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格进行必要的调整。
4．对我国可转换债券实践的思考
社会主义市场经济的发展需要市场体系尤其是证券市场的发育与完
善，而证券市场的发育与完善又有赖于证券品种的丰富和证券交易的繁荣。
对于年轻的中国证券市场来说，可转换债券无疑是一个极具发展潜力的新的
金融工具，这是由其特有的功能所决定的。此外，可转换债券也是国际资本
市场上比较成熟的金融工具，这为我国开发和利用这一工具提供了重要的参
考价值。
90年代初，在我国建国后第一家证券交易所成立后不久，即出现了可转
换公司债券。尽管可转换债券的发行者数量不多，发行规模不大，运作行为
也不尽规范，其中即有成功的经验，也有失败的教训，但毕竟开始了可贵的
探索。这些探索对于总结经验、吸取教训，最终使之走向成熟无疑具有重大
意义。对可转换债券的探索还要扎实、稳妥地进行下去。
我国《公司法》第
172条规定：上市公司经股东大会决议可以发行可转
换公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。1996年国务院
证券委第六次会议提出，要选择有条件的公司进行可转换债券的试点。先试
点、后铺开，这既是我国进行一系改革的惯常做法，是对我国改革事业的经
验总结，也是改革事业循序渐进的客观需要。我国在证券、期货市场的发展
过程中，都曾吃过“先发展，后规范”的亏。可转换债券看起来简单，其实
际运作却十分复杂。对于这样一种新型金融工具，应该在起步之时就让它走
上规范化的道路。及时制定有关的法律法规是可转换债券规范发展的保证。
1997年
3月
25日，国务院证券委发布了《可转换公司债券管理暂行办法》
对发行主体、发行条件、发行规模、申报格式、审批渠道等都做出了较为明
确的规定，这使得可转换公司债券的运作与管理都能有法可依。
相关法律法规的出台能够保证可转换债券的规范发展，却不能消除市场
风险。对此，发行者和投资者都应有明确的认识和充分的心理准备。从理论
上讲，可转换债券对发行者来说非常有利，不管能否转换成功，对发行公司
都有益处，因而发行公司对发行可转换债券有强大的利益驱动，只要有发行
机会，它们就要利用并用足。而实践证明，发行时机的选择对公司却非常重
要。如在股市熊市时发行可转换债券就非常不利，不仅转换价格高不上去，
债券利率还不能低，尽管如此，也不能保证投资者有兴趣购买；而在牛市尤
其是牛市顶峰时发行，则又会使投资者蒙受巨大损失。此外，利用可转换债
券这种低成本的融资途径，发行公司有可能大上项目、大铺摊子，资金的利
用效率和企业的整体经济效益就难免下降。对投资者来说，可转换债券的债
权性和股权性的双重特性可能使其以为持有这种债券犹如上了双保险，进可
攻退可守，却没有意识到由于转换价格过高或转换不成功后遭受到的低利息
收入的损失，尤其是由于股价波动而调整转换价格所带来的风险。
由此可见，可转换债券的发行与交易，已经不仅仅是发行公司与投资者
之间的筹资与投资的关系，而是关系到企业与投资者的正当权益能否得到保
护、证券市场能否健康发展、资本资源能否得到合理配置的问题。这就需要
有关各方的协调与配合。首先应当让那些符合国家产业政策的投资规模大、
项目周期长、潜在收益高的基础性产业充分利用这一筹资工具的优势，这一
点已在国务院证券委的办法中有了明确的体现，其次要对发行公司和投资者
的行为进行规范和引导。让企业不仅从技术处理上用好这一工具，使企业行
为与证券市场及企业长远发展相一致；而且要让投资者培养起风险意识，并
采取措施确保投资者的合法权益。
第三节其他衍生工具
一、存托凭证
1．存托凭证的定义
存托凭证是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转
让凭证。存托赁证一般代表的是外国公司的股票，有时也可代表公司的债
券。
存托凭证起源于。。 1927年的美国证券市场，它是为便利美国投资者投资
于非美国股票而产生的。因此，直到现在国际上的存托凭证也主要是以美国
存托凭证（American Deposit Receipt，以下简称。。 ADR）的形式存在着，即
主要是面向美国投资者发行并在美国证券市场上交易的存托凭证。
2．美国存托凭证的种类
存托凭证的种类有很多，其中最主要的是美国存托凭证。美国存托凭证
又可分为有担保和无担保两大类：
（1）无担保的ADR。无担保的存托凭证没有存券协议，存券银行不是通
过发行公司而是自行向投资者存券，这类存托凭证目前已很少使用。
（2）有担保的ADR。有担保的存托凭证是通过发行公司和存券银行签订
存券协议，明确双方的权利与义务，以便发行公司从总体上掌握存托凭证的
数量及其他要素。有担保的存托凭证又可分为一级、二级、三级公募。。 ADR和
美国。。 144A规则下的私募。。 ADR。这四种有担保的。。 ADR各有不同的特点和运作惯
例，美国的相关法律也对其有不同的要求。
3．存托凭证的优点
作为一种新式金融工具，存托凭证，尤其是美国存托凭证所具有的优点
日益为企业及投资者所认识和接受。近年来，美国各大交易所及有关证券市
场中，存托凭证的交易量每年都以。。 40％的速度增长，几乎所有赴美上市的外
国公司都以美国存托凭证的形式进入美国股票市场。我国也有企业已经或正
在准备以这种方式进入美国。这是因为，存托凭证具有以下显著优点：
（1）市场容量大，筹资能力强。以美国存托凭证为例，美国证券市场
最突出的特点就是市场容量极大，市场率水平很高。这使公司能在短期内筹
集到大量的外汇资金。此外，由于。。 ADR克服了美国的互助基金等不能直接投
资于外国公司股份的法律障碍，为外国公司拓宽了股东基础，有利于保持公
司的资本市值并提高其长期筹资能力。
（2）上市手续简单，发行成本低。对股份公司而言，采用存托凭证方
式筹资，既可以避免其股票直接在国外上市的繁琐程序，又可以绕过当地严
格的上市要求，简化上市手续，从而降低发行成本。而美国一级有担保的存
托凭证和。。 144A规则下的。。 ADR计划，还享受一定程度的监管豁免，更是可以
节约上市成本。
（3）提高知名度，为日后在国外上市奠定基础。以存托凭证的形式直
接进入国外的证券市场，尤其是在几个国家的市场上同时出售证券，可以迅
速提高公司的知名度，拓展海外市场。由于场外交易市场（OTC）与欧洲清
算公司（Euroclear）相互联通，ADR可以在美国和欧洲同时出售，这就有利
于运用
ADR的公司海外业务计划的顺利展开，公司也能在更为广泛的范围内
被人知晓。公司逐渐被人认同之后，就能较为顺利地获得在国外证券交易所
上市的资格。
（4）避开直接发行股票债券的法律要求。直接在国外市场上发行股票
和债券，不仅要受本国相关部门的监督和约束，更要受国外相关法律的制
约。如美国的法律对证券的发行就规定得相当完备。在美国发行股票债券的
公司必须满足四个层次的条件，必须履行严格的信息披露义务等等。而存托
凭证只是证券的代表，并不是证券的直接发行，因此可以避开直接发行时近
乎苛刻的法律要求。
（5）有较强的规避市场风险的能力。*存托凭证可以使投资者在本国市
场投资他国证券，并按本国标准进行清算和交割，这样可以免付国际托管费
用。存托凭证以美元或上市国货币标价，股息和红利按外币兑换率兑换为美
元或上市国货币支付，这又与其他上市证券的条件一致。有些存券协议甚至
规定了存券银行为公司承担派息时美元相对外国货币的汇率风险。
目前我国国内现有的
B股中，已有上海氯碱、二纺机、轮胎橡胶以及深
房产等以一级有担保的存托凭证形式在美国上市；上海石化、仪征化纤、庆
铃汽车以及马钢等则以
144A私募形式上市。这一方面扩大了这些公司在融
资场所的国际知名度；另一方面还能使这些公司以国际上市公司的标准来规
范自己的行为，从而有助于我国的股份公司转换经营机制，并为我国的证券
市场与国际接轨创造条件。
4．ADR的市场运作
ADR的市场运作主要分为
ADR的发行和
ADR的交易两个阶段，涉及到一
系列的业务机构。
（1）有关的业务机构。与
ADR的市场运作相关的业务机构主要有主经
办人（即存券银行）、财务顾问、律师及审计师等。主经办人要对
ADR市场
运作的全过程负责；财务顾问主要提出有关财务报表，进行盈利预测，分析
税收对企业效益的影响等；律师负责所有有关的协议文本，并对市场运作过
程中遇到的法律问题提供专业意见。ADR的市场运作过程中，一般要有两位
法律顾问，一位是中国国内的法律顾问；另一位是境外的法律顾问。审计师
主要是审计公司的财务报表，出具审计报告。
（2）ADR的发行。ADR的发行过程一般可分为四个阶段，我们以
B股建
立一级有担保的
ADR为例来说明：第一阶段是初步准备阶段。在这一阶段，
首先，公司董事会出于建立
ADR计划的战略考虑，在专业机构的协助下将申
报材料呈送国家证券主管部门，并获得批准。其次，公司要聘请
ADR计划的
中介机构，包括主经办人（存券银行）、国内财务顾问、国内律师、国际律
师、审计师等。第二阶段是实质性准备阶段。这一阶段公司要详细制定
ADR
计划与工作时间表；草拟存券协议，向美国证券与交易委员会（SEC）提交
12g—2（b）规则所需要的豁免申请表；准备公告、法律文件、审计师同意
函；请求“证券统一编号”（CUSIPnumber）；完成存券协议与
F—6注册表
格并呈送
SEC，ADR便告制作完成；SEC同意
12g—2（b）项豁免，F—6注册
生效。第三阶段是销售阶段。这一阶段要完成清算交割系统；那斯达克证券
市场（NASDAQ）和场外交易市场（OTC）同意交易；推介；交易开始，当地
做市商报价，做市商通知存券银行，生成
ADR。最后一个阶段是销售后阶段。
这一阶段是将
ADR公告信寄给机构投资者、研究人员和投资顾问群。
（3）ADR的交易。存券银行在购入公司股票之后，即将代表若干股票的
存托凭证发售给其本国或他国投资者，投资者之间便可进行存托凭证的正常
交易了。不过，存券银行也可以代投资者在凭证流通市场上进行存托凭证的
交易。存托凭证的股息和红利则通过存券银行在当地的托管银行收取并发放
给投资者。此外，由于存托凭证是记名证券，因此存券银行还要承担存托凭
证的代理过户，以及将存托凭证投资者的名单登记入册的职责。
在存托凭证的市场萎缩、需求锐减而要取消时，存券银行又要及时收回
存托凭证，并通知其托管银行在当地售出存托凭证所代表的股票，然后将出
售股票的款项支付给存托凭证的持有者。
二、认股权证
1．认股权证的定义
认股权证是指由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格、在特定的
时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证，其实质是一种有价证券。持
有这一证券者可以在规定的期限内，以事先确定的价格买入公司发行的股
票。
一般说来，股份有限公司可以在发行公司债券、优先股股票以及普通股
股票的同时发行认股权证。但在实践中，认股权证多与公司债券或优先股股
票同时发行。80年代以来才逐渐出现与普通股股票同时发行的认股权证，通
常做法是每一股普通股附一股认股权证。
由于公司股票的市场价格通常要高于认股权证确定的特定买价，因此，
认股权证本身也可以形成市场价格。股份有限公司通过发行认股权证，就可
以顺利地筹集到大笔资金。不过，由于认股权证的价格要随公司股值的变化
而波动，因此，认股权证的持有者就要承担相当大的风险。
2．认股权证的要素
股份有限公司发行认股权证，都要从多个方面对认股权证进行约定，约
定的基本内容主要包括数量、价格、期限等。
（1）认购数量。这是指认股权证认购股份的数量。认购数量可以用两
种方式进行约定：一是确定每一单位认股权证可以认购若干公司发行的普通
股；二是确定每一单位的认股权证可以认购多少金额的普通股。开宗明义地
约定认购数量，对于股票发行公司增发股票，对投资者认购和交易认股权证
都有重要意义。
（2）认股价格。认股权证在发行时，发行公司即要确定其认股价格。
认股价格的确定一般以认股权证发行时，发行公司的股票价格为基础，或者
以公司股价的轻微溢价发行。如果出现公司股份增加或减少等情况，就要对
认股权证的认股价格进行调整。有的公司甚至这样约定：当公司股票市价过
度明显上扬时，其发行的认股权证的认股价格可以按预定公式自动上调。这
样做的目的在于保护认股权证持有人的利益，进而保护公司的权益。
（3）认股期限。认股期限是指认股权证的有效期。在有效期内，认股
权证的持有人可以随时认购股份；超过有效期，则认股权失效。认股期限的
长短因不同的国家，不同的地区和不同的市场而差异很大，主要是根据投资
者和股票发行公司的要求而定。有的国家还对认股期限制定了最长和最短限
制。从当前实际来看，认股期限多为
3年至
10年。一般说来，认股期限越
长，认股价格就越高。
（4）赎回权。*发行认股权证的股份有限公司大都制定了赎回权条款，
即规定在特定情况下，公司有权赎回其发行的认股权证。比如，所发行的认
股权证大部分都实行了认股，这时公司就有权对剩余的部分认股权证持有者
提出要求，要求他们要么在短期内实现认股，要么就放弃认股权。
（5）认股价格的调整。*通常情况下，认股权证按既定的认股价格运作。
但在诸如送股、配股等特定情况下，认股权证的发行公司就必须对认股价格
进行调整。认股价格的调整还因公司对认股数量约定的不同而有所不同。如
约定的认股数量是每一单位认股权证认购若干普通股，则公司在调整认股价
格的同时，还要向认股权证持有者同比例增加或减少认股权证，为的是保持
认股权证持有者可认购的公司股份的比例不变。
（6）收购权益。*在对认股权证进行的约定中，往往还有这样的条款，
即如果有购买者对某家上市公司提出了收购要约，那么收购方还要对这家上
市公司已经发行在外的认股权证提出收购要约。这样一来，认股权证的持有
者便能立即实现认股并接受收购要约中应有的利益。当然，认股权证还可以
被有意识地用来支持公司的反收购行为。
3．认股权证的发行
认股权证一般可以采取两种方式发行。最常用的方式是认股权证应在新
发股份或新发债券之后发行，对发行的认股权证投资者无须支付认购款项，
以此来增强公司股份或债券对投资者的吸引力。以这种方式发行时，认股权
证将随同股份或债券凭证一同寄往认购者。在无纸交易制度下，认股权证将
随同股份或债券一并由中央登记结算公司划入投资者账户。
认股权证的另一种发行方式是单独发行。在这种方式下，认股权证的发
行与股份或债券的发行没有内在的联系，仅仅是认股权证发行公司对老股东
的一种回报。具体做法是按老股东的持股数量以一定比例对其发放。
4．认股权证的交易
认股权证的交易既可以在交易所内进行，也可以在场外交易市场上进
行。认股权证的具体交易方式与股票相类似，如：认股权证的最低交易量为
一手；也有买入价和卖出价；交易双方也要支付佣金、印花税、交易征费和
特别征费；也是在交易后
24小时内交割。
通常在新闻媒体上登载的认股权证或成交表中，有一项是“行使价”，
这是指以认股权证换取普通股的成本价。行使价的计算公式如下：
认股权证的市价×每手认股权证的数目
行使价=
每股认股权证可换的普通股数目
＋认股价
式中，分子是买入每手认股权证的货币额，公式得出的是用认股权证换
取的普通股每�