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即使房价长期保持较高水平，随着时间的推移，资产增值抵押贷款的增速会减慢，消费支出
将减少。毫无疑问，从货币政策制定者的观点来看，这个过程是渐进的，其结果比房价暴跌
好多了。但是，在此过程中，同样需要出口、投资、或此二者同时拉动经济增长。
英国的困境
英格兰银行已经同上涨的房价和高涨的个人债务做了一段时间的艰苦斗争。2001到2003年
间，世界经济疲软，英镑保持坚挺，这抑制了出口，损害了英国的制造业。总体的经济增长
速度低于按其趋势所应有的增速（大约2。5％），通货膨胀率低于预期。利率从6％削减到3。5％，低于正常水平。但是，失业率保持稳定，消费者不像制造商们那样悲观，于是房价不断
上涨。
将来，如果房价突然下跌，会对脆弱的经济造成威胁，将把通货膨胀率拉低到英格兰银行2％的目标以下。但是，为了避免这样的危险而刺破泡沫的举措可能反而会使危机来得更快。
2003年到2004年间，经济稳定，利率开始上涨，利率将逐渐调整到5％左右的正常水平。这
不过是传统货币政策对经济增长的回应。
之所以对利率采取逐步调整的方法，主要是因为英格兰银行想使经济继续加速增长一段时间，
将通货膨胀率拉升到2％。但其不利影响也是不可避免的。2004年上半年，受逐步增长的利
率的影响，住房和债券的价格开始加速上涨。正如前文所述，2004年中期，英格兰银行行长
向公众发出了房价警告。2004年，澳大利亚的房价在过高的利率和公开警告的共同作用下，
从高峰开始回落。英格兰银行也期望着同样的效果。
20世纪80年代的英国，通货膨胀率达5％甚至更高，利率从1％或2％一口气提高到6…7％甚
至更多的情况也经常出现。1987年到1990年间，为遏制通货膨胀率的上涨，英国的利率提
高了7。5％，银行调整了标准抵押贷款利率，从10％提升至15％。结果，1989年到1990年间，
经济快速下滑，80年代的房地产泡沫彻底破裂。
2004年，为了将利率提升到正常水平，政府推出了紧缩性政策，将利率提升0。25％或0。5％。
然而，如果经济增长仍然很强劲，通货膨胀率上涨超过了2％的目标，那么几年之后，为了
减缓经济增长，利率将从2003年的3。5％一路拉升到6。0％。结果，标准抵押贷款利率将会从
5％上升到7。5％，与20世纪80年代一样，上涨比率大约为50％，但上涨的财富绝对数量仅
仅为80年代的一半。
这些是大致的数据。1987年，利率曾经为7％，但是全年的平均利率为9。3％。抵押贷款利
率在普通利率之上有2％的可浮动空间，因而1987年平均为11％。1990年，官方利率平均
为14。2％，尽管抵押贷款利率比普通利率高出的额度逐步降低，但也达到将近16％。综上，
抵押贷款持有人面临贷款利率的上涨，大约5％。所需要偿还的资金提高了45％。
乍一看，这项政策是可靠的。按照推理，这次提高利率对经济的打击起码有20世纪80年代
相似政策的一半效果。然而，这样的预期过于乐观了。首先，80年代后期，抵押贷款利率具
有抵税作用，其抵税额度取决于抵押物价值的大小。可以抵减的税收限额为3万英镑，听起
来似乎不是很多，但是，1988年，英国的平均房价仅有5。5万英镑，因此，抵押贷款利率的
上调可以被利息的抵税作用抵消。
与80年代相比，现在的家庭债务量更大，对收入的潜在影响也更大。80年代后期，家庭债
务大约为收入的120％，现在达到了150％，而且仍在增长。现在，利率增长的后果比过去大
25％（150％除以120％）。总的说来，如上段所述，利率在经济周期的紧缩阶段上涨2。5％，
造成的影响可能小于80年代的大量增长，比最初料想的影响还要小很多。按照英格兰银行的
统计，偿债总成本（包括主要的抵押偿还款项）在2004年初保持在收入的10％以上，但是
在接下来的几年里，因为利率上涨，偿债总成本将上涨到大约14％，仅略低于1990年的峰
值16％。
也许货币政策委员会将继续把握正确的尺度，使经济保持平稳增长。然而，债务上涨和房地
产泡沫导致货币政策很容易出现差错。货币政策委员会每次可以将利率少量上调0。25％，并
且在房价不稳时，可以随时停止紧缩性政策或将利率再次下调。但是，因为家庭对高利率的
反应滞后，利率的调整很容易过火。或者在开始时，经济情况毫无变化（如果采取的方法过
于温和，就很可能发生这种情况），突然间，一个特别小的上调就能引发大变化，经济和房价
开始下滑。另一种可能是，为避免房价暴跌，货币政策委员会所采取的措施总是力度很轻，
于是通货膨胀总是被纵容。这几乎一定会触发价格进一步上涨，但最终经济和房价的下滑仍
是不可避免的。
当然，到那时，同2001年到2003年的情况一样，利率可能被削减。然后，房价会受利率的
影响开始上涨吗？如果房价果真上涨，中央银行将再次依赖膨胀的资产价格推动经济繁荣。
不过，看起来，2005到2006年，上述情况不可能发生。首先，现在的房价超过了2001年的
水平。尽管伦敦房价的上涨程度大大低于英国其它地区，但在2001年，伦敦的房价也已经被
高估，其它地区的房价也在猛增。与2001年相比，现在所有地区的房价都处于更高的水平。
不幸的是，其它货币政策并不是非常吸引人。大幅度提高利率以刺破泡沫，抑制贷款，很可
能引发人们不愿看到的经济下滑。我们不得不承认，房地产泡沫确实不易控制。设法让房地
产泡沫软着陆将具有很大的挑战性。
美国的借贷政策和货币政策
2000年，美国家庭债务偿还与收入的比例超过了13％，达到历史最高点。尽管后来利率下
降，但是由于借贷规模的扩大，这个比例仍然保持在原有水平。相反，在20世纪90年代初
上一次经济衰退期间，因同期的利率较低，借贷规模减小，债务偿还与收入的比例急剧下降。
英国借贷规模的扩大，一方面是由较高的抵押贷款额和上涨的房价引起的，另一方面也是由
于利率较低，借贷条件更加便利。然而，当前个人财富水平较高，失业率和过去10年的平均
水平相近，为5～6％，在这种情况下，说美国债务水平不高也是有道理的。但是，如果今后
资产价格下跌，利率上涨过快，情况也许就会恶化。
在英国，当利率上涨时，实际上，所有房主每月的抵押贷款偿还额也要增加，因为抵押贷款
利率是浮动的，与利率同向变化。而美国的抵押贷款利率是固定的。抵押贷款利率的变化主
要对那些即将采用抵押贷款的人有影响，一般说来是首次购房者或者要买更大房子的人们。
固定利率的抵押贷款有另一个影响，它减少了重新募集资金的吸引力，这会减少资产增值抵
押贷款的数量。总体来讲，美国家庭对利率上涨的敏感度要比英国家庭低一些。
今后，联邦基金利率将从2003年的1％的低点上涨到正常水平。如果美联储意欲减慢经济增
长速度，该利率会继续上升。债券收益自然也会超过2002到2003年大约4％的水平，新的
抵押贷款利率也会上涨。假设10年期政府债券收益率保持大约5～5。5％的正常水平，则抵
押贷款利率约为6。5～7％。然而，如果通货膨胀开始加速，短期利率上升，超过了正常水平，
债券收益和抵押贷款利率都会变得更高。
与英国一样，美国利率政策的选择主要取决于是否会再度出现通货膨胀以及出现速度有多快。
2004年上半年，主要消费品物价涨幅加剧，从2003年的不到1％上涨到接近2％。这个水平
的通货膨胀率是可以接受的，甚至是人们渴望的。但是，如果通货膨胀率突破2％，向3％迈
进，就会引起广泛关注。但是，与英国不同，美国的短期利率比正常水平低很多，因此利率
正常化的过程需要非常谨慎。
到2005年末之前，通货膨胀率不大可能出现急剧增长。现在，失业情况好于上一次经济周期
的低谷，经济发展空间较大，产出缺口（实际产出和潜在产出之间的差距）大概在1～2％的
范围内。这表明，经济在过热之前还有至少1％的增长空间，也就是说，2004年到2005年的
实际增长率可以比趋势增长率高1％。当前，生产力发展势头强劲，现在看来，趋势增长率
大概在3～3。5％甚至更多。尽管顺应当前经济周期的客观需要，利率可能上涨，但是在2006
到2007年以前，利率不可能提高到正常水平。
一些人相信，利率会保持相当低的水平，因为他们相信通货膨胀的风险已经消失。有趣的是，
这里有两个阵营，他们对美国的看法几乎是两个极端。其中一个阵营是极端悲观主义者，他
们相信美国经济增长不能保持强劲的势头，不可能长期快速发展。他们相信，2003到2004
年的经济增长，是低利率和财政赤字引起的一次短期反弹，不会持久。他们特别担心个人消
费债务和房价，认为发生通货紧缩的风险比通货膨胀更大。
另一阵营是极端乐观主义者，他们相信因为结构改变，通货膨胀将被消除，美国经济会强劲
增长好几年。他们主要关注于经济发展的有利因素，如生产力的快速增长、来自中国的廉价
进口、高度竞争的劳务和产品市场，还有20世纪90年代的经济高涨带来的较为温和的通货
膨胀等。
这两种观点都可能是对的。但是，还有另一种可能性，近年来没有得到足够重视，那就是20
世纪90年代后期，通货膨胀受到了特殊因素的抑制——例如亚洲金融危机降低了进口价格、
削弱了美元的实力——未来几年，其结果是极端恶性的。那样的话，格林斯潘的低利率政策
将再次给经济带来通货膨胀问题，而且比人们预期的更早。
最终结果依赖于生产力的增长方式。造成20世纪90年代后期低利率的一个关键原因是，虽
然工资上涨，但是生产力的增长速度更快。尽管2001到2003年间，经济相对疲软，但是生
产力增长保持强劲，工资增长缓慢。因此，单位劳动成本实际上有所降低。这个喜人的趋势
能否延续呢？通常，一旦经济上涨结束，工资呈现增长的迹象，那么，生产力的增长就会减
速。
我的预感是，与英国的情况一样，美国的房价和家庭债务将继续攀升一段时间，泡沫心理会
出现，历史上的价格水平将被忽略。这会阻碍未来经济的发展，并且在某种程度上增加了经
济衰退的风险。在第十一章和第十二章中，我们将分别从政府和个人投资者的角度来讨论如
何应对泡沫。下面两章，我们暂停一会儿，关注一下泡沫心理和价格评估问题。
下 篇 泡沫的根源与对策
第九章 泡沫病理学
按照传统的金融理论，泡沫是不存在的。股票、住房、还有其它的一切都是通过“有效”的
市场来定价的，这个市场由理性而精明的投资者组成。因为泡沫的存在意味着定价偏离了理
性基础，按照有效市场的观点，泡沫是不会出现的。许多信奉该理论的研究人员认为，并非
所有投资者在任何时候都能保持理性。但是他们相信，即使存在不理性的投资人，即所谓的
噪音交易者（noise trader），也会因为足够多的人关注基本价值（fundamental value），从
而抵消噪音交易者的影响。
对大多数市场交易者来说，泡沫并不存在的观点是天方夜潭。有时，这个观点是基于这样的
论据：特定时期里，高水平的资产价格由经济的基本面决定。第二章中提到过的一项研究认
为，根据当时的利润和红利的趋势来看，1929年的美国股票价格是被低估了。另一项研究发
现，1927年的德国股票市场也是如此。但是，这两次，政府都认为价格是被高估了，泡沫正
在膨胀，所以政府最终刺破了泡沫。上述研究含蓄地指出，由于政府错误地认为泡沫来临，
采取了刺破泡沫的措施，引发了美国和德国股票市场的崩溃。
别的权威人士声称，尽管特定的资产价格高涨最终不能被解释为合理定价，但当时人们的预
期仍是理性的。和这个分析密切相关的论据是：即使后来看起来像是一次泡沫，当时也无法
完全确认是泡沫。换句话说，只有在泡沫破裂之后，才能确认发生了一场泡沫。
这种观点是基于“有效市场假说”（EMH，efficient markets hypothesis），它在学术界得到
了广泛肯定。其吸引力部分体现在，它巧妙地与新古典经济理论（Neoclassical economic
theory）相联系，而新古典经济理论是当今经济学的根基。新古典主义理论也假设消费者和
商家的行为是理性的。如果市场价格总是合理的，市场将为资源配置提供正确的信号。大多
数经济学家坚定地信奉市场经济，不愿意承认市场有时会失灵。
主流经济学家和金融学家们也喜欢有效市场假说，他们的喜欢出于另一个原因。在该假说前
提下，市场定价理论更为易于使用，并且定价也有了清晰的理由。随后我们将回到这个理论，
因为在我看来，它对市场如何定价的观点是正确的。问题在于，现实中的定价有时会偏离价
值。
然而，有效市场假说中存在一个致命的悖论。它认为，因为市场是有效的，所以不能通过打
败市场而赚到钱。股票投资的最好方法是，购买指数基金（index fund），因为平均起来，指
数基金不会比活跃的管理基金（actively managed fund）收益差。因为指数基金费用更低，
随着时间的推移，它通常将胜过大多数活跃的管理基金，业绩表将证明这一点。悖论在于，
如果每个人都相信这个理论，每个人都购买指数基金，那么人们就不会再去关注基本价值以
确保市场有效率了。
我对这个理论略有研究，因为我认为，有效市场假说的支持者们通过叫嚷市场不存在泡沫，
催化了20世纪90年代的股市泡沫。他们声明，市场总是“正确的”，泡沫并不存在，长期内
股票一定会升值。这些理论家使人们对市场风险放松了警惕。每次当分析家们警告市场可能
存在泡沫时，这些有效市场假说的支持者都会争辩道，“这次不同了”，这次不是泡沫，因为
经济和科技已经发生变革，而且他们非常镇定地说，市场无论如何不会偏离正常状态很远。
2001年到2002年的股市泡沫破裂以后，有效市场假说经历了一段困境。一些有效市场假说
的支持者仍然谴责美联储错误地刺破了泡沫。其他人将市场的低迷归咎于恐怖主义和伊拉克
战争。我们已经讨论过政策错误导致泡沫的可能性，认为过于宽松的货币政策是泡沫的诱因。
但是，许多金融专家和投资者在市场内部寻求解释。大体说来有三种解释：行为金融学
（behavioral finance）、“理性投机”理论（rational speculation）和临界状态理论（critical
state theory）。
这些理论并不一定是相互排斥的。事实上，他们之间的相互影响，以及他们与货币政策的相
互影响都是非常有意义的话题。但是，他们说明问题的角度不同。有效市场假说在学术界受
到广泛支持，这些新理论同样也有充足的理由。
行为金融学理论
投资者是人，而人有时候是不理性的，这是显而易见的，尽管有效市场假说认为人们是完全
理性的，不受情绪和他人的影响。当然，许多评论家对人是理性的假设表示深切怀疑，并搬
出了盛行几百年的“集体疯狂”（madness of crowds）的概念。现在，行为金融学的基础—
—巧妙的心理学实验，最终已经证明，当人们评估风险、进行投资时，并不总是理性的。人
们在泡沫期间的表现充分证明了这一点。
期望理论
期望理论（Prospect theory）是当前最有趣的研究领域之一。该理论为现实中面临风险和不
确定性的人们如何做决策提供了一种框架。它与传统的理性假设理论迥然不同。早期的一个
重要发现是，人们对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度（这与理性投资人理论形成了�