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行使价=
每股认股权证可换的普通股数目
＋认股价
式中，分子是买入每手认股权证的货币额，公式得出的是用认股权证换
取的普通股每股所应分担的认股权证的费用，这一费用加上认股价，得到的
就是用认股权证换取每股普通股的费用。
5．认股权证的价值
认股权证的价值可以从两个方面进行考察：一方面是考察认股权证本身
的内在价值；另一方面是看其投机价值。
（1）内在价值。从理论上讲，内在价值是认股权证的最低价值。如果
以
P代表公司发行的普通股的市价；E代表认股权证的认股价格；N代表换
股比率，则：
内在价值=（P…E）×N
影响认股权证内在价值的主要因素有：1）普通股的市价。市价越是高
于认股价格，认股权证的价值就越大；市价的波动幅度越大，市价高于认股
价格的可能性也越大，认股权证的价值就越大。2）剩余有效期间。认股权
证的剩余有效期间越长，市价高于认股价格的可能性就越大，认股权证的价
值就越大。3）换股比率。认股权证的换股比率越高，其价值就越大；反之，
则越小。4）认股价格的确定。认股价格定得越低，认股权证持有者为换股
而支付的代价就越小，普通股市价高于认股价格的机会就越大，认股权证的
内在价值也就越大。
（2）投机价值。认股权证的内在价值在很大程度上取决于普
通股的市价。如果普通股的市价高于认股价格，则认股权证的内在价值
就可能大于零；如果普通股的市价等于认股价格，则认股权证的内在价值就
可能等于零。但认股权证的内在价值不会小于零，因为认股权证本身还具有
投机价值。如果普通股的现行市价低于认股价格，这只应看作是一种暂时现
象，它并不意味着股价会永远低于认股价格。只要认股权证一日没有到期，
股价就仍有超越认股价格的机会。
6．认股权证的作用*
认股权证自出现以来，受到了包括发行公司、公司股东以及投资者的欢
迎，其原因在于认股权证在客观上能发挥其独特的作用。
（1）促进公司筹措资金，培养潜在增资来源。发行认股权证有助于公
司筹措资金。对有增长潜力的公司来说，其发行的认股权证比较容易被投资
者接受，即使认股价格高于现行的股票市价，投资者仍有机会在股价上扬时
通过行使认股权而获益。故投资者愿意投资。
对于那些财务状况不甚理想的企业来说，投资者一般不愿意承担过大的
投资风险，企业也就很难筹到资金。但是如果企业将认股权证与公司债券或
股票同时发行，投资者在购买股票或债券的同时也得到认股权证，使他们有
可能在将来分享企业的资本收益，这就能增强投资者对企业的信心，从而向
企业投资。
此外，当认股权证持有者在行使其权力，即将认股权证转换成股票时，
公司又可以因此而筹到一部分资金。
（2）弥补债券持有人的损失，维护债券持有人的利益。公司如果单独
发行认股权证，债券利率就有可能因为认股权证补偿价值的存在而适当压
低，债券持有人就会因此受到损失。为了维护债券持有人的利益，公司就可
以将认股权证附着于债券一起发售。这样，即使公司压低债券利率，债券持
有人的损失也能因为认股权证补偿价值的存在而得到弥补。
（3）补偿股东利益。股份有限公司在发行新股和向老股东配售股份时，
通常以附着于股份的认股权证对股东进行补偿。有的上市公司甚至在年度分
配时向老股东发送认股权证，以代替发送红股和现金分红。
7．认股权证与期权等的关系*
（1）认股权证与期权。从内容看，认股权证实质上就是一种期权，尤
其类似于美国式的期权。它具有期权所具有的各种特性，主要体现在以下几
个方面：1）交割价或施权价。认股权证所有者按此价格向公司支付现金，
公司则按此价格向认股权证所有者交割股票。认股权证的交割价格通常要比
公司普通股股票的市场价格高
10％～30％。2）认股权证的有效期间。在这
一期间内的任何时间，认股权证持有者有权行使相应的权利；有效期间过
后，这些权利失效。3）交割比例。这是一个规定每份认股权证可以转换成
多少股股票的比例，这相当于一份期权合同所规定的购买股票的数量。4）
交易价格。认股权证在市场交易中可以形成它自己的交易价格。
然而在交易所里，认股权证和期权的交易又是很不相同的，两者的差别
主要表现在：1）认股权证的有效时间比期权的到期时间要长得多。多数认
股权证的有效期间为
1年至
2年，有的可以是
5年至
10年，有的认股权证
甚至是始终有效的。2）期权可以由多种机构发行，既可以是相关股票的发
行公司发行，也可以不是；而认股权证则必须由发行股票的公司发行。为此，
期权的实施往往导致股票所有权的转移，而认股权证的实施则意味着发行新
股。新股的发行通常导致股息的稀释，这成为计算认股权证价格时必须考虑
的因素。
（2）认股权证与股票分红、股票拆股。认股权证一般不受股票分红保
护，也就是说，当公司支付股息造成股票价格下跌，致使认股权证“价值”
下降时，认股权证持有者只有自己承受这一损失。但认股权证却受股票拆股
保护，亦即当公司股票拆股时，认股权证的交割价格要作相应的调整，如市
价每股
80元的股票进行
1变
2的拆股，拆股后每股价格
40元，这样一来，
原认股权证规定的交割价格也要相应调整，如果原定价格是
100元，则应调
整为
50元，其目的是保护认股权证所有者的利益。
三、优先认股权*
1．优先认股权的意义
优先认股权是公司增发新股时为保护老股东的利益而赋予老股东的一
种特权。拥有优先认股权的老股东可以按低于股票市价的特定价格购买公司
新发行的一定数量的股票。这种股票发行方式叫配股发行。
配股发行时，为了保证老股东的持股比例保持不变，公司允许老股东按
照目前持有的公司股票数占公司已发行股票数的比例，以特定价格购入相同
比例的新股。
2．优先认股权与认股权证的比较
优先认股权和认股权证是两个不同的概念，两者存在着明显的差别；但
优先认股权和认股权证都是公司在发行股票时出现的，它们本身都不是股
票，却与股票相关，因此，两者之间又有一定的联系。
（1）优先认股权与认股权证的区别。
1）认股权证是由公司发行的，能够按照特定的价格在特定的时间内购
买一定数量该公司股票的选择权凭证，其实质是一种有价证券；而优先认股
权则是公司在增发新股时为保护老股东的利益而赋予老股东的一种特权。老
股东可以凭此权按特定的价格购买新股。
2）认股权证是与股票同时发行的，但发行后则可与股票独立，形成自
己的市场和价格；优先认股权则是在配股登记日前要附着在股票上进行交
易，登记日之后，优先认股权才脱离股票可以在市场上独立交易。
3）两者的目的不同。优先认股权是赋予老股东的特权，允许老股东按
其原来的持股比例购买新股；认股权证的发行则主要是为了更多地筹措资
金，培养潜在的增资来源。
（2）优先认股权与认股权证的联系。
1）优先认股权和认股权证都是一种凭据，凭此可以在规定的时间内按
照特定的价格购买一定数量的股票，都是由股票发行公司推出的，与股票直
接相关。
2）优先认股权和认股权证都可以进行交易，并在交易中形成自己的价
格。
3）无论是优先认股权还是认股权证都具有买入期权的性质，因而具有
一般意义上的期权的诸多特点。
3．优先认股权的价值
（1）附权优先认股权的价值。优先认股权的存续期分为附权期与除权
期两个部分。从公司宣布配股之日到配股登记日止，这是优先认股权的附权
期；从配股登记日起到到期日止，则是优先认股权的除权期。
在附权期，优先认股权附着在股票上进行交易，股票交易中包含优先认
股权的价值。这时股票的价格就要上升。
（2）除权优先认股权的价值。在除权期，原来的附权优先认股权的价
值就分成股票的价值和优先认股权的价值两部分，优先认股权与普通股一样
在市场上进行交易。
（3）优先认股权的投机价值。优先认股权是一种买入期权，故可以形
成自己的价格，且价格随股票价格的变化而变化，因而具有投机价值。
四、备兑凭证*
1．备兑凭证的涵义
备兑凭证实际上是认股权证的一种新的表现形式，它是认股权证进一步
发展后的产物。认股权证是某一特定的股份有限公司发行的，认股权证持有
人只对该公司及其发行的股票行使权力。而备兑凭证则不同。
备兑凭证是由上市公司以外的第三者发行的、用以购买上市公司一定量
股票等的一种权利凭证。
2．备兑凭证的特点
（1）备兑对象的发行人与备兑凭证的发行人不一致。备兑凭证通常由
一家信誉卓著的金融机构发行，该金融机构以其所持有的某类股份或者以其
自身的资金实力作担保，依据备兑凭证列明的条件向备兑凭证持有人承担未
来认股责任。也就是说，备兑凭证的未来认股对象是某上市公司的股票，但
并非由该上市公司充当凭证的发行人。备兑凭证与其备兑对象的发行公司毫
无关系，备兑凭证的发行也无须征得备兑对象发行公司的同意。
（2）备兑对象多种多样。备兑凭证的备兑对象可以是某上市公司的股
份，也可以是若干上市公司股份的组合，甚至还可以是某个股票市场的综合
指数或分类指数。
（3）备兑对象的买卖可以双向进行。与认股权证不同的是，认股权证
是单向的，而备兑凭证却是双向的。有些备兑凭证规定其持有人有权在未来
一定时期内以一定的价格买入股份；还有一些备兑凭证则同时还规定其持有
人可以按照一定条件卖出股份。
备兑凭证由于可以用来对所持股份进行套期平衡，或者利用杠杆效应进
行投机色彩较浓的投机活动，因而对投资者具有较强的吸引力。1995年以
来，香港各大投资银行在备兑凭证的多种认股期限、不同认股价格等方面不
断创新，设计出了各种既满足各层次投资者需要又尽量降低自身风险的备兑
凭证，既筹集了大量资金，又方便了投资者，还活跃了金融市场。
3．备兑凭证的要素
备兑凭证一般要求包括以下内容：
（1）备兑对象。可以是某上市公司的单一股票，也可以是股票组合，
甚至可以是股票市场的综合指数或分类指数。从实践中看，备兑对象多为交
易活跃的绩优股。
（2）有效期限。即备兑凭证的权利期限。在这一期限之内，备兑凭证
的持有人可以随时要求将其备兑凭证与备兑对象相兑换。
（3）兑换比例。备兑对象为股票时也称换股比例，是指每一份备兑凭
证可以兑换的正股数量。
（4）行使价。也称换股价，具备备兑凭证持有者行使选择权时的结算
价格，相当于一般标准期权的敲定价格。
（5）发行溢价。是发行时备兑凭证的价格，通常以百分比表示，一般
为行使价的
5％～30％不等。
4．备兑凭证的作用
（1）为发行者筹集资金、减少风险。通过发行备兑凭证，可以使其手
持正股以发行溢价的方式提前套现，既筹集大量的资金又获得可观的收益；
此外，发行者还能通过备兑凭证的发行为手中持有的股票套期保值，以减少
持股风险。
（2）为投资者创造新的投资渠道和规避风险的工具。对投资者来说，
备兑凭证的出现无疑为他们增加了一个以小搏大的投资工具，虽说备兑凭证
的高杠杆功能会使其收益与损失同时放大，但备兑凭证的风险限定功能又会
使广大投资者在股市跌宕时转而购买备兑凭证。即使选择不履约，最大的损
失也只限定在最初购买凭证的费用之上，由此可以避免股票交易中可能带来
的风险。
（3）为繁荣我国证券市场发挥作用。备兑凭证的发行不涉及新股发行，
不会稀释股权，易于吸引投资者，增强证券市场的流动性，为一级市场的顺
利扩容创造条件；同时，这种新型的金融工具吸引的大量资金，又会推动我
国证券市场的进一步繁荣。
第六章证券机构
第一节证券经营机构
一、证券经营机构的定义
证券经营机构也称证券商，是由证券主管机构批准设立的在证券市场上
经营证券业务的金融机构，在证券市场上扮演着主要角色。资金供求双方通
过证券经营机构实现对资金余缺的融通和调剂。它们对资金供求双方，提供
适合各自需要的各种金融产品，并为买卖证券的双方提供服务。
二、证券经营机构的产生和发展
从证券经营机构从事的主要业务来看，证券经营机构的产业和发展与债
券及股份制的产生、发展紧密相联，债券在历史上最早是以国家公债的形式
出现的，随着国债大规模的发行，国债流通转让能否顺利进行，就需要有一
批信誉可靠、实力雄厚的金融机构参与，以保证政府源源不断的财源，这样
证券经营机构随之产生。另一个因素是股份制度的发展与成熟也促进了证券
经营机构的产生，由于股份公司的广泛出现，股票和债券成为证券交易所的
主要交易对象，股份公司股票的发行，由于政府对其管理，逐渐由投资性证
券的发行机构代理发行，这种机构具有某种程度的发行信用，一般是从银行
的发展过程中分化而来。随着金融体系的逐步健全，非银行的金融机构专营
证券买卖业务，正是由于这种专业化分工，证券经营机构宣告产生。
三、证券经营机构的类型
1．分离型
在本世纪
30年代以前，各国真正专营证券的机构很少，证券业务都附
属在银行系统内。美国在
1933年以前，对银行业务和证券投资业务没有严
格的划分。1921年以后，由于高额利润的刺激，大多数商业银行开始扩大他
们的投资业务，从事认购和销售有价证券业务。1929年，纽约证券市场发生
大崩溃，致使美国有近
1万家商业银行倒闭。30年代初，美国经济开始衰退，
进而对金融业再次发生冲击，导致全国范围的金融危机。为此，1933年，美
国国会通过了“格拉斯…斯蒂格法”，明确将银行业务与投资业务分开。法
律规定，任何以吸收存款为主要来源的商业银行，除了可以进行投资代理、
经营指定的政府债券，用自有资本有限制地买卖股票、债券外，不得同时经
营证券投资等长期性投资业务。同时经营长期性投资业务的金融机构，也不
准经营吸收存款等商业银行业务。这样就从法律上确定证券经营机构的独立
存在，至此以后，涌现出了大批的证券经营机构。
将经营银行业务与经营证券投资业务的机构分开的原因，除其特殊的历
史原因外，主要是：
（1）减少风险。债券股票市场（特别是股票市场）的价格波动较大，
证券交易商至少在其库存资金方面要承担由价格波动形成的风险。美国在
1929年至
1933年期间，大批银行倒闭的直接原因是这些银行进行了证券投
资。证券业与银行业机构分开，可以使银行避免证券市场的大起大落的风
险。
（2）保护投资者利益。银行业务与证券业务兼为一体的金融机构，就
会将资金投放在利润较大的证券上，使得银行贷款受到限制，短期资金长期
使用，一旦出现风险，客户利益将无法保证。
（3）促使证券投资专业化。建立专门从事证券投资业务的经营机构，
将提高证券投资的效率，促进证券市场的迅速发展。美国和日本证券市场发
展如此迅速，证券经营机构在其中发挥了巨大的作用。
2．综合型
这是指一些金融机构既经营证券业务、保险业务，又从事银行业务，是
综合性的金融机构，这样可以降低成本、扩大规模、占领市场，具有综合效
益。以德国为代表的欧洲大陆国家，实行综合银行制度。在综合银行制度下，
银行业务与证券业务之间没有界限划分，各种银行都可以全盘经营存放款、
贴现、证券买卖、担保等商业银行与证券投资业务。
3．中国证券经营机构的类型
中国目前的证券经营机构主要有以下两类：
（1）专营机构。这是指专门从事与证券经营有关的各项业务的证券公
司。截止到
1997年
6月底，中国证券公司累计共有
96家，其中北方地区共
计有
25�