的上升，必然导致企业收入的减少，而日本企业又能承受多少呢？当时日本的出口企业考虑过许多对策，包括企业的整顿和重组。好在80年代后半期，整个日本经济是处于泡沫的滋润之中的。
仅看贸易收支的总体数字，似乎日本的出口企业是平安元事地度过了日元升值的惊涛骇浪，而日本的制造业在克服日元升值的困难时却实实在在地消耗了体力。1990年，日本经济中的泡沫终于破灭，加上日元再次走强，致使日本的生产部门所蒙受的损失全面地表面化。这一发展过程，进入90年代后，形成了更加长期的贸易结构的变化。这些我们将在下一章深入探讨。
庞大的汇率差损失
以上，笔者就〃广场协议〃给日美贸易带来的影响作了比较详细的分析。贸易收支的平衡曾是〃广场协议〃的中心议题，所以〃广场协议〃以来，它总是有各种机会成为议论的焦点。但对于第二位的课题一一金融问题，较之人们对〃广场协议〃深远影响的关注，却少见深入的研究。在日本，政府和民间均回避日美间的金融问题，而只是一昧地议论加工制造业的日元升值对策，不能不令人感到这似乎是个忌讳。
80年代前半期，日美两国选择了一种十分奇妙的相互依存的关系，这在〃广场协议〃以后金融领域的发展过程中愈加明显。这表明，美国扭转贸易收支不平衡的措施固然失败，但比这失败更严重的问题巳经逼近日本。
就美国来说，美元虽已变升值为大幅度贬值，但并未能真正压缩贸易收支的赤字。这无疑是一大失算。尽管美国政府某种程度上预测到了美国产业的〃不可逆转性〃，但是有关汇率和整个贸易收支时间差的制约等所谓〃过程效应〃理论，不过是马后炮。无法想像里根政府对此有过思想准备。否则，里根政府恐怕早就采取了措施，或是谋求美元贬值，或是强行限制进口。待到对外债务国家化问题大事临头，美国仍然笃信〃本本主义〃贸易政策决策的人们的所有努力，均为时晚矣。
然而，美元的跌幅大大超出了预料，这给日本造成了更为严重的损失。
自80年代初起，受日美之间利率差和美元升值强势的驱动，巨额日本资金流入美国，而日元飘升、美元狂泻，使得日本人的美元资产价值骤然减少了40％。大量购买了美国国债的日本人寿保险公司以及那些在日本证券公司的循循善诱下购买了美国国债的日本个人投资家们，均深深陷入了巨额的汇率损失中。美元的暴跌简直就是瞄准着日本积累起的美元债而来的。
以上，我们较为详尽地探讨了〃广场协议〃给贸易收支带来的影响。
定值过高的美元给日本带来了巨额贸易收支的顺差，使得日本经常收支的顺差迅速膨胀，而一旦美元贬值，自然要致使日本蒙受巨额的汇率差损。1981~1985年日本经常收支的顺差约为1200亿美元，可以说其中约有一半来自日本资金对美国的还流。〃广场协议〃带给日本对外净资产的汇率差损，约达3。5万亿日元（参见第120页图）。这些差损不仅来自人寿保险公司等机构投资家和个人投资家，日本的出口企业在美元升值时代也将自己在出口中获取的美元投资于美元债券，而这些债券到期偿还时，他们得到的支付却比购买时的计算减少了60％。
日本终于开始在企业的决算中使用独特的〃15％记账法〃就是说在决算中记入15％的汇率差损。可是当汇率差损高达40％时，即便宽限到15％也是不好蒙混过关的。日本的美元资产的价值随着美元的贬值下跌，而那之后的日本对美直接投资更面临了进一步加速的美元贬值，导致日本美元资产价值的进一步下跌。长此以往形成了强大的通货紧缩压力，苦苦折磨着日本经济。
造成这一严重后果的原因正在于日本对美国的巨额投资，如同对美国的贸易一样，是〃以美元结算〃的。当日本的投资金额积累到一定程度时却遭遇了美元的大幅度贬值，虽然应该说是汇率差损带来的后果，但说它是一个令人震惊的、并不复杂的事实更为贴切。
大规模的资本流入他国，并以流人国的货币结算，首先这是史无前例的，而且在现代国际社会的常识中也是绝无仅有。历史上，我们在第一章中提到过的大英帝国时代的被投资国的例子值得一看。在现代的国际经济生活中，还可以与同样大规模进行着资本输入的中南美各国相比较。这些中南美国家的资本输入均无法以墨西哥比索等本国货币操作，而原则上都要以债权国货币即美元来运作。让我们看一看墨西哥。当这个国家的国际收支恶化，比索贬值时，它的美元债务的还本付息自然就会增加。这不仅会给墨西哥经济带来强大的通货紧缩压力，还会迫使墨西哥政府为防止资本逃离、保护本国货币而采取大幅度提高国内利率的措施。于是，高利率导致经济恶化、招致资金流向债券市场而造成股市暴跌。万一通货紧缩得不到有效制止，这个国家的经济当然会不可避免地发生危机。
相比之下，以本国货币输入了大量日本资本的美国情况又如何呢？
第一次世界大战后，英国认为应该维护英镑的世