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仅有少量上升。例如， 1988到1991年间，在高失业率和高抵押率的环境下，坏账率从4。79％
上涨到了5。03％，止赎率从0。27％上涨到了0。34％。但是住房的名义价格仍然在上涨。
将来美国的房地产泡沫破裂可能会表现为住房的名义价格下跌、失业率上升、但是抵押贷款
利率较低。这样的组合会带来什么样的后果，我们并不清楚。住房所有者仍然需要有地方住，
如果他们可以再次筹集资金，支付利率较低的贷款，他们将可能尽己所能偿还贷款，而非违
约。然而，如果名义房价大幅度下降，人们对未来房价增长的期望变为负数，一些人将退出
楼市。投资者尤其可能会这样做。
在美国，抵押贷款违约的风险遍布整个资本市场，而非仅仅在银行的资产负债表上，这是其
房地产融资体系的压力之一。与过去相比，银行面临的风险减小，但持有大量按揭支持证券
的投资者面临损失的风险。然而，实际上，银行的投资组合中也包含很多按揭支持证券，所
以银行同样面临损失的风险。
到2003年底，联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司所发行的按揭支持证券，总量
达56亿美元，超过美国政府债券总额的1。5倍。2003年2月，联邦住房企业监督办公室（OFHEO）
发布了一份报告，该报告调查了假如联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司违约，
将导致怎样的后果。报告清楚地表明，后果将是严重的金融危机，美联储需要快速应对来减
小损害。虽然报告中称这场危机还比较遥远，但是它给市场带来了震荡，迫使OFHEO主席在
24小时之后辞职。
虽然联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司是私有公司，但他们受到政府的支持，
其交易相当谨慎，违约风险看起来非常小，至少房价上涨时是如此。人们普遍认为，当他们
遇到麻烦时，政府将不得不出面帮助他们摆脱危机，尽管美国政府不断声明，政府不承担保
护联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司的责任。但是，投资者们仍然相信，政治
家们眼看着抵押贷款融资市场崩溃、人们在这些债券上遭受损失，绝对不会袖手旁观，无动
于衷。如果他们袖手旁观，房地产市场将进一步低迷，三分之二的拥有住房的美国人将对政
府产生极度不满情绪。但是，这并不意味着在政府插手前，可能没有危机或者对危机的恐惧。
这样的危机最可能表现为抵押贷款债券价格急剧上涨，这将使抵押贷款成本更高。显而易见，
在泡沫破裂以后，各个机构的运营策略将会发生变革。就像我们已经看到的一样，股票市场
泡沫破裂后，公司报告他们的利润会更加保守，机构和发起银行会收紧他们的借贷标准。银
行的经营更加审慎，房屋评价员在压力下将更加谨慎而非顺从。结果，抵押贷款将变得更难
获得。
房市泡沫破裂的可能性有多大？
美国房地产泡沫破裂的可能性到底有多大？现在，房价并不足以引起房地产泡沫破裂，并导
致整体经济严重下滑。如果经济继续增长，失业率下降，很有可能会拉动房价上涨，促使泡
沫进一步膨胀。经济发展的好消息会拉动房价的上涨，而同时，经济增长可能会使抵押贷款
利率上升，这会抑制泡沫的膨胀。这两种力量作用相反，最终结果将部分依赖于抵押贷款利
率实际上涨了多少（这是下一章要讨论的问题），以及泡沫心理的早期征兆（现在在美国的某
些地区很明显）是否已经扩展。如果泡沫心理严重，上升的利率可能不起作用，因为人们将
更关心快速投机套利。
理想的结果是，在一段时间里，房价总体上保持稳定，给收入和租金的增长留出足够的时间，
直到房价逐步达到合理水平。市场价格5～10％的小幅下跌将促进价格的调整，而不会引起
太多的负作用，尽管如果全国范围内的房价下跌5～10％，那么加利福尼亚和新英格兰等部
分地区的房价就将下降10～20％。
最危险的景象是，当美国经济遭受新的冲击时，房价仍然在提高。如果通货膨胀率很低，在
下一次经济衰退中，房价几乎一定会下跌，这将使经济衰退的后果更严重。如果出人意料，
通货膨胀突然爆发，美联储很可能提高利率，经济体系相当脆弱，房地产泡沫的崩溃也会一
触即发。但是，在这种情况下，股票价格可能也会下降，以至于经济将面临双重资产价格变
动的影响，比股市崩溃的后果还要致命。
简言之，今后几年，房地产泡沫可能成为令美联储棘手的问题，货币政策将受到严峻的挑战。
美国经济的持续健康发展将比以往更加依赖于房价。但是房价的上涨不是货币政策制定者要
解决的唯一难题，他们还要为近年来来快速增长的家庭债务而忧虑。
第八章家庭债务和货币政策
在2003年之前的5年里，美国家庭债务上升了52％，家庭债务和收入的比率达到了创纪录
的132％。在英国，同期的家庭债务上涨了63％，澳大利亚增长得更快，涨幅达90％。这两
个国家的家庭债务与收入的比率都已经超过了150％。而日本和德国的房地产市场的价格比
较低，债务增长量较小，债务与收入之比保持稳定。
债务上涨，部分是因为拥有自己的住房的人口比例在增大，部分是因为人们将抵押贷款作为
房地产投资的途径。然而，债务的大量增加只能归因于过高的房价。新的购房者被迫承受高
额的抵押贷款，以支付当前高高在上的房价。在此期间，也有人利用高估的房价来提高他们
现有抵押物的价格，抵押物增值的获利被用于支付债务或消费。
在蒸蒸日上的市场中，个人通过贷款融资，然后将这笔钱用于购买更宽敞的住房或者投资于
房地产是极其理智的。价格上涨的过程中蕴涵着巨额的利润。20世纪90年代中期，在英国
或者澳大利亚以首付20％，抵押贷款80％的比例购买住房，将轻松赚取5倍于住房价值的资
产净值。当然，这种投资是把双刃剑。在抵押贷款比例为80％时，一旦房价下降10％，他们
的资产净值就会损失一半，如果房价下降达到20％，他们的资产净值和负债将相互抵消。如
果情况更糟糕，房价下降达到甚至超过30％，许多房主将会亏本。
银行放贷过多吗？
经济体系中的贷款总量并不受政府控制，而由金融部门基于贷款的风险和收益的评估来决定。
从前，贷款总量是由政府决定的。在一些发展中国家，贷款总量现在仍由政府说了算，银行
的放贷对象和贷款利率都受政府控制。但是，在发达的现代经济体系中，只要银行股东可以
提供充足的资金，并且满足对银行资本金的要求和政府的诸多管制规则，银行就可以自由放
贷。
一些人认为银行系统鼓励过多的放贷。但是，原则上讲，银行为了获取利润，避免倒闭，是
不会过多放贷的。然而，只要银行在自身及管制者可接受的风险范围内，将他们的风险标准
稍微放宽一点，贷款就会立即增长。这对市场起到了额外的刺激作用，允许一些人们去购买
他们本来没有能力购买的东西。
银行也会犯错误。泡沫期间，银行管理人员可能会受到整个经济体系欢欣鼓舞的影响，承担
远高于股东们所预期的风险。如果一切顺利，银行管理人员会得到大量薪金和丰厚的奖金；
如果进展不利，他们将被炒鱿鱼，重新寻找工作。银行管理人员（和股东们）也知道，银行
系统有一个潜在的担保人，那就是政府。
所有国家的政府都为储蓄提供某种形式的保证，以免重蹈20世纪30年代的覆辙。当时，银
行挤兑的情景太可怕了。人们整夜排在银行门外，争先恐后地想取出自己的存款。在美国，
每份达到10万美元的存款都会得到100％的保证——储户想取出存款时一定可以取到，这是
30年代的美国银行纷纷做出的承诺。富人们只要把财富分为多个10万美元存入多家不同的
银行就可以保证资金完全可靠。其它国家的银行系统相对不够健全。在英国，银行建立了存
款保障基金（Deposit Protection Fund），一旦某个储户的存款受到损失，该储户将会得到
存款额90％的赔偿，但每个人的赔偿总额不会超过18；000英镑。然而，除了这些显而易见
的保证之外，大多数人相信，大银行“太大了，所以不会倒闭”。
显而易见，大多数储户都不关心银行用储户的存款都做了些什么。结果，没有舆论来督促银
行谨慎行事。事实上，舆论的力量表现在人们想要更多的贷款。幸运的是，在银行业的同业
拆借市场时，别的银行非常谨慎，不愿意借款给那些业务风险太大的银行。因此，这样的银
行若面临资金需求，或者在同业拆借市场上以较高的贷款利率借贷（20世纪90年代，这个
问题周期性地出现在日本央行面前，直到政府明确表示对所有存款予以保证，这一问题才得
以解决），或者努力寻找闲散资金，这样的银行的资金成本会高于别的银行。小投资者会十分
小心那些提供极高利率的银行，特别是那些规模很小的银行。
20世纪80年代，巴塞尔协议（The Basle rules）开始执行，减小了银行破产的风险。巴塞尔
协议（在第三章中已经提到过）需要银行提取一定贷款比例的资金作为准备金，风险程度不
同的贷款提取的准备金比例也不同。进一步发展这个系统的巴塞尔II 系统（Basle 2 system）
正在筹划中，但是现在看来，最近十年内这个系统是不会运行了。
现在银行把消费信贷，特别是抵押贷款看作是最有利可图的业务之一。银行通过对房价的评
估而提供抵押贷款。在低利率，以及贷款便利性的刺激下，人们更多地贷款，推动了房价的
上涨。这个过程存在着严重的风险。如果房价暴跌，住房的市场价格低于当时银行评估的水
平，甚至低于银行提供的抵押贷款数额，银行和贷款人都将遭受严重损失。
繁重的债务
如果房价剧烈下跌，那些在价格峰值、贷款…市值比（loan…to…value ratio）很高时购房的
人将遭受巨大损失。高额的债务会恶化房价下跌对整体经济的影响。房价上涨会拉动消费支
出，而房价下跌则会造成相反的后果。在极端情况下，会发生债务型通货紧缩，人们被迫卖
出住房来偿还债务，导致房价进一步下跌。
实际上，如果业主自己使用住房，则债务型通货紧缩不是一个普遍存在的问题。即使在1997
年到2003年间，房地产价格下跌65％的中国香港，也很少有房主会出售自己的住房。人们
需要住所，因此他们坚持赔付抵押贷款，即使抵押贷款超过了房价，人们仍然不会卖房。如
果将住房出售，他们也得支付住房租金或者住在亲戚家。通常只有那些实在支付不起费用的
人们，特别长期失业的人，才会被迫出售住房，中断抵押贷款的赔付。银行不愿意对躲债的
人穷追不舍，部分原因是担心这样做会造成对己不利的公共舆论，更主要原因是，他们知道
大多数拖欠债务的人是不得已而为之，根本就无钱还债。不过，银行有权追债，那些仍然有
工作或者拥有别的资产的人们很忌惮银行采取法律行动。
但是，这不意味着房价不会下降，哪怕只有少数穷困者被迫售房也会拉低房价。新的住房建
筑工程不断竣工，开发商们无论能赚到多少，都要将这些住房售出。一旦市场价格下降，人
们对房地产的前景不看好，潜在的购房者将不愿意承担巨大的新增债务。因此，首次购房者
犹豫了，选择继续和父母或朋友一起居住。人们开始不愿意进行交易。不久供过于求，价格
进一步下降。
当然，这很大程度依赖于人们对市场价格的预期。有时市场轻微的下降会引来新的购房者，
他们乐于低价购房。因此，只有当整个经济形势比较低迷，人们对就业和收入都很悲观时，
才有可能发生大规模的楼市崩溃。泡沫心理产生反作用，人们再次开始关注住房的估价。
当房价大幅下跌时，业主面临着痛苦的事实——即使还清了抵押贷款，他们的资产价格也下
降了。不过也有幸运的一面，因为房价下降最可能发生在经济全面低迷时期，所以抵押贷款
利率也会大幅下降。英国和澳大利亚的抵押贷款和短期利率挂钩，官方短期利率的底线为0，
在经济严重低迷时期，抵押贷款利率会下降到1。5～2％。
在美国，抵押贷款和长期债券收益率挂钩，长期债券利率不可能降到1％以下，因此，抵押
贷款利率的下限稳定在2。5～3％之间。但是，正如上章所述，在经济面临危机时，抵押贷款
利率的浮动区间会增大。抵押贷款利率的剧烈下调会大幅度地减少房主和投资者的债务负担。
然而，这无法改变财富缩水的事实。而且，在这样的环境中，通货膨胀率可能很低，也许是
负数，这意味着房价在短期内回升的可能性很小。如果房价下降20－30％，在通货膨胀率很
低甚至通货紧缩时期，需要20到30年的时间，价格才能回复到原有水平。
对于在房价达到峰值之前购房的有工作的人而言，房价疲软不是一场灾难。5年、10年、甚
至20年后，他们回首往事，发现花高价买更大的房子并不是一项特别好的投资。但是，认识
到这一点需要很长一段时间，并且可能没有太大影响。如果他们原以为房价会继续快速上涨，
房产可以代替养老基金的话，认识到这一点会是当头一棒。此外，在房价峰值时买房的人们
不能搬家，因为他们身负大量债务，需要攒钱偿还亏欠的资产净值。
房地产租赁领域的投资者也是很脆弱的。倘若能找到房客，在低利率下，他们很容易偿还抵
押贷款。他们只需固守着现有的资产，虽然此时的资产价格比以前的购买价格低。但是，他
们会努力尽快从困境中摆脱出来，以减少损失。许多人已经这样做了，主要是由于租金收益
太低。通常情况下，已还款资金越少，他们就越可能出售住房。部分原因在于，他们害怕如
果价格继续下跌，亏损会更大。但也可能是由于他们目光短浅，只能看到市场近期的走向。
例如，使用80％的抵押贷款比例购房的投资者，住房已升值10～20％，如果房价开始下降，
他们就会考虑出售住房。去掉售房的费用，他们仍然可以获利。我们可以想象到，出于投资
目的购房的比例越大，投资者获得的贷款…市值比越高，住房抛售浪潮对整个房地产市场的影
响就越大。
弥补较低的消费支出
前几年，房价上涨，贷款增加，导致储蓄率很低，消费支出不断增长。如果房价下跌，我们
可以预期，储蓄率将上升，消费支出增长速度将减慢，低于收入增长速度。在这样的情况下，
要想让经济保持良好的发展势头，经济的其它方面必须配合。出口、投资或者政府支出需要
起带头作用。
现在，各国的预算赤字普遍很高，几乎没有哪个国家的政府支出有快速增长的空间。在消费
疲软时，投资也不可能强大。这种情况下，投资增长缓慢，导致生产力增长缓慢。近年来，
生产力的快速增长是美国成功发展的重要原因。它不仅支持了经济的快速发展，增加了个人
和企业收入，而且使通货膨胀率保持稳定。生产力下降会使这些情况发生逆转，并造成货币
政策制定的困难。
生产力的提高拉动了出口的增长。因为美国、英国和澳大利亚有相对较高的汇率，所以他们
都推行一定的贸易保护政策。假如消费支出严重下降，相对于欧元和亚洲的货币来说，这些
国家的货币应该贬值，这对他们的出口增长更为有利。这三个国家现在都有经常项目赤字，
美国和澳大利亚的赤字大约为GDP的5％，英国的赤字大约为GDP的3％，弥补这些赤字需要
相当长的一段时间。并且，至关重要的是，亚洲和欧洲的国内需求要足够强大，足以消化来
自美国、英国和澳大利亚的出口商品。
需要注意的另一点是，消费支出增速的减缓和储蓄率的上升并不一定是由房价下降引起的。
即使房价长期保持较高水平，随着时间的推移，资产增值抵押贷款的增速会减慢，消费支出
将减少。毫无疑问，从货币政策制定者的观点来看，这个过程是渐进的，其结