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临界状态理论认为，各个变量之间的互动决定事态的发展；整个过程非常复杂，没有简单的
模型可以预言何时市场走向将会反转。例如，价格在经历了长期的逐渐上升之后，泡沫形成，
可能反映出将市场推向更快发展轨迹的一系列因素。然后，泡沫清单中列出的所有特点都开
始显现，交互作用，彼此加强。资产价格增长本身刺激了经济，促进了范式的改变。同时，
借贷的增长反映出资金找到了好的投资机会，进一步刺激资产价格飙升。
临界状态理论的一个重要启示在于，回顾起来，泡沫破裂总是极端事件，因而人们常常困惑，
为何极端事件就在那个时候发生了。极端事件是真正地泡沫。当然，如果每个人都能在事件
发生时意识到这一点，泡沫就不会继续膨胀了。但是，只要他们没有意识到（也许他们因为
“锚定”在高价格上），泡沫就会进一步膨胀。这是投资者、市场和经济之间积极反馈的过程，
但这个反馈过程不断地促使经济变得越来越不稳定。
“临界点”用来解释泡沫顶峰时期的表现。按照该理论，事件的起因并不需要是一件大事，
因为大多数人并没有意识到市场已经达到“临界状态”。临界点时刻是无法观察和预知的，此
时，即使是一件小事也可以造成很大的影响。所谓千里之堤，毁于蚁穴。临界状态对泡沫发
生时刻的解释与历史传统观点完全相反。传统观点认为，事件是确定的，而且很容易预知。
打个比方，如果某人每次向平坦的地面扔一粒沙砾，不久就会形成一个小沙堆，然而只需要
再多放一粒沙砾就可以造成沙堆的崩塌。不管崩塌是大是小，都具有周期性的可认知模式，
但我们无法预测是哪粒沙砾将引起沙堆的崩溃。临界状态理论认为，市场也是如此，遵循同
样的规律。泡沫会不断增长，最终过于巨大而突然崩溃。
按照临界状态理论，我们不可能确切地知道泡沫将变成多大，也不知道促使泡沫破裂的事件
是什么，这解释了为何当泡沫破裂时，人们总是非常惊讶。不过，虽然我们无法说出确切的
时间，但仍然可以估计泡沫破裂的风险概率。
本书的一个重要论点是，泡沫可以被识别，更重要的是，泡沫可以在破裂之前被识别出来。
然而，还有一个重要问题——既然我们已经确信刺破已经膨胀的泡沫是一件危险的事情，那
么泡沫能否被足够早地识别出来，从而当局可以采取措施抑制泡沫进一步膨胀。当然，从单
个投资者的观点来看，在泡沫破裂前的任何阶段发现泡沫都是非常有好处的，即使是在泡沫
破裂前夕。但是，我认为，如果用基于可能性或风险评估的视角来审视泡沫，我们可以做得
更好。
例如，如果一个泡沫已经膨胀得非常巨大，我们希望能够判别出，这有90％的可能性是泡沫，
并且它已处于崩溃的边缘。在价格上涨的更早阶段，我们希望可以判别出有60％的可能性是
一次泡沫，尽管价格被高估的情况还不是很严重。这个概念也包括由经济的基本面决定的价
格高涨、并非泡沫的情况。作为个人投资者，可以根据泡沫破裂的可能性作为风险权重来调
整投资额。政府可以考虑调整某些政策，如利率和贷款标准，来应对泡沫。
当资产价格偏离基本价值太远时，就会出现泡沫。股市上，有大量的投资者密切关注着价格，
特别是职业投资者。他们不断地计算股息、收益率和其它估价标准，并将它们与债券收益、
短期利率相比较，调整他们在现金、债券和股权上的投资分配。大多数人还会从整体水平和
个股的角度来观察经济业绩和利润增长。事实上，他们的做法正是有效市场假说所提倡的。
大多数时间里，价格确实如有效市场假说所言，保持在合理的范围内。
但是，有时候，市场价格并不像有效市场假说中设想的那样。行为金融学已经举出许多不理
性的例子，说明有效市场假说对市场行为的解释并不总是可信的。“理性泡沫”理论说明，即
使人们知道市场正处于泡沫中，也不会抛售自己手中的资产。临界状态理论是这两个理论的
基础，说明了积极的反馈如何将市场价格推向过高水平。如果市场可以保持合理的定价，我
们就会更加安全。但是什么才是合理的定价呢？
第十章 市场的合理定价
当市场价格偏离合理的定价范围时，泡沫就会出现。我们不能精确地指出最合理的市场价格
水平，因为市场价格受太多因素的影响，例如不断变化的利润预期、租金、通货膨胀率，以
及中央银行不断调整的利率等等。每一次商业周期都不会跟上一次完全相同，而且结构也在
不断变化。但是，我相信，我们可以基于经济的基本因素为市场价格提出一个宽泛的区间，
并保证这个区间长期有效。
当市场价格处于这个区间的中点时，我们可以确信，价格是合理的。如果市场价格到达该区
间的边界，投资者、银行和政府管理者就应该小心。如果价格超过这个范围的上限，市场也
许已经进入了泡沫阶段，应当予以足够的重视。如果市场价格接近或低于这个范围的下限，
则说明市场价格很便宜，对投资者而言是很好的商机。在股票市场，得出合理价格区间的最
好依据是市盈率；在房地产市场，则可以依据租金收益率，即年度租金总收入与房价之比。
均值回复的威力
确定合理的定价范围并不是用来预测短期内的价格走势的。因为市场价格处于该范围的某一
端甚至超出这一端时，并不一定意味着它会立即向相反的一端移动。市场价格将在这个范围
上不可预测地来回移动，可能停在这一端，也可能停在那一端，或者在一定时期内移到该范
围以外。当时机好、利率低时，价格可能接近该范围的上限，就像2004年中期所看到的那样。
当时机不好时，市场价格就会很低，例如，世界大战期间、20世纪70年代的通货膨胀危机
期间，还有30年代的大规模经济衰退之后。当市场价格越过合理价格范围的中值，移向该范
围的另一端时，该过程叫做“均值回复”，它意味着市场价格存在某个均值水平。当价格持续
一段时间的高水平之后，最终它可能会进入一段时间的低水平。
均值回复在实际生活中非常普遍。例如，伦敦的气温从2月到8月逐月上升，但是在接下来
的6个月里逐月下降，每年都围绕平均气温周期性变化。如果某人在8月份预言气温将在9
月份继续上升，主要是基于春夏两季以来的气温上升趋势，但是当秋冬来临时，他会猛然惊
觉自己的预言是错误的。在英国，一年中平均每天最高温度大约为14°C，通常范围是7～22
°C。当气温不在这个范围内时，我们知道，伦敦正处于冰冻或酷热时期，离平均气温很远，
所以必定不会持续太久。
均值随着时间的推移会发生明显的变化。伦敦每年的平均温度变化不大。但确实有迹象显示，
全球变暖使伦敦的年平均温度在上升。但是，与围绕均值的浮动相比，这个逐步变暖的趋势
变化又小又慢。同样的道理也适用于金融市场。我们相信，全球变暖正在发生，但是我们不
会认为1月会像8月那样热，至少未来几年不会。当然，金融周期与天气周期的变化规律不
同，但是，均值回复在金融市场中确实存在，这是被学术界的实证研究所肯定的。近年来，
股票市场的回落看起来像典型的均值回复。历史上还发生过许多类似的情形，房地产市场也
有均值回复的现象。
依照罗伯特·希勒（Robert Shiller）的观点，在相当长的一段时间里，美国股市的市盈率
的平均值（或中间值）为14。6倍。最近100年里，有90多年市盈率处于10倍到20倍之间。
最近一次市场价格跌出合理范围发生在20世纪70年代中后期。当时，世界经济前景受到通
货膨胀和经济衰退的威胁。80年代初，美国的市盈率降到了8（欧洲也是如此），投资者认为
这是最好的购买时机。相反，1929年、1987年，还有90年代后期，泡沫发生时，市盈率超
过了20倍，市场价格面临下跌的趋势。
因为均值回复的过程并不迅速，而且没有预兆，所以许多投资者会忽略它的存在，不愿承认
价格逆转终究会到来。他们总是试图利用周期性的价格变化狠赚一笔，然后在价格达到顶峰
之前全身而退。当市场价格便宜时，他们也不愿购买，因为他们相信价格会变得更便宜，于
是一直等待价格达到最低点。这种策略的后果是夸大了周期，使得价格的摇摆更加远离平均
值。胜利者确实可以在价格达到峰值之前成功退出；失败者则遭受价格下跌的打击，损失惨
重；而那些在价格最高时买入、价格最低时卖出的人们更是惨痛至极。
在股票市场价格很高时发生均值回复，可能是由于在稳步发展的市场上公司的收入不断上涨，
或者是因为一次剧烈的市场调整，也可能是上述两个原因同时发生。泡沫越大，价格大幅下
调的可能性就越大。1999到2000年间，股票市场的市盈率达到30倍。那时，市场已经“误
入歧途”，要将市盈率调整到14。6倍的平均水平，需要正常收入增长至少10年。由于严重的
泡沫包含了大量投机，市场不需其它刺激自行崩溃的可能性非常大。当投机者意识到，他们
不能以更高的价格出售资产时，市场就达到崩溃的临界点。
在房地产市场，价格的均值回复可以通过租金收益率来观察。例如，长期来看，伦敦的上等
公寓的年租金收益率为6～9％。当房地产行业受到负资产和金融部门的压制，伦敦的主要经
济增长驱动力仍然很弱时，租金收益率涨到了比20世纪90年代初更高的水平。价格的快速
增长驱使租金收益低于过去5年的水平，到2001年时下降到令人难以置信的大约4％。均值
回复的发生可能是由于房价下跌，也可能由于租金上涨。从长期来看，租金可能会随工资水
平的上升而提高，但是如果租金保持与工资一样的增速，即每年增长3～4％，那么要将租金
收益率从4％涨到6％（需要租金上涨50％）要用10年甚至更长的时间。另外，如果租金保
持不变，那么租金收益率从4％上升到6％会带来住房价值33％的下跌。房价的均值回复也
可以从英国和美国的房价－收入比的变化周期中体现出来，第六章和第七章中我们已经对此
进行了论述。
价值从过高的水平回复到均值的过程，可能会使市场参与者产生恐惧心理，产生累积效应，
导致市场价格低于平均值。当然，如果这种现象没有发生，市场价格最终没有降到历史平均
水平之下，那么随着时间的推移，平均值将会逐渐升高。如果历史平均值是基于100年的数
据计算的话，平均值的上涨趋势会非常缓慢。但是，如果平均值是基于相对较短的一段时间
的数据计算所得，例如20年，牛市时的平均值将会大幅上升。
不过，价格平均值为什么不应该改变呢？难道市场和环境没有改变吗？在市场繁荣时期，这
正是乐观主义者据理力争的问题，正如研究泡沫的文献中屡次提及的一样。20世纪90年代
后期，市盈率轻松地上升到50倍或更高水平，道琼斯指数高达30000点。这是因为现在比过
去更容易持有多样化的投资组合，并且这种投资组合的风险非常低。现在，人们认为低水平
的实际利率加上住房需求不断上升，会拉动房价不断增长。由于租金收益率和房地产市场密
切相关，人们纷纷自己购房，租金收益率自然会下降。
这样的论点通常是基于现实的，因此显得非常合理。环境的改变，可以导致一段时间内股市
的某一板块或者房地产市场的某一部分的价格平均值发生改变。考虑所及的市场范围越广，
通过历史数据计算出的市场平均值就越能预测未来，市场最终回归到这个平均值的可能性就
越大。而且，即使均值只发生了些微变化，围绕均值的价格变化幅度也会大大超出均值的变
化程度。例如，2000到2050年市盈率的均值将会高于1900到2000年的水平。但是如果市
盈率超过17～18倍，我就会感到非常惊讶。到那时，我们仍然可以确信，如果市盈率为25
倍甚至更高，市场就处于泡沫当中；如果市盈率超过20倍，就应当予以重视。
均值回复并非偶然
我的一个至关重要的论点是，均值回复并非偶然，它并非只是由于投资者忽尔悲观、忽尔乐
观引起的。相反，正如我前文所述，均值非常有意义，它有坚实的金融理论做基础，而且可
以反映基于风险和收益的长期资产价值，而风险和收益是经济的基本趋势引起的，包括经济
增长、利润、商业周期和竞争压力。围绕均值的一些浮动非常正常，因为投资者有可能重新
评估风险、收益，而利率也可能发生改变。但是，当投资者在市场价格远离均值时进入市场，
他们将不会得到公正的价格。
金融理论为不同类别的资产的价值评估提供了清晰的框架，例如债券、股票和房地产。基本
观点是，投资者承担的风险越大，他们的预期收益就应该越高。如果购买某项特定资产的风
险很高，人们就不愿意购买，除非该项资产比别的资产收益更高。因此，我们可以列出一个
资产清单，显示不同资产长期内应有的实际收益率，其中包括与物价指数挂钩的政府债券（风
险最低的资产），以及股票和房地产等。高风险资产的额外收益来自“风险溢价”（risk
premiums）。常规政府债券（conventional government bonds）的风险溢价包含了对通货膨
胀风险的补偿，其余资产的风险溢价包含了破产、公司债券的违约、租金欠款和市场崩溃等
风险。
投资者购买债券，均预期债券所给予的回报率会高于银行存款，因为购买公司的债券要承担
风险。由于承担额外风险而要求的额外回报，就称为溢价。
这些预期收益以经济的基本面为依据。我们可以把他们与股票的市盈率、房地产的租金收益
率等市场价值评估方法联系起来。我们也可以把这些预期收益率与历史上的实际收益率进行
比较，我认为他们总体上是一致的，尽管存在一些争议的论点，但。做出满意解答所面临的
最大困难是，为何股票的长期收益率比理论所显示的还要好，而政府债券的收益率比应有的
少。人们对这个问题提出了许多不同的解释，没有一个解释得到大家的公认。但是我对这个
差异有一个似乎合理的解释，后面将会再次提到。
债券价值评估
风险最小的长期资产是政府发行的通货膨胀指数债券（inflation…indexed government
bonds）。在美国购买通货膨胀保护国债（TIPs，Treasury Inflation Protected bonds）的
投资者，或者在英国购买指数关联金边债（index…linked gilts）的投资者，不用承担高通
货膨胀的风险或私营机构的信用风险，因此其收益率里不包含意外通货膨胀的风险报酬和违
约的风险报酬。但政府有时也会食言，特别是在新兴国家。最近的案例发生在2001年的阿根
廷。美国或英国政府不履行债务的风险非常低，因此我们可以把这些看作最安全的投资。
以上说的是无风险的资产。那么其它种类的资产，如常规政府债券、企业债券、股票或者房
地产的风险与收益有什么特点？它们包含哪些更大的风险，这些风险会带来多少额外收益
呢？让我们从常规政府债券，例如美国的10年期基准国库券说起。每年，政府会根据债券的
票面价值（face value）支付固定比率的利息。10年后，投资者将收回债券的票面价值。
常规债券的风险是通货膨胀率突然增大。设想一个投资者在2004年购买了1000美元的美国
政府公债，该债券为期10年，票面利率为5％。在2014年，他将收回他的1000美元，但是
如果这10年中发生了通货膨胀，这1000美元的实际购买力将会减小。如果美联储成功地实
现年通货膨胀率接近2％的目标，那么到2014年，这1000美元的购买力还不如2004年的800
美元。但是，对此投资者可能也很满意，因为5％的票�