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80年代，媒体描绘的日本经济关系的图画，几乎是清一色的贸易摩擦画面。在传统的汽车和钢铁等摩擦商品外，80年代中期又加上了电子计算机和高科技零部件，甚至在金融以及其他服务行业，日本市场的准入问题都被大大地夸大了。于是美国政府以美日开放市场协议（译注27）相要挟，美国议会制定了一揽子贸易法，并打出超级三O一条款加紧攻击日本。似乎是想对美国的批判有个交代，日本通过前川报告（译注28）等苦心研究扩大内需的途径。这些就是从经济的一个侧面看到的80年代的日美经济的基本构架。这个构架到90年代克林顿总统当政时仍没有改变，美国继续向日本施加开放市场压力的同时更加强调结果，甚至还一一提出了具体的数字指标。
但是，在这种构架的背后，通过金融经济的侧面看到的日美关系，却如同笔者前面所述，与表面现象有着很大的差异。〃广场协议〃使日本多年积累的对美资产大幅度贬值，而利率的调整又使日本产生了大量的泡沫现象，最终随着泡沫的破灭，日本经济迅速陷入了前所未有的衰败。
如果使用最单纯的方式来表达的话，可以说问题恰恰在于日本手中的出口收人全部变成了美元。金融经济中的汇率行情是危险领域，日本没有充分认识到自己对于世界货币国的影响力，就将日美两国的巨大经济体系直接用美元联系起来，而这正是无可挽回的失策。
汇率风险必须由资本输出国日本承担，这是何等奇妙的构架，却在日美两国间如同常识般地安然存在着。由此产生了莫大的汇率差损，将日本经济折腾得筋疲力尽。日本将自己储蓄的过剩部分转移到了储蓄不足的美国，并通过美元的中介，使国民的血汗结晶丧失了它应有的价值。在这种由核心债权国日本以美元运作的资本还流的背景下，冷战格局中的日美关系当然是密切的，甚至两国间有着某种特殊的纽带。还有一点也是不容否认的，世界曾存在着这样一种国际政治的格局，以世界政治领袖自居的美国，其背后并没有如同欧洲共同体（译注29）那样的国家集团作后盾，只有日本与之为伍。
然而，这种事实能否为日本的金融政策当局开脱责任呢？
像〃日元〃这样强劲地升值，同时又未能发挥主导作用的货币是非常罕见的。笔者之所以直截了当地把〃日元〃二字摆在句首，是因为会有一把钥匙可以让我们摆脱双重的假定。日本的金融当局若要尽早实施脱离美元的政策，必然要设计各种各样的方略。金融当局应该领导日本的金融界在进行美元投资的同时，还应对马克、英镑甚至黄金进行分散投资。同时还应该通过确立以日元结算的贸易和对外投资途径，构思日元的国际化问题，这些并非是不可能的。
日本的金融政策当局到底为什么没有去做力所能及的事，而一昧地将华尔街的标准当做金科玉律呢？在论证这个问题前，我将在以下两个章节中，叙述1990年泡沫破灭后的日本经济，并且是在日元升值攻势到来之前致使泡沫破灭的、金融战败的最终局面。
第四章 日美轮回1990…1995
日美携手挤碎泡沫
土地与股票是日本投资家的两大投资对象，地价和股价互动般的交替上升导致了日本的泡沫经济，并在80年代后期达到顶点。然而当时代的车轮刚刚步入90年代时，泡沫竟在一瞬间破灭得面目全非。
泡沫经济的生成，主要是由日本政府为引导日本资金持续流入美国而长期实施低利率政策所致。特别应该指出的是，日本人或者日本社会在采取统一行动时往往缺乏有效的监管机制，使得该政策所导致的后果更加严重。
这使我们不由得想起17世纪荷兰郁金香花的投机生意。在荷兰，自古以来不仅是银行家和投资家，就连普通百姓也有着与生俱来的投机本能，当时这种投机本领甚至施展到了郁金香花的交易中。荷兰国民以新奇的郁金香花品种居奇出售，聚敛钱财，掀起了一股投机热。然而重要的是，加尔文（Calvin）派和路德（Luther）派等基督教新教派的教义对于当时的郁金香花投机交易，在某种程度上发挥了监管的作用。
18世纪发生的欧洲经济危机也可以为例。那次危机完全是源于投机的幻灭，而法国受到的危害显然又比英国轻得多。查尔斯？金德尔伯格（麻省理工学院名誉教授）在分析原因时指出，法国的极其严格的破产法抑制了人们的投机心理。他还十分关注新闻媒体在驱动人们投机心理中发挥的作用。
荷兰的宗教，法国的法律，在蜂拥而起的社会潮流中所发挥的强有力的调控作用，已经成为人们必须服从的社会机能的组成部分。
在日本，道德或者宗教很少能发挥〃调控〃的作用，有关破产的法律法规也并不严格。当时，尽管有迹象表明政府曾部分地采取过一些抑制措施，但这些措施在官民一体营造的债权国景气到来之前，恐怕是没有收到任何效果。泡沫经济促使1986年著名的〃前川报告〃提出了日本应由外向型经济〃转向内需主导型经济〃的论调。在这一论调中，泡沫经济得到颂扬，这一论点也是当时的舆论主流。
因此，这种充斥日本经济社会的人行亦行（同质性）、人云亦云（同调性）的特性，不仅助长了泡沫经济的生成，说它与泡沫经济的崩溃紧密相关也是不过分的。泡沫经济末期，新闻媒体不无盲目的鼓噪，使得日本上下过快地陷入了摆脱泡沫困扰的情绪中，大有摧枯拉朽之势，导致日本金融当局作出了超出合理调整范围的政策选择。堪称意味深长的是，由1989年到1990年间进行的日美结构调整协议的谈判，不难看出日本国内的舆论和美国的对日压力在谈判过程中竟然形成微妙的共振作用。
笔者的这般评说，或许会令读者得到某种暗示，认为是美国在操纵舆论。可是当我们展开对泡沫经济崩溃过程的验证时，却很难全面否认美国操纵舆论。
共同面对泡沫经济时代日本经济的运行指数，美国的经济政策中枢和日本的一般国民又分别作何感想呢？他们的不同反应，便是产生〃日美携手挤破泡沫〃的力学格局的根据。
不妨先看一看美国的情况。
自80年代末期至90年代，国际政治发生了巨大变化，冷战的结束便是首要标志。日美关系中，前苏联这一〃罪恶的帝国〃已不再是两国共同的敌人，特别是美国面对这种转变，对日本的认识当然也就不得不随之发生质的变化。看一看美国气势逼人的日本异质论者的观点，再回顾一下当时以标榜〃日本可以说不〃的日本极端民族主义思潮为特点的日美关系，可以看出，在日本泡沫经济的颠峰时期，美国的对日经济战略已经出现了超越通商派、资本市场派之争的明显变化。
80年代后半期日本的低利率政策带来的直接后果是泡沫经济。当时的〃协调国际政策〃正是因泡沫经济而得以成立。这一协调使得日本资金向美国的流动得以维持也是有目共睹的。在短时间内给日本自身带来了巨大利益的日本泡沫经济，逐渐使日本人认识到其本身就是来自美国的〃威胁〃。这种〃威胁〃的最初端倪，显露于为遏制日本的银行的资金实力而设的国际清算银行规则。
然而，日本的银行看上去似乎非常乐于接受国际清算银行规则的管制。
国际清算银行规则规定的自有资本比例的标准，告诉银行在不得压缩分母部分资产的情况下，有必要增加分子部分的自有资产。以往日本银行获得的股价增值效益的增加部分的45％曾贡献于自有资本比例的调整，而国际清算银行规则的标准使得日本的银行依靠股价的增值效益的同时，还必须在银行自身股价已经很高的情况下提高发行时价，以寻求达到国际清算银行规则标准的最短距离。这是国际清算银行标准在日本的强行突破。正常情况下，股票发行时价带来的收益是计人企业自有资本的，而当时的日本却在追求时效的同时，还规定了1993年这一达标时限，这也就难怪企业急不择路了。
股价居高之谜
美国对日本的戒备心理极大地诱发了日本资金的危机感。丹尼尔？伯斯坦（DanielBurstein）在他的〈日元！一一日本的新金融帝圄及其对美国的威胁〉一书中如实地描绘了当时的情景。日本的银行面对限制其资金流入美国的制动装置〃国际清算银行规则〃，仍打算利用高股价、高地价的优势轻轻松松迎接挑战。美国是否会有被日本〃买断〃的那一天，日本何以能用极低的成本筹集到大量的资金……美国将日本资金实力的形成一昧地归结为高股价、高地价带来的效益。
所谓高股价，应该说是二次世界大战后出现在日本股票市场上的特殊的历史产物。
银行无疑是受到了国际清算银行规则的强制，而一般的日本企业，也不得不为加强自身的国际竞争力而充实自有资本。他们最大的愿望是拉平日本企业在自有资本比例上与美国企业间的差别，并且这一愿望终于在80年代得以实现。
为了达到〃国际清算银行规则〃的标准，日本的银行动用了多种多样的手段。我们不妨看一看发行新股筹资法。股票是以时价出售的，收益是根据票面额支付的，企业因此可以筹集到低息资金。与此同时，股票价格的形成已不同于以往的票面额分配时代，是完全脱离了本息计算方式的。当今的时代，股票价格的形成已不再取决于股票收益的多少了。在这个转变过程中，日本企业多采取了被称为〃相互持股〃的资本自由化对策，其结果可以说间接地导致了对企业眼前的股票收益（相互的）并不感兴趣的〃股东〃的不断增加。在这种背景下，80年代的整整十年中，股票收益率的降低和相互持股比例的上升是并驾齐驱的。
股票这一金融商品一旦脱离了直接的红利收入，投资家在市场交易中必须随时根据股价的变化判断自己的资本收益。因此，总是呈现右高左低的价格曲线的市场行情也就通过相互持股的方式得以维持。这就是日本股价居高不下的谜底。而一旦日本的股价转入跌势时，由于没有人对收益抱有很大期望，自然会潜藏着股市狂泻而得不到制止的危险，只是目前情况下这种危险性还没有暴露出来罢了。日本的股价自70年代以来，一直维持着上升的基调。
可是，到了80年代末的泡沫经济时期，靠发行新股筹集低息资金的手段便也超越了极限。
日本制造行业发行的股票，其总值80年代前半期平均每年为8000亿日元左右，而80年代后半期有了大幅度的提高，1989年达到了50000亿日元。同时公司债的发行量也不断增加，并且大多数是类似可转换公司债或附加新股认购权公司债的债券，于是企业的这种以筹资为目的财务运作向社会提供的股票等，在这期间迅速膨胀。
就日本制造行业的这种财务运作行为，让我们仅以1987…1989年三年间的泡沫经济颠峰时期的状况为例，与美国制造业企业作一比较。
三年间日本企业的股票和公司债发行总额为1500亿美元（约合210000亿日元），与美国企业三年间的发行规模大致相等，而扣除所投固定资产折旧后，净投资额仅为320亿美元（合45000亿日元），相比之下1500亿美元是何等巨大的数字。当然这当中还有507亿美元被用于偿还债务，其余的恐怕是被用作了以流动资金、特殊资金、自主运作基金等为特点的各种〃金融技巧〃的运营。再看一看美国的企业，与日本同等规模的股票、债券发行额中，净投资额高达1000亿美元，并且美国股票、债券发行规模的增加与贷款规模的增加是平衡发展的，与日本严重的一头沉现象截然不同。
日本已经是过于偏重靠发行股票筹资了，却又进一步扩大了对筹资金融的依赖程度。80年代，日本企业的筹资成本平均为2％，与美国企业5％…8％的水平相差悬殊。美国企业是致力于将生产要素价格的国内外同一性也置于〃公平竞争〃的起跑线上的，而日本的做法等于是给了美国可乘之机。
美国的半导体行业等就曾经指出，资本戚本影响着产业的竞争力，因此他们声称元法与日本进行公平竞争。日本的过于注重企业方面的利益的资金筹资方法，似乎给美国企业界带来了不必要的戒备感。
那么，暂且不谈日美筹资戚本的差异，让我们来看一看日本的低成本的筹资方法是否建立在合理的、稳固的基础之上呢？ 这是一个重要问题。
例如，那些为了达到国际清算银行规则的标准，而利用筹资金融的手段力图实现全面突破的银行是怎样的状况？我们知道，衡量股市行情的指标，应该是包括时刻变化着的日经平均指数对象企业股票总数的因素在内的东（京）证（券交易所）指数（译注30），这个指标被认为是更接近实际情况的。在东证指数范围内，金融和保险行业占到20％以上的比重。东证指数的动向应该是衡量银行股真正实力的指标之一。
现在，让我们回顾一下这一指标的发展过程。东证指数于1987年4月达到了历史最高水平，之后，受〃黑色星期一〃的影响暴跌，跌幅出乎人们意料。从谷底爬升到1987年的水平，是1989年底泡沫经济破灭的前夜。不难看出，仅就这项指标而言，即使是在泡沫经济的状况下，也应。说日本银行的行动太迟缓了。
日本的银行希望通过对股票发行时价的增资尽早提高自己的自有资金比例。他们的相互持股的做法抬升了股价。笔者在上面所列举的事实可以说都是他们一系列做法的结果。
尽管如此，1987~1989年的三年间，日本各大都市银行运作的股票发行时价的增资额也达到了约6万亿日元的水平，在国际清算银行规则的管制下，等于新增了约80万亿日元的贷款余力。
但是，这一时期，日本大型银行的股价市盈率（股价÷每股利润），在高峰期曾高于股票发行时价的250倍。在所有上市企业的股票市盈率平均高于股票发行时价约80倍的泡沫经济时期，银行的股票平均仅高出发行时价的3倍。这足以说明日本的银行经营收益之微薄。
日本的银行股现象是十分典型的事例，许多的筹资金融手段，其利润率及其他指标都丧失了生成的根据。美国在日美结构调整协议中的矛头所指正在于此。
地价与竞争力
下面看一看日本的土地价格。日本大都市圈的地价，到80年代中期时上升到了稍稍高于名义GNP的水平。可是1985年以后，其增幅就发展到了稍迟于股价增幅的水平，1990年达到高峰，可见地价在这4时期内持续地突飞猛进。这期间，日本的土地积累的资本收益大大超过了股市，达1420万亿日元，其规模是1990年日本GNP规模的3。3倍。
对于这种地价与股价的竞相上升，美国人看上去自然会觉得有问题。80年代末时，日本的土地财富已经占到了国家财富总额的约70％，而美国仅占25％。对土地的感觉，大陆国家美国自然会与岛国日本不同。如此资产结构的差异只是各自国内的问题。然而，日本的土地资产额（截止到1990年底为2400万亿日元，此为国民经济核算的推算值）旺相当于美国全国的土地资产额的约4倍时，美国也就不能无动于衷了。
土地的增值因素还与企业竞争力相关联。在日本，企业法人在继承企业财产时，对t地财产的继承和对股票财产的继承，样，都无需交纳财产继承税，企业法人比个人更为容易保有七地财产。并且历史越悠久的企业，越容易获得较高额的土地评估结果，这_。。~现象贯穿了整个80年代，使土地财产的评估额急剧膨胀。
以往，如果日美间围绕企业的竞争力发生争论，日方只要抓住美国企业被短期效益束缚于脚的经营缺陷就可以自圆其说一，可到了80年代末，如果日本对美国企业短期行为进行批判，v：即就会因日本企业经营上的种种〃水分〃而遭到有力的还击O同时，土地价格的上涨，对美国企业而言，还违反了他们所主张的〃公平竞争条件”
1989年，美国〃日本异常论〃者之一的詹姆斯？法罗（James Fallows）竟主张〃封锁日本”。当然，他并没有说明具体的封锁措施。
由于冷战格局的崩溃，来自日本的经济威胁，竟取代了以往〃恶魔帝国〃苏联的各种威胁一一无论这种曾被人们挂在嘴上的论调是杏妥当。有种种迹象表明，起码美国财政部内形成了较之华盛顿和议会更加明确的、将日本的泪沫经济视为〃万恶之源〃的判断。
日本国民的立场
那么，一般的日本国民又是如何认识泡沫经济呢？这大概已是无需多言的了。在筹资金融的风潮中，以往根据票面额按比例分红的股票被冷落，使得个人购买的股票大大减少，股票市场在极短时间内失去了个人投资家的关注ο另…万面，由于企业和机构投资家的活跃交易，日本股票市场个人持股比例已经下降到10％，股市〃机构化〃愈演愈烈。在富有这种特色的市场上，无论股价如何攀升，大部分国民都会漠不关心，股市倒是应该大感〃失落〃。
尽管股票市场已成为国民事不关己�