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泡 沫
——从股市到楼市的繁荣幻象
上 篇 泡沫的产生与破裂
第一章 剖析泡沫
资产定价在市场经济中发挥着至关重要的作用。纵观高科技股、房地产和17世纪荷兰的郁金
香狂潮，我们可以发现，一项资产相对于其它资产价格的飙升，通常会鼓励资源流向这项资
产。但是私有市场通常会周期性地出现疯狂投机、然后极度悲观的现象：泡沫膨胀之后必然
会破裂。
“泡沫”究竟为何物？典型的“泡沫”有如下几个发展阶段。最初是出现所谓的“财富转移”
（displacement）的时机。受外部事件的影响，投资环境发生改变，出现新的商机。财富转
移是指资本向利润率高的领域转移。财富转移可能发生在战争结束后、新科技（如运河、铁
路、互联网）出现时，或者是利率大幅度下调时。财富转移效应是推动每一次泡沫形成、膨
胀与破裂周期中价格波动的源泉，也是造成泡沫危机的动因之一。我们不可能再一次经历互
联网泡沫，但是，谁能肯定未来某项新技术的出现不会掀起一场类似的泡沫呢？
如果财富转移效应很强，推动投资转向新领域，就会带来经济的繁荣。通常，银行信贷急剧
扩张是泡沫产生的催化剂。但历史事实表明，即使没有现有银行的参与，其它的信贷融资机
构也会蜂拥而上，包括新兴银行、外资银行、个人信贷交易（personal credit）等等。新的
投资涌入急速发展的领域，抬高价格的同时也创造了更多的盈利机会。
接着，泡沫发展到“异常欣快”（euphoria）、或者说“狂热”（mania）的阶段，投机资金不
断积累，大大超过了实际经济所需的资金。人们对未来收益的预期达到不切实际的高度，幻
想未来会有无限强劲的市场表现。没有人考虑基本的估价标准。越来越多的人卷入到投机的
洪流中，期待着迅速获利。此时此刻，人们对市场走向议论纷纷，在没有达到价格最高点之
前，任何人都想买进。通常你会看到许多人警告泡沫的出现，有时候是政治家、银行家，有
时候是报社记者。然而，他们的初次警告总是过早，导致人们对他们失去信任。
最后，市场价格上涨的速度开始变慢。随着部分投机者牟取了暴利，获利空间逐步减小，很
少有人愿意再涉足这个领域。有时候会有一段时期，市场平静得出奇，直到某一事件成为危
机的导火索，引发价格急剧下跌。这一事件可以是外部的冲击，如战争；也可以是利率的上
调；抑或是因对新领域投资过度而导致的经济增长减速。危机的导火索并不一定是重大事件，
有时只是“压垮骆驼的最后一根稻草。”
下一个阶段被称为“抽回”（revulsion）：资产价格不断下跌，金融恐慌加剧，破产屡屡发生，
银行开始回收贷款。经济受到新增投资减少、不确定性增大的影响，即使是非常好的项目在
此情况下也会失败，商业信心锐减。消费者考虑到失业的危险和投资环境变差的影响，撤销
了购房、买车等大额消费计划。悲观情绪蔓延，消费和投资缩减，所有人都在等待时机。
有时可能还存在一个“恐慌”（panic）阶段。在这个阶段，价格急剧下跌，人们争先恐后地
抛售，但是没有买家。市场完全丧失了流动性（liquidity）。在“反向”投机（reverse
speculation）中，价格急剧下跌，跌至足够便宜的谷底。当局可能会暂时关闭市场，等待恐
慌平息；中央银行可能会采取“最后贷款人”（lender of last resort）之类的措施，在公
开市场向银行体系购买素质理想的资产，或透过贴现窗向有偿债能力但暂时周转不灵的银行
提供贷款，以重建市场信心。然而，至少得经过严重的经济减速——通常是经济衰退——才
能从这个阶段中摆脱出来。
鉴别泡沫
上文描述的是泡沫的典型模式。在我看来，当泡沫充分膨胀或接近充分膨胀的时候，是比较
容易鉴别的。有些人对此持有异议，认为泡沫只有在破裂之后才能确认。但从投资者的角度
来看，预先鉴别出泡沫可以避免巨大的经济损失；从公共政策的角度来看，为了使经济发展
保持良好态势，在价格达到顶峰前，预先鉴别泡沫或潜在的泡沫隐患也是至关重要的。
泡沫具有如下典型特征：
价格快速上涨
对价格持续上升抱很高期望
相对于历史平均值估价过高
超越理性范围的价格（参见第10章）
连续数年经济上扬
存在价格上升的潜在原因
新的元素出现，例如股市方面有高科技股，楼市方面有新移民涌入等
主观思维“范式改变”
新投资者加入
该领域的新兴企业家
公众和传媒高度关注
借贷大幅上升
债务增长
出现新贷方或新的借贷政策
消费物价上涨缓和（因此中央银行的压力减小）
货币政策放宽
家庭储蓄率下降
汇率保持坚挺
资料来源：作者，部分基于《泡沫危机》（Bubble Trouble）一文，摘自1999年7月的《汇
丰银行经济和投资战略》（HSBC Economics and Investment Strategy）。
价格快速上涨
泡沫的首要特征是，一段时间内，价格快速上涨。然而，价格快速上涨并不意味着一定会引
起泡沫，因为起初的价格可能过低。因此，只有在价格远远超过历史平均水平时，才应该怀
疑这是否是一次新的泡沫。可供参考的指标有股票的市盈率（price…earning ratio），或者
房地产领域的“房价工资比”（house price…salaries ratio）。价格超出正常范围的程度，
是我们判断泡沫发生概率的最佳线索。例如，20世纪90年代，美国的股票市场泡沫期间，
市盈率高达30倍，而长期平均水平仅仅为14～16倍。
估价过高
估价（valuation）从来都是倍受争议的话题。很多人认为，我们永远不可能知道市场定价是
否真的过高。我不同意这种说法。我相信，我们能够识别出一个基本合理的价格范围，如果
市场价格高于这个范围，我们至少可以认为，发生泡沫的可能性很大。泡沫进一步的表征可
以从其它方面体现出来。
经济上扬
通常，泡沫萌芽的经济环境是：令人振奋的经济增长率已多年保持稳定，人们对经济的信心
不断增强，过去经济衰退和泡沫危机的残留影响（至少在同一市场领域里）已经全部消退。
例如，20世纪90年代美国的股市泡沫爆发在长达9年的经济增长的最后3年，当时，股票
市场已经持续增长了15年。1997到1998年间，经过十几年被称作“东亚奇迹”的经济迅猛
发展之后，亚洲爆发了房地产和股票市场泡沫。
目前的房地产泡沫与上一次略有不同，它膨胀于股票市场泡沫的崩溃阶段。然而，这次房地
产泡沫发生在20世纪90年代初的房地产泡沫破裂十几年之后，部分原因在于，为了应对股
市泡沫破裂的影响，中央银行采取了低利率的政策。当今最严重的房地产泡沫出现在澳大利
亚、英国和西班牙，这三个国家是在2000到2003年间成功地避免了经济衰退的少数几个主
要国家。
新元素的出现
如上所述，泡沫的另一个典型特征，是经济体系里出现可以带来更高价格的新发展或新变化。
20世纪90年代，这种新变化是计算机和网络技术，从广义上讲，是美国生产力急剧增长引
发的“新经济”。80年代的日本，新变化指的是日本经济模式，包括后来全世界通行的“准
时生产”零库存管理（just…in…time inventory management）、全面质量控制（total quality
control）和雇员参与计划（worker involvement）等等。现在，发生在英国和澳大利亚的房地
产泡沫与大量移民的移居入境密切相关。
范式改变
这里有一个“范式改变”的概念。它常常是思想活跃的人们热烈讨论的话题。我们后面将会
看到，人们似乎有一种天生的本性——相信（或想要相信）现在发生的事情与过去的历史完
全不同。这是年轻人的特点。20世纪90年代的互联网繁荣主要是在年轻人的带领下产生的。
当然也有一些人有既定的兴趣宣称“这次与以往不同” ——特别是经纪人，基金经理和房地
产经纪人。
我从来不想跟某些人一样，一切都见识过，相信太阳底下再也没有什么新鲜事。经济业绩和
市场行为确实在随着时间不断变化，经济发展良好的势头可能持续很长一段时间，通常有几
十年甚至更长，经济萧条也是如此。然而，如果因此而认为很高的定价合理，则是很危险的，
至少缺乏严格的论证过程。
即使市场业绩的根本改变可以证明市场上较高的价格是合理的，我们也应该认为这只是一种
不能重复的改变，而没有改变为持久性的价格快速增长。例如，利润加速增长可以解释高昂
的价格，但是，利润不可能持续加速增长，一旦价格再高一步，股票价格收益将随利润增长
率一起下降。期望价格成倍地增长是不现实的想法。房价也是如此。如果目前较高的房地产
市盈率确实像很多人认为的那样是合理的，那么一旦房价上涨到更高水平，以后房价的增长
同样会与利润的增长速度保持一致，成倍的收益率同样不切实际。
从这个意义上讲，美国20世纪90年代的经历是非常有趣的。这个时期的生产力呈加速度增
长，伴随着泡沫膨胀的部分范式改变再次得到证实。美国2000年泡沫破裂之后，生产力增长
率年均高达4％。新技术不断向经济体系渗透。许多新技术狂热推崇者的预言得到证实，这更
加增长了他们对新技术的推崇。但是在泡沫期间，人们忽略了一个关键事实：快速的生产力
增长并不意味着长期的高额利润率。起初，生产力的增长可以带来更高的利润，然后就带来
更多的投资，更多的竞争，最终，因为市场经济中企业不可能长期获取超额利润，利润要回
归到正常水平，价格也将回归到合理水平。
新投资者和新企业涌现
再看看泡沫特征清单，泡沫的一个常见特征是新投资者的介入，这些投资者以前从未投资过，
或者只是消极的参与者。他们受人蛊惑，看到市场上不断攀升的价格，忍不住也参与到市场
中。通常他们受到新兴企业的资助，接受他们提供的新的投资手段，像20世纪90年代末的
网络服务供应商，还有近年来出现在英国和澳大利亚的“为贷而买”（buy to let）基金。
（为贷而买，是20世纪90年代中期，英国零售出租代理协会为鼓励更多的个人投资于房地
产后用于出租而创造的投资工具。——编者注）
公众和传媒高度关注
大众对市场的关注变得更加热切，关于投资获利的媒体报道大量增加。一些报道夸大了现实，
例如市场中经常有人一夜暴富。这样的故事渲染出一种疯狂的气氛，激起了人们的投资欲望。
在股市泡沫期间广为流传的故事中，有很多都显示出对少数幸运者的嫉妒，甚至是对“投机
者”的敌意。许多房地产方面的报道说，大多数读者都将获利，并提供如何加入相应群体进
行投资的信息，例如，提供股票基金、抵押贷款、房地产投资方面的信息。媒体的这些宣传
使人们极易动心。
另一种媒体报道关注市场中存在的泡沫风险，向人们发出泡沫即将破裂的警告。这些报道通
常对投机者深恶痛绝，有时甚至批评当权者为什么对投机行为放任自流。总是有一些评论家
能预见到泡沫的破裂，例如，20世纪90年代后期，《经济学家》（Economist）和《金融时代》
（Financial Times）有定期专题关注美国股市泡沫。近年来，他们已经把重点放到了对房地
产泡沫的预警上面。
借贷大幅上升
泡沫的又一个显著特征是银行或者其他放贷者信贷规模的显著增加。有时，这反映了借贷政
策的调整或结构的变化。通常，市场会有新加入者。２０世纪８０年代，英国和斯堪迪纳维
亚半岛的房地产泡沫，发生在银行系统自由化，银行可以更自由地放贷之后。这导致债务增
加，家庭储蓄率下降。归根到底，这些都是由宽松的货币政策导致的。有时，宽松的货币政
策体现在货币供给的快速增长，也许更能反映问题的是债务的增长（和货币供给量增长相关
但是不同）。有时，宽松的货币政策体现在低的实际利率上 。
汇率保持坚挺
大多数泡沫的最后一个特点是本国货币保持坚挺，或者如果是固定汇率政策，则代表资源的
流入。泡沫膨胀期间，资金被资产价格的增长和经济的繁荣景象所吸引，大量流入这个国家。
坚挺的货币经常导致国际收支中经常项目账户赤字。事实上，经常项目账户赤字在某种程度
上正投其所好，因为经常项目账户赤字等同于资金的净流入。
并不是每次泡沫时都会出现清单中列出的每一项。总之，判断某一段市场繁荣到底是不是泡
沫，要以市场上呈现出来的特征的多少及其发展程度为依据。如果回想一下20世纪90年代
末的互联网泡沫，其实在1999年底、2000年初就可以成功地鉴别出这是一场泡沫。但是，
这个时候泡沫已经趋近顶峰。美国纳斯达克指数（NASDAQ index）从1999年10月初开始，
仅仅用了六个月的时间，就从2800点上升到5000点。2000年12月，它再次下降到2800点，
并持续走低。到2002年，该指数已经下降到了1200点，与1996年持平。理想情况下，我们
应该早在1997年就能看出危机的端倪，到1998年中期则可以发现很大的泡沫风险。
很多人谈论债券市场泡沫和货币市场泡沫。我认为谈论债权市场泡沫没有用处。原因如下。
债权领域确实在某些时期会走低（如2003年中期美国国库券利率降低至3。1％）。但是这反
映了通货膨胀的威胁可能消失，取而代之的是通货紧缩。也许上述观点是错误的，债券市场
确实可以在美国经济出现明显的信号之时快速反转调整，但这也是似是而非的理论。在实体
经济的信号，如股票市场的盈利、房地产市场的工资和租金，显示出利好的情况下，哪怕是
当前的价格已经达到很高的程度，我也愿意继续维持泡沫。
货币受到贸易状况的影响也可能被高估。如果金融状况良好，有时候这种高估会持续很长时
间。通常情况下，股票市场或者房地产市场存在泡沫的国家，其货币也是被高估的，如20
世纪90年代末的美国，美元与欧元的汇率达到0。82美元兑换一欧元。最近，一直以来高估
的美元在2004年降低到1。90美元兑换一欧元。币值的高估通常反映了股票市场和房地产市
场泡沫带来的资金的流入。但是，很少见纯粹的货币市场泡沫。
人们对资产价格上涨做出的反应被称作“财富效应”（wealth effect）。资产价格小小的变化
没有太大影响，但是如果财富上涨幅度足够大，那么，一段时间之后，一些人就会改变他们
的行为。如果股票价格上扬，也许他们会取消自己的常规存款计划，经常外出大吃，不厌其
烦地向朋友讲述自己的投资技巧。有些人可能会抽出自己所赚利润的一部分来购买新车或新
船。如果房价上升比较快，他们可能会增加自己的抵押贷款，装修一个新厨房或者购买更大
的住房。
有些人可能会说，如果一赚到钱就立刻消费，那简直是愚蠢之极，目光短浅。但是，很多人
对于财富有自己的期望值，如果资产价格上涨使他们提前达到了他们的期望值，为什么不能
去消费呢？毕竟，对大多数人而言，赚钱的目的就是为了消费。当然，如果价格只是暂时增
长，不久又开始下滑，那些没有及时抛出股票的人将感到追悔莫及。还存在一种危险，经过
一段时间的价格增长后，他们开始期望资产价格以同样的速度继续增长，开始了超前消费。
事实证明，大多数人并不立即把赚到的钱花掉，而只是逐渐开始增加消费支出。可能他们慢
慢才能感觉到自己变得富有了，或者他们会谨慎地看待较高的资产价格，只有在确信价格会
持续走高时，才开始将赚到的钱用于消费。但是，这里有一个潜在的陷阱。人们判断较高的
资产价格会不会持久，主要是基于价格是否长期保持在稳定水平，而