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资产价格会不会持久，主要是基于价格是否长期保持在稳定水平，而不是价格是否合理。但
是当泡沫膨胀时，价格通常会超过正常水平并保持很长一段时间，而人们已经把这样的高价
视为正常了。
另一种对过高资产价格的常见反应是增加借贷以维持高额的消费支出。在美国，人们普遍会
以股票作为贷款的抵押物，哪怕是包含种类较少的股票投资组合（portfolios）。在别的国家，
通常只有那些拥有大规模股票投资组合的人们才可以将股票作为贷款抵押。但有别的方法来
利用杠杆（leverage）比率，包括差价合同（CFDs，contracts for differences），交易所
交易基金（ETFs；exchage traded funds），还有英国的价差赌博（Spread betting）。
大多数人通常选择资产增值抵押借款（MEW ，mortgage equity withdrawal），将通过抵押贷
款购得的住房进行再抵押，来释放房价攀升所得的收益。最近的20年间，许多国家对MEW
的管制已经放宽，采取这种方式更为便捷，可选的途径有抵押物互换或者增加抵押贷款数量
等形式。
如果从抵押贷款中筹得的资金被用来购买基金，则家庭储蓄率会下降。家庭储蓄率的改变是
财富效应大小的评判标准。储蓄率反映了当前的收入与支出的差别，因而用它衡量财富效应
其实忽略了一个事实：支出的增大可能完全是由增加新的贷款或出售资产来支持的。
这里值得关注的一点是：储蓄率的下降对支出的增长仅有暂时的影响。设想一对夫妇看到自
己的房价上涨了，于是将每年的储蓄率从10％削减到5％，结果只是那一年，他们的消费支
出增加5％。支出的增长是一次性的。接下来的几年，如果他们坚持每年储蓄5％的计划，他
们的消费支出将和收入呈线性关系，若收入不增长，则支出也不增长。
这为货币政策制造了一个微妙的问题。中央银行密切关注经济增长。如果经济体系中，每个
人同时都将他们的储蓄率削减5％，那么消费者的消费金额将会突然增长5％。这是一个危险
的信号，因为它表明经济增长得太快了，有可能会引发很高的通货膨胀率。平息这场风波的
最好措施是提高利率。但是，接下来的一年，消费增长率将下降到它原有的水平。如果中央
银行家们没有意识到消费增长率的变动只是暂时的，就可能制定出错误的货币政策，利率水
平有可能制定得太高。
如果人们的额外消费支出来自借贷或资产的出售，而非改变储蓄率，那么情况就会更加危险。
因为这两种情况下，接下来的一年里，额外的消费支出将会减少。假如消费者将出售资产赚
来的钱用于消费，使自己今年的消费金额增加了5％，那么下一年，除非他们能够有同样的
资产可以出售，才能维持上年的消费水平。可是因为他们的资产比上年减少，不可能像上一
年那样赚那么多钱，所以他们的消费金额将会下降，与去年相比，消费金额会下降5％。相
比上段中所述情况，中央银行更可能对这个变化做出错误的判断。
有时，人们看到财富上涨，为了获取更大的利润，会增加债务来购买资产。一个比较普遍的
现象是再购买一套住房。为了购房，他们也许会出售一些股票，也许会办理抵押贷款。这种
情况下，消费者支出、储蓄率和消费者财富总和（减去新的债务）都没有发生变化。但是总
的资产增加了，债务总额升高了，消费者有了更大的风险。同时，在新的需求拉动下，房价
可能会持续走高。
幸运的是，有些人看到资产价格过高，行为会更加谨慎。例如，可以卖出一些股票去偿还债
务，从而防范风险。而另一些人面对升高的房价，将住房再抵押（remortgage）出去，得到
更大数额的贷款，将得到的资金用于偿还其它利息更高的贷款，或者增加积蓄，以备不时之
需。这样，风险又降低了。在前一种情况下，如果将卖出股票的资金用于偿还债务，风险当
然减小了。但是，在第二种情况下，个人的财富总额仍然取决于所持有住房的价格。 从中央
银行的角度来看，依然存在额外的储蓄额会被用于消费的隐忧。
如果资产价格猛烈下降，严重减少了个人财富，那么，上面描述的所有结果将会向反方向发
展，储蓄作为收入的一部分会不断增长。20世纪70年代，高通货膨胀率使实际财富大大缩
水，人们不得不提高储蓄率来重建资产负债表。资产价格下降时，人们通常焦虑万分，为了
减小风险，他们通常会偿还债务，或者出售风险比较大的资产，例如股票。虽然这不是做这
些事情的最佳时机，这样做甚至可能使股票价格进入一个恶性循环，但是，许多人为了尽量
减小风险，不得已而为之。
财富效应的衡量
一直以来，经济学家们都在尝试计算实际生活中的财富效应的大小，但这并不容易，因为资
产价格的上涨总是伴随着收入的增加和失业率的下降，而这两点会刺激消费。而且，某种程
度上，资产价格和消费的上涨都可能是由中央银行的刺激性货币政策造成的，这个政策通常
是降低利率。然而，排除上述难点的影响，大多数研究发现，可以找到一种可测量的方法，
排除其它因素，测量资产价格升高本身对消费金额的影响。但是，各国情况有所不同。一些
研究表明，股票市场不存在财富效应；少数研究发现，房价的财富效应也并不显著。然而，
大多数研究发现，房价的财富效应远远大于股票，约为股票价格财富效应的2倍。
该领域的研究可以追溯到20世纪70年代的美国，那时流行的经验是：资产价格每涨1美元，
消费者就会多花5美分。后来对美国的大多数研究都普遍支持这个数字，尽管用3～7美分的
表述更加准确。研究显示，资产价格和消费支出之间的关系在美国显得更加密切，而在欧洲
大陆则不那么密切。因为超过半数的美国人都持有股票类资产，或者直接持有股票，或者持
有共同基金，抑或持有养老基金。养老基金的总额高达401；000美元，关系到大量雇员的切
身利益。所以美国人受股票的影响更大。
有时人们会说，股票市场财富效应在经济中不是非常重要，因为股票持有者集中在社会大约
前10％的富裕阶层。这种观点是错误的。因为，前10％的富人阶层恰恰是主要的消费阶层。
在英国，股票本身的影响力会小一些，但是很多人持有养老基金或保险基金。英国的房价的
重要影响是史无前例的，因为房价因经济周期的影响，非常容易波动。参见本书下面章节的
论述。
欧洲大陆与美国相比，股票市场和GDP的联系更小，因为欧洲的公司更多依靠银行融资。某
些国家，例如德国和法国，房价比英国要稳定许多，这通常是因为金融体系或税收结构不鼓
励轻易购买住房。金融自由化的国家，例如20世纪80年代的斯堪迪纳维亚半岛或者是90
年代的荷兰和西班牙，都充斥着大量的泡沫。值得注意的是，一项研究表明，美国、爱尔兰
和芬兰，股票市场的财富效应非常有限。但是，90年代后半期，正是这三个国家出现了最疯
狂的股票市场繁荣。这说明，平时，财富效应可能并不起什么作用，但是，在非常时期，可
能会变得非常重要。
泡沫和公司行为
股市泡沫关系到公司本身的股票价格，影响公司的经营效益，因而泡沫对公司来讲尤为重要。
若公司的股票价格很高，则公司的总市值很高，而资产的重置成本则相对较低。这一理论称
为托宾Q值（Tobin’s Q），它是为纪念经济学家詹姆士·托宾（James Tobin）而命名的，
该理论对股票定价理论有着深刻影响。托宾Q值是公司的市场价值与公司资产的重置价值之
比，如果公司不得不重新投资的话。它也可以用来评估整个股票市场的价值。2000年初，美
国股票市场的Ｑ值达峰值，大约是2，而历史平均水平是0。7。
人们对如何精确测量托宾Q值持有疑义，因为它需要有重置成本的数据，即过去的投资如果
在现在完成，所需要的成本是多少。这在会计上是一个灰色地带。而且，支持高额定价的人
们认为，这种计算无法正确评估许多无形资产的价值，如品牌价值、公司的人力资本积累、
商业运作的实践经验等。然而，如果托宾Q值达到20世纪90年代的水平，市场价格可能真
的是过高了。
为了更好地说明托宾Ｑ值，我们假设有一家名叫WhizzPizza的公司，它拥有100个比萨分店，
有200万美元的现金储备。WhizzPizza是股票市场的上市公司，其市场价值为1。02亿美元。
因此每个分店的市场估价大约为100万美元。现在，如果WhizzPizza计算出开设一家新的分
店需要资金50万美元，它会用现有的200万资金尽快开设4家分店，因为再开4家分店后，
公司的市场价值将达到1。04亿美元。托宾Q值在这个例子里是2。然而，如果新开一家分店
需要200万美元的话（Ｑ值是0。5），那么最好把200万现金还给股东们，因为新开一家分店
会使公司的价值降低到1。01亿美元。（101个分店，但现在200万的现金已经花掉了。）
这个例子清楚地表明，公司对资产价格信号所做出的反应，更加强化了经济周期。当经济高
涨、股票市场繁荣时，公司会扩大投资；在经济不景气时，公司会缩减投资。当托宾Ｑ值为
２时，WhizzPizza有很大的动力去借尽可能多的资金来扩张业务，开办新的分店。但是，最
终会出现很多新的比萨店（WhizzPizza或者其它竞争者开的新店），于是每个比萨分店的利
润开始降低。当新店的价值和开办新店的成本相当时，Ｑ值回归到1。从这一点来讲，投资
减少是因为比萨市场已经达到饱和。
这种模式适用于单个商品市场，每个新产品经历一次生命周期后，最终都会达到饱和状态。
然而，如果托宾Q值在整个股票市场中一直很高，大量的投资将涌现，市场最终将达到饱和
状态。一旦投资减缓，经济增长就会减缓，经济周期进入减速阶段。
历史上最具破坏力的泡沫是20世纪20年代的美国股票市场泡沫，它对经济产生了灾难性的
破坏，最终导致了大萧条（the Great Depression）。1929年，华尔街股市崩溃之后，美国
的GDP难以置信地下降了30％，失业率高达25％。90年代的泡沫在许多方面和这次泡沫相似，
只是有更多的人通过直接持有股票或通过养老基金的形式间接持有股票，股票所有权比20
年代更加分散。但是至少到目前为止，90年代的这次泡沫并没有带来灾难。在下一章，我们
将分析30年代出现了哪些问题，并以此作为序幕，重点分析在90年代“格林斯潘的泡沫”
之后，现在正在发生什么。
第二章 大 萧 条
众所周知，泡沫的膨胀通常伴随着经济的繁荣，而泡沫的破裂通常伴随着经济的衰退甚至是
萧条。但是，泡沫与经济周期间到底是谁决定了谁？它们是因果关系吗？显然，二者的相关
并不代表因果关系，它们是相互影响的。经济繁荣拉动股票和房地产价格的增长，而经济增
长速度的减缓通常导致股票和房地产价格的降低。同样，股票和房地产价格的上涨会促进经
济的繁荣，反之，资产价格泡沫的破裂会带来购买力的下跌，影响经济的发展。
即使股票或房地产价格的上升发生在经济繁荣之前，我们也不能简单地假设这是经济繁荣的
主要原因。首先，市场，尤其是股票市场，会随着经济发展的预期而发生波动，这是很正常
的。人们购买股票是因为他们预计即将出现高额利润。但是这样又把因果关系反转过来。经
济繁荣成为泡沫产生的原因。还有一种可能，资产价格的变动和经济的波动，都是第三种因
素——货币政策作用的结果。宽松的货币政策，如低利率，鼓励人们用投资替代储蓄，从而
刺激资产价格的上涨，不久后，投资对整个经济的拉动效应也会显现。反之，紧缩的货币政
策首先会打击资本市场，不久对整个经济产生影响。
在我看来，所有这些相关因素在某种程度上都起到一定作用。资产价格的上升既是拉动经济
发展的原因，又是经济发展的结果。这些相关因素的相对重要性和孰因孰果，随时间和地点
的不同而不同，不能一概而论。经济政策，尤其是货币政策，通常起到主要作用。
20世纪20年代，泡沫之后紧随而至的是历史上最严重的大萧条，相比之下，90年代泡沫的
膨胀仅仅带来了温和的衰退。 闻名于世的当今美联储主席格林斯潘，采取了与前人截然相反
的策略来应对90年代末的泡沫经济。他经过缜密的思考，决定先不“刺破”泡沫，待到泡沫
全面开始膨胀时，出台多项货币政策，从而阻止泡沫危机。他的策略显然吸取了90年代日本
的教训。但是，格林斯潘是睿智的历史研究者，并且无疑拥有资深的背景。40年代时，泡沫
经济对人们仍是一个新鲜的概念。而格林斯潘从这时开始，经历了有关如何应对泡沫经济的
争论。他的决策没有依据他1996年著名的演讲——“非理性繁荣”（irrational exuberance）
中的观点。他批评投资者时，必然是受到了他对20年代和30年代泡沫经济的思考的引导。
喧嚣的20年代
故事从喧嚣的20世纪20年代开始，这一时期的经济现象与90年代有着惊人的相似之处。在
这两个时期，经济的繁荣都伴随着股票市场泡沫，但是都没有任何通货膨胀的迹象；同时，
技术创新都振奋人心，人们沉浸在一派乐观向上的氛围中，相信随着时代的进步，美联储可
以控制商业周期，防止经济衰退。这两个年代的一个重要区别是，20年代的房地产业，无论
是民用还是商用，其价格增长都很迅猛。而90年代房地产价格的增长是温和的，投资者可能
还没有从90年代初期房地产价格下跌的阴影中摆脱出来，投资集中在股票市场上。
1918年，第一次世界大战的突然结束导致了1919年到1921年的经济急剧衰退。但1922年
到1929年，经济迎来了飞速增长，平均年GNP（国民生产总值）增长率高达5。5％。失业率从
战前的11％下降至20年代后期的3。5％。尽管每年GNP增长率的变动幅度很大，在1922、1923、
1926、1929年增长率较高，而其它年份相对偏低，但消费品价格相对保持稳定。
经济由以下三项新技术——发电机，电话和汽车——带来的投资机会拉动。尽管这三项技术
的发明都可以追溯到19世纪末，但是直到20世纪20年代，它们才得到广泛应用，开始在经
济中发挥重要作用。一方面，新产品的生产刺激了投资。另一方面，这些新技术和新产品的
普及应用，创造了新的购买力，同样刺激了投资的增长。汽车的广泛应用，刺激了道路、相
关服务和加油中心、石油炼制的投资需求，同时促进了在当时还属于全新概念的郊区房地产
业的兴起。计算机的情况与此相似。尽管计算机发明于20世纪40年代，但是直到80年代才
开始在经济中扮演至关重要的角色。
当时，还有一项新技术让人兴奋——收音机。收音机问世于20年代，但直到30年代，它才
得到推广普及，掀起一场经济热潮。收音机的顶级制造商和顶级播音公司——美国无线电公
司（RCA，Radio pany of America）成为股票市场的重要板块，其股票价格由1921年的
1。5美元上涨到1929年的114美元，收益率高达73倍！30年代的收音机与90年代的互联网
相类似，它们都是股票市场主要领域之一，二者都吸引了巨额资金的流入，但都是几年之后
才对经济产生重大影响。继收音机之后，航空和电影再一次掀起投资热潮。1927年，飞行员
查尔斯·林白（Charles Lindbergh）独自横越大西洋。这有力地刺激了赖特航空工业公司
（Wright Aeronautical）、柯蒂斯（Curtiss）、波音飞机公司（Boeing Airplane）等航空公司
利润的增长。与此同时，好莱坞的大型摄影棚建立，正在经历由无声电影到有声电影的变革，
利润增长很快。
随着失业率的降低，工资的提高，新产品的普及，利润率的增长，一种莽撞的“感觉良好”
的情绪浮现。股市攀升，最初时只是温和增长，但从1926年开始，增长速度加快。在高利润、
经济稳定性增加、人们对未来�