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维纳（RichardWerner，美国怡富证券公司JardineFlemingSecured研究员）曾力图证实日本泡沫经济为美国发挥了巨大作用。他的论点引人注目。
他试图论证日本的海外技资（指证券、股票等的间接投资和直接投资的总和，他认为两者是交替进行的）80年代急剧膨胀，而进人90年代后又骤然减少的原因。结果他在说明日本这期间对外投资动向形成因素时，将房地产金融增长的统计分析分离了出来。
他的分析表明，所有这些房地产融资大部分带有投机性质，由此形成的〃过剩的〃货币供给自然流向了日本国内外的资本投资（见下图）。
而笔者在分析泡沫效益时，比起土地更重视股票的效益水分。因为股票的泡沫效益成为日本对美国国债投资中产生的汇率差损失的缓冲器，特别是大藏省在强制日本机构投资家投资美国国债时发挥了有力的作用，这是我所作的更加实事求是的解释，至少可以说归纳的结论比我在前面提到的德拉克的表面观察更加接近事实一些。
（图表忽略）
无论怎样，体现在美国国债收益中的两国利率差和汇率的预测变动率等，是根本无法根据标准的教科书式的〃成因事项〃解释日本80年代后半期到90年代以后的日本海外投资行为的。这一点非常重要。日本对美元债券的投资大大超越了有价证券投资的合理范围这一事实，便是无可争辩的明证。
华尔街保卫战
在泡沫经济的特殊背景下进行的〃政策协调〃究竟包括什么内容呢？日本80年代后半期的对美投资与80年代前半期相比较，性质截然不同。前者以对美资金供给为〃国策〃以民间资金相辅助为特点；后者以资产的最佳运作为目的。〃广场协议〃形成的日本对美资金流动的壁垒（指过度的美元贬值），已经不可能从经济角度去克服、解决问题。目前情况下需要运用日美两国的政治力学。这才是日美两国围绕利率调整进行的政策协调的本来面目。
日本的政策当局究竟考虑了些什么呢？〃广场协议〃后，他们动员了民间资金进入美国国债的投资市场，笔者不敢说这些人当时是否意识到这种投资应该继续到何种地步，只能说这可是相当大胆而且重要的决策。因为对日本而言，一旦涉足，那么只要美国的经常收支赤字状态不结束，日本就只能继续走下去，否则就有引发美元暴跌的危险。而美元一旦暴跌，已经投资进去的、转变成了美元的日本资产还要进一步大幅贬值。为了防止发生不测，不断地投资于美元债券就成了日本惟一的选择。同根相生，日本巳逃脱不了受制于美元的命运。这就是站在日本角度上看到的〃买人美元〃剧中第二幕的基本结构。
国际政治尚且另当别论，经济活动中应有的根据不同的判断、立足本国利益的做法，在此已被完全扼杀了。投资家希望将持有的美元债券转换为日元是理所当然的，而在80年代前半期美元极为异常地走强时，尽早采取分散国际投资（买人马克、法郎等）等降温措施的努力在日本却不见迹象。
当1987年10月19日纽约股市大崩盘即所谓的〃黑色星期一〃袭来时，日本政策当局的上述立足点，终于暴露无遗。
〃黑色星期一〃到来时，道？琼斯工业平均指数一天下跌了约500点，跌幅高达20％，冲击波立即殃及到全世界。于是出现了…个无法回避的事实，就是在那个过程中，一种应称其为〃华尔街标准〃的原则竟然已经扎根于日本的金融政策。
〃黑色星期一〃到底是什么？当我们经过90年代股市攀高的过程后再去回顾时，感到十几年前的事件已经成为历史事实了。而当时，不少人担心它会如1929年10月的〃黑色星期四〃一样，成为引发世界大危机的导火索。
1929年的美国是一个拥有多年积累的经常收支顺差的债权国，一个以国际收支顺差为资金源泉的、本来意义上的对外资金供给国。因此，纽约股市的狂泻导致美国从德国等国撤回资金，事实上成为引发世界性经济危机的导火索。与之相比，1987年的美国则是积累了大量的经常收支的赤字，需要不断地从国外引进资金。而如果引进国外资金得不到保证时，也就通过〃黑色星期一〃的爆发，显露出了美国的金融、证券市场潜在的不稳定因素。正是由于美元的不稳定，各国政府才绞尽脑汁以免受其危害。
然而，日本的政策当局却并非如此认识。他们甚至认为，正是出于美元的动荡，才有必要保持华尔街的稳定，这是遵循国际政策协调精神的〃债权国日本的责任〃。这种认识方法不仅针对当时的经济状况，发展到今日它已经是根深蒂固。
〃黑色星期一〃表面上标志着始于〃广场协议〃的国际政策协调的破绽，而积极扮演修复角色的正是日本。
在此，请允许我以下述事实说明政策协调的破绽。
进入1987年以后，艾伦？格林斯潘（AlanGreenspan）取代保罗？沃尔克就任美联储主席。当年9月在他的主持下，美国的官方利率上调了5。5％~6％。
据兰德尔？亨尼格说，当时美国财政部长贝克曾建议格林斯潘，应该事先与日本银行和德意志联邦银行达成协议，确保日德两国不要随后也上调利率。但格林斯潘主席没有采纳他的建议。于是，当联邦德国稍作上调利率调整时，贝克便以有违国际政策协调为由给予了严厉批评，并表示，这样是无法确保（如〃卢浮宫协议〃确定的那样）美元的稳定的。这就搅乱了以〃协调〃为前提的美国证券市场的稳定。现货和期货两市场间开始恶性循环，股票市场上一派〃竞相抛出〃的景象，终于引发了10月9日的股市崩盘。
面对华尔街的崩溃，日本的金融政策当局决心〃死守〃并实施了两大措施。第一，以提升日本证券市场行情使其反弹为应急措施。为此，大藏省向日本四大证券公司表达了希望他们立即出面大规模买进股票的〃意向〃。凑巧的是〃黑色星期一〃的第二天是大藏省有关人员与四大证券公司代表举行每月例行的星期二午餐会的日子，想必四大证券的代表在极为微妙的交谈中把握了大藏省（政府）的意向，并迅速出动，在股市实施大规模的买进。关于当时的情形，一位英国的评论家作过详细的描写（见A。阿尔茨奥扎著（TheHouseofNOMURA）日文本，新潮社版）0'看来大藏省诱导式的行政指导还带有着紧急作战命令的色彩。
据说大藏省为了开发股市上的新买主，还动员了特金（特定金钱信托）和自由运作基金（FundTrust）。这些都是当时那些看到股市居高的企业出于理财技巧而用特定资金设立的基金。为了便于这些资金进入股票市场，大藏省甚至放宽了以往制定的有关管理规定。一旦明确了这样的方针，基金经理们无论如何也就只好朝着这个方向动作了。这种官与财的力学作用大大超出了〃金融村〃的范围，已经扩大到了一般企业。这种支撑东京证券市场的战术，当然会按华尔街的〃标准〃为华尔街发挥作用，或许也是日本政策当局使命感之所在。
在〃黑色星期一〃的应急处理中，日本大藏省表现出的雷厉风行的做法，将日本对美元的极度重视探深地留在了全世界的印象中。日本金融政策的基本立足点超不出对美协调的范围，如同自己在主动告知天下，除继续支撑美元以外，日本没有自己的货币战略。
让我们看一看联邦德国。联邦德国听到引发〃黑色星期一〃的贝克的言论后，仅于12月微微下调了利率，一边对政策协调路线作出一定姿态，一边于1988年7月开始及早转变金融政策，之后相继上调了利率。
同是第二次世界大战的战败国，同是冷战形势下的〃西方国家成员〃，而且前联邦德国曾经还是美元世界的主要支柱。
回顾60年代后半期，联邦德国为了防范不测，向美国承诺为其提供四项利益。第一，德意志联邦银行停止将持有的美元兑换成黄金（当时黄金储备制尚在实行）；第二，大量买进美国财政部债券；第三，增加购买美国武器数量；第四，由联邦德国财政负担其境内美军装备的更新。
而正是作出如此牺牲的联邦德国于10年后的70年代末，选择了与美元诀别的道路。这是大家有目共睹的。
相比之下，日本在政治上的自由度少于联邦德国，便在经济上也丧失了自主思考的能力，这已经是世界共知的了。〃黑色星期一〃中日本作出的反应就是其象征。
转向实体投资
尽管美元贬值以后日本对美国国债的投资中产生了庞大的汇率差损，日本资金仍在当局的认同下继续投资于美国国债。同时，日本投资家为回避汇率风险开始尝试直接投资的举动也引起注意。
或设厂，或开店，或购买房地产，如此实体投资成为日本企业的新的投资战略。这种新兴的投资行为与继续投资国债的行为截然不同。它从未蒙受过汇率差的损失，因而没有负担。同时美元的贬值提高了日元的购买能力，美国国内资产对于日元购买者来说实际上是降低了价格，因此日本投资家可以充分享受汇率差带来的益处。
开厂办实业等的直接投资，是可以长期在美元世界中获得利益的。但房地产等的实体投资，其日后的增值部分却是会与美元的贬值部分相抵消的，这是实体投资中惟一的与有价证券相类似的因素。
80年代后半期以后，日本的对美直接投资迅速增加。以美元计，1984、1985年均比上年增加了30％~40％，而1986年则增加了一倍。当时，日本对美直接投资额累计达350亿美元（见大藏省1987年3月底的统计），这是日本本土全社会直接投资总额的113。如此巨额的境外投资集中在一个国家，这个国家自然成为日本最大的投资对象国。于是，美国成为日本最大的、占比重最高的直接投资对象国。
然而，从美国的角度看却不尽然。在他们看来，日本对美国的直接投资在美国吸收的外资总额中所占的比例并没有显示出那么高的数字。根据美国商业部统计，日本对美直接投资余额1987年底为330亿美元，比上年底增加了约24％，可是，在美国全国的吸收外资总额中所占的比例却只有13％。日本对美直接投资的历史不长，直接投资余额是排在老牌的投资国英国、荷兰之后的，位居第三，其规模不足英国750亿累计直接投资额的一半，堪称小巫见大巫。
问题是，日本的对美直接投资虽然在绝对额上并非高水平，但却具有在美国当地引起充分关注的特点。
日本对美投资办厂等的直接投资，避开了美国东北部的已经〃生锈了〃的老工业区（RustBelt），而倾向于美国南部地区或西部地区。其投资所到之处，为所在州增加了就业机会，因而大受欢迎，并在土地、道路等基础设施及税收、金融方面得到支持和方便。
可是，日本资金却又转向了因美元贬值更显便宜的房地产交易和企业的收购和兼并（MergerandAcquisition，简称M&A）等的直接投资上去了。这是致命之举。日本对美房地产投资恰恰是〃广场协议〃以后的现象，早在1988年就达到了165亿美元的投资高峰，其投资明显地集中在某些特定区域。日本投资家们大都选择夏威夷的旅馆、纽约或洛杉矶的办公楼为自己的对美房地产投资对象，而这些看上去似乎也是日本投资家并不陌生的、有把握的技资对象。日本投资家购买纽约洛克菲勒中心的举动被舆论称为〃买走了美国人的灵魂〃包括这一举动在内的日本对美实体投资带出的政治风险，给那之后的美国对日经济政策投下了微妙的阴影。
美国国内对于日本资金在支撑美国财政和经常收支赤字方面发挥的作用也是怀有褒贬两方面的矛盾感情的，而当这些日本资金一旦转向了实物投资时，美国人的着眼点就更加物化，反应也就更加直截了当。日本对美直接投资不够分散的区域选择，使得那些被忽视了的依靠老工业区域生存的工会组织，易于以少数民族问题形成批判日本投资的舆论。在经济上，就理论而言直接投资是日本在汇率变动中仅存的、惟一可享受的汇率差带来的实惠，而这种享受却在政治方面碰到了阻力。
国际清算银行规则的幕后
就在对日舆论压力日渐强劲的情况下，一种既需要继续依赖日本资金的流入，同时又希望控制日本的资金势头的相互矛盾的心理在美国的决策中枢滋生。以银行为对象的国际清算银行的规则便是由此诞生的措施之一。
国际清算银行是由发达国家中央银行出资建立，在各成员国间的相互协作下，以国际间调整为目的的银行。
进入80年代以后，国际清算银行伞下的〃银行监督委员会〃以防范金融风险为由，将各发达国家银行资本总额中自有资本所占比例标准的制定提上了议事日程。于是，1988年7月召开的〃发达国家十国财长和中央银行行长会议〃作出决议：凡从事国际业务的银行，必须将总资产中的自有资金比例保持在8％以上。有关国际清算银行规则的制订过程，如同埃萨？凯普斯坦（EthanKapstein，美国外交评议会研究主任）分析证实的那样，是根据防止日本的银行壮大这一美国意图制订的。
1982年时，世界主要的25个发达国家的银行的境外融资余额总额中，美国银行的金额居第一位，为6060亿美元，占28％0日本的银行居第二位，计4570亿美元，占21％。但是到了90年代，日本的银行的境外融资规模一举增长了四倍半，余额高达20720亿美元，跃居世界之首。正是为了控制日本的银行国际业务的这种增长势头，才有了国际清算银行规则的出台。1993年度的日本境外融资规模成为该规定管制的目标，规定的条款意在使日本各银行难以在这一年完成经营目标，其结果当然是不言而喻的。
以防范风险为由制订的〃自有资本8％〃的基准，原本是毫无根据的。为什么不是6％或是1O％？因为这不是真正计算了银行境外业务风险后得出的数字。这个8％无非是一个美国银行不觉困难而日本银行难以达到的数字。
凯普斯坦就国际清算银行规则的制订过程作了如下描述：
美国参照本国的金融危机，商讨自有资本比例的标准。而如果仅将这一标准运用于本国的银行，就难免伤害这些银行的国际竞争能力，所以美联储主席沃尔克才把它拿到国际清算银行去寻求国际协议。不想，却因联邦德国、法国、日本各国的强烈反对而受挫。于是他们改变了战略，首先就此与英国达成双边协议，并率先在两国银行的国际业务中实施了他们的标准。这对于其他国家的银行无疑是很大威胁，不执行美英的标准就无法与他们的银行进行交易。事实上对于美英以外的有关国家而言，这无异于被强迫签署协议。于是大藏省在关于国际清算银行规则的标准的交涉中，要求美国考虑股价高涨导致的日本各银行泡沫效益过高的因素，并在美国同意限定日本各银行资产的45％为实际资产，根据这一比例计算8％的情况下签署了协议。
当时，联邦德国的银行除实际到账的自有资本之外也持有大量的泡沫资产。但联邦德国的主要银行的姿态却是坚持将泡沫资产作为〃隐形资产并不打算予以公布，认为只要不计人自有资产也就足够了。如此看来，日本的金融界和大藏省作出的选择可以说完全是听天由命的。维持股价的高水平成为日本各银行的生命线，简直就是为泡沫破灭后的日本各银行铺就了一段苦难的行程。
尽管如此，在日本等国就国际清算银行规则达成协议后，便立即显示出了效果。为了达到自有资本比例不低于8％的标准，日本各银行在国际融资中采取谨慎态度，并使世非范围内的国际银团贷款规模持续下降。1988年国际银团贷款的构成规模为1260亿美元，1989年降到1210亿美元，1990年又降到1080亿美元。世界上的日元融资比例同时下降，1987年为10。8％，1988年为5。6％，1990年仅为1。8％，水平几乎是零了。
何去何从
现在，让我们把上面的分析整理一下。
日本的机构投资家的对美投资，是进入80年代以后起步的，并且首先是从竞相购买高利率的美国的美元国债开始的。从日本流入美国的资金弥补了美国财政和贸易双重赤字，而美国持续不断的资金需求，特别是对日本进口商品的需求，维持了日本对美投资和出口企业的繁荣。这期间美元汇价亦有所上升，但是美元的汇价已不能像以往那样反映着美国的经济实力。那不过是日本对美投资派生出的假象。一旦各有关国家根据〃广场协议〃开始针对美元坚挺联手进行市场干预，美元随即会跌破〃调整〃的目标范围。在美元贬值的条件下，对美资金流动中稳定的两国利率差是不可缺少的。美国为维持外资的流人，将利率的调整纳入了国际政策协调的范围。日本的金融当局顺应美国，放手实施超低利率政策长达两年零三个月，同时敦促日本机构投资家持续买进美元债券。。。。。。
80年代，媒体描绘的日本经济关系的图画，几乎是清一色的贸易摩擦画面。在传统的汽车和钢铁等摩擦商品外