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重要发现是，人们对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度（这与理性投资人理论形成了对
比，理性投资者对于损失和获利一样敏感）。两位以色列经济学家卡尼曼（Kahneman）与特沃
斯基（Tversky）在1979年进行的一次著名实验中获得了这个发现。实验结果发表在一系列
论文当中。该发现使这两位经济学家成为2002年度诺贝尔奖获得者。
在卡尼曼的实验中，人们有下列赌博（或“期望”）的选择。他们可以选择有80％的可能性
是赢得4000美元、而20％的可能性是什么也赢不到的机会，也可以选择有100％的把握获得
3000美元的机会。大多数被试者选择100％获得3000美元的机会，尽管第一个选择的数学期
望值更高（4000×0。80 ＋ 0×0。20＝3200）。这当然是不理性的。毕竟，“一鸟在手胜于二鸟
在林”，大多数人更喜欢确定性。再来看看同一组人在另一种情况下会怎么做。
他们被给予另一种选择机会：80％的可能性是失去4000美元、20％的可能性是没有任何损失
的机会，或者100％会失去3000美元的机会。被试者绝大多数都选择第一个机会，即使损失
的数学期望更高（－4000×0。80 －0×0。20＝－3200）。显然，他们想要避免完全损失的机会，
即使只有20％的可能性。
类似的实验在全世界都进行了，结果相同。现在可以确定，人们以及投资者有损失规避倾向。
对损失非常敏感。该理论认为，定量损失的痛苦大于等量获利的快乐。一些研究计算出，三
倍获利的快乐等价于一倍损失的痛苦。
乍一看，损失规避对解释泡沫没有用。而且事实似乎与上述结论相反——如果人们害怕遭受
损失，为什么当价格很高时，他们要购买股票、住房，或者别的资产？然而，投资者的实际
心理状态是，泡沫期间，人们相信不可能损失。他们相信股票长期来看总是会增值的，房价
也永远不会下降。因此，通常能够帮助把股票和房产的价格维持在正常水平的损失规避心理，
被人们抛诸脑后了。
期望理论已经发现，人们在其它几个领域中也表现出不理性的一面。例如，“心理账户”（mental
account）或 “心理设定”（mental frame），是指人们将其不同决策归入不同“账户”的倾
向。这可以解释一些不理性行为，如人们用高利率的贷款来买车，同时储蓄低利率的存款为
将来做准备。这并不否认，人们可能出于提高资金流动性的原因，即使有存款，也会贷款买
车。但是，“心理账户”确实是导致决策不够理性的重要因素。
“心理账户”理论的一个重要特点是，人们通常将新近的获利当作“闲钱”（play money）。
即使在高风险领域，他们也乐于再投资，因为他们还没来得及把这部分获利归入其财富的“心
理账户”，因此，如果损失了这笔钱，他们也不会感到太遗憾。这解释了为什么赌徒输掉自己
的钱比输掉先前赢得的钱更加难过。在长期的牛市中，经常会看到投资者高兴地用投资的获
利再投资。
锚定
行为金融学已经发现，人们经常使用“经验法则”来帮助他们在不确定的环境中做出决策。
例如，人们如何决定什么东西值钱？一个常见的解释是“锚定”（Anchoring），它认为，投资
者相信（他们第一次投资时的）市场初始水平是一种锚，市场会回归到这个初始水平上。
显然，这种心理过程不合逻辑，甚至是无意识的。锚定效应的一个著名实验案例是“成吉思
汗日期测试”。大多数人听说过亚洲的马上皇帝成吉思汗，但很少有人清楚他活着的确切年代。
在测试中，被试者需要估计成吉思汗去世的时间。答案五花八门，范围涉及过去的2000年，
答案平均分布在第一个和第二个1000年中。另一组实验要求被试者写下他们电话号码的最后
三位数，并估计成吉思汗去世的时间。写下三位数的电话号码，使人们的思维大多锁定在三
位数上，实验结果显示，这组被试者对成吉思汗去世的时间估计都倾向于第一个千年（他实
际上死于1227年）。
锚定效应也影响着专家的价值评估。一个实验让几组价值评估师为一套待售住房定价，给他
们20分钟四处查看，并给他们一些同一区域别的住房的价格信息和待售住房的竞价。在该住
房报价和同区域住房的参考价格上，这两个组所获得的资料有差别。结果，给定平均竞价为
119900美元的那组评估师提议以111454美元成交，而另一组给定平均竞价为149000美元的
评估师认为127318美元的价格是合理的。显然，后一组评估师感到平均竞价太高了，但是他
们仍然受到这个价格的影响，导致自己的定价也偏高。
锚定效应通过刺激早期利润的变现来抑制泡沫，因为投资者不相信市场价格可以上升太多。
锚定心理与后悔厌恶（regret aversion）心理的共同作用，刺激投资者在价格下跌的时候静
观其变，等待价格回升到“锚”的水平来。因此，在通常情况下，锚定效应在一定程度上稳
定了市场。
然而，一旦泡沫开始膨胀，锚定效应的作用机制就会发生改变。在泡沫中期到最后阶段，哪
怕股票或住房的价格高于历史平均水平，人们也愿意购买，因为价格在一个高水平上已经维
持了足够长的时间，所以人们觉得它很正常。例如，1998年，美国纳斯达克指数非常不稳定，
是三年前即1995年的两倍，浮动于1400～2000点之间。但是到1999年，当利率被削减、利
润非常大时，人们依然购买股票，因为他们锚定在那个水平，相信1998年高昂的价格水平是
合理的。当他们感到乐观或者听到好消息时，他们愿意进一步投资，即使许多股票的市盈率
已达50或60倍，甚至更多（许多股票的收益根本没有兑现）。这帮助解释了大多数泡沫的一
个典型特征：在泡沫最后一个阶段来临之前，价格增值会维持相当长的一段时间。
锚定效应使人们相信，收益率将按照近期的趋势持续下去。在1998到1999年，美国股票的
收益率高达两位数，领先于别的投资。如果出于理性，我们可能会预期，未来价格回归后，
收益率必然低于两位数，但是，锚定效应使人们预期收益率仍旧保持两位数的水平。第五章
中，美国房价期望的调查就显示了这种倾向。
所谓“傻子重整旗鼓”（fools rallies）也是一种锚定效应。在泡沫最终破裂的时候，价格
从峰值开始显著下降。但是，在价格最终一泻千里之前，通常有短暂的“傻子重整旗鼓”阶
段。对美国纳斯达克指数来说，这发生在2000年夏季，当指数从5000多点下降到3200点时，
市场重整旗鼓，回到了4200点，之后再次崩溃，在2002年下降到大约1200点。
支持泡沫的其它心理倾向
一些别的心理倾向支持了泡沫。例如，我们的大脑结构使我们过度自信。行为经济学家已经
证实了这个现象。他们问被试者一系列问题，例如，让人们猜一猜尼罗河的长度，要求参与
者不要提供精确的数字，而是提供一个范围，让他们觉得有90％的把握肯定答案是正确的。
如果有人确实对此一无所知，最安全的办法是提供一个非常宽泛的范围，例如，500到10000
英里。结果显示，大多数人都过度自信，给出一个非常窄的范围，因此错误率远远超过了10％。另一个例子是调查人们对自己的驾驶能力的判断，答案包括“一般”、“超过一般”或“低
于一般”。非常多的人相信自己的水平超过一般，而不是低于一般。
过度自信的一个表现是人们倾向于相信历史是不相关的，对未来没有指导意义，否定历史决
定论。历史决定论引导人们回顾历史，认为历史可以预言未来。换句话说，历史发展有着特
定的逻辑，人们理应认识到这一点。因为过分自信，大多数人相信这次他们可以成功地预见
未来可能发生的危机。
股票市场尤为遵循这个倾向，因为投资者相信，一旦他们注意到下跌的趋势，就可以立刻抛
售股票。在房地产领域，这很难做到，因为销售需要时间，也许是很长时间。但是，有时股
票也会使投资者措手不及。1987年，股票市场的崩溃给许多投资者造成沉痛打击，因为当股
市价格暴跌时，经纪人的电话总是占线，他们无法立即抛出手中的股票。电子交易也许意味
着不会再发生这种情况，但是交易过程中也可能出现技术上的问题，尤其是交易量很大时。
在极端情况下，就像2001年9月11日，电子交易被迫暂停。
即使出售时没有任何技术限制，正如上文所述，当泡沫开始破裂时，在人们的损失规避或“心
理设定”等心理作用下，投资者也不愿卖出股票，而是等待价格反弹。更常见地，“后悔厌恶”
心理可能开始起作用，投资者不愿意承认他们在泡沫顶峰时投资是一个错误。锚定效应使人
们不相信股票价格会剧烈暴跌。当价格下跌真正来临时，他们可以承受10％甚至20％的股价
下跌。但是他们没有意识到，在泡沫破裂之后，将会有50％甚至更大幅度的下跌。某种意义
上，他们仍然锚定在泡沫心理中。
大多数人倾向于过分乐观。在股价上升的市场环境中，过分乐观和过分自信组合在一起的结
果是，人们不仅相信市场可以持续上涨，而且自以为特别擅长选择正确的股票或市场。当锚
定效应开始显现，即人们认为两位数的利润率很正常时，泡沫心理就容易出现。在这种情况
下，通货膨胀会产生复杂的影响，因为人们并不善于以经济学家使用的实际利润率的方式来
思考。他们倾向于把一年10％的名义利润率简单看作10％的利润率，而不去考虑通货膨胀率
是2％还是6％。如果通货膨胀率是6％，实际利润率仅仅是名义利润率的一半而已。
羊群效应（herd instinct）是另一个很常见的人类行为特点。然而，人们不仅倾向于模仿别
人的行为，在争论问题时，也往往附和别人。对职业投资者而言，羊群效应解释了为什么许
多共同基金、保险或养老基金的经理们总是试图驾驭泡沫，而不是努力避免泡沫。即使他们
相信市场价格太高，随后可能会下降，但还是认为随大流比采取与众不同的做法更安全。循
规蹈矩比特立独行犯错误的可能性小。
认知失调（cognitive dissonance）是指，当有证据表明其信念或假设是错误的时候，人们
所经历的精神冲突。例如，一项经典的研究发现，选择购买一辆新车之后，购买者有意识地
避免阅读他们没有选择的品牌的广告，而选择阅读他们所购买品牌的广告。这个倾向可能也
解释了，为什么大多数人喜欢一份特定的报纸或特定专栏的作家。我们这样做时，是在搜索
那些可以坚定我们的选择的观点和看法。对泡沫而言，这个理论可以解释为什么当人们听到
市场定价过高的警告时，总是不感兴趣，甚至很愤怒。事实上，他们关注那些支持自己的选
择、认为股票或住房没有被高估、将来价格仍会上涨的文章。
在泡沫发展过程中，“灾难忽略”（disaster myopia）倾向也发挥着重要作用。人们倾向于忽
略发生概率很小的负面事件。如果去考虑可能发生在我们或者我们的投资上的所有灾难，压
力可能会使我们早上都无力起床，更不必说购买风险很大的股票或者办理抵押贷款购买新房。
因此，我们倾向于完全忽略那些很少发生的事情。相反，这些罕见的灾难一旦有一件发生，
人们就会处处提防新的灾难接踵而至，这叫做“灾难放大”（disaster magnification）。通
常，人们只是根据新近发生的事来做判断，而不是根据长期以来对历史和风险可能性的分析
观察。“灾难忽略”和“灾难放大”都与人们的这种思维倾向有关。
行为金融学所分析的所有人类行为，都来自于我们祖先在自然选择过程中形成的本能反应。
如果我们想一想人类很早以前就开始面对野兽袭击的危险，就可以理解人类的灾难忽略倾向
是如何形成的。早期的人类如果整天躲在洞穴里，可能会很安全，但也永远无法找到食物。
如果他相信一只狮子或者熊很可能躲在暗处准备袭击，那么每天早晨他都很难离开他的洞穴。
因此我们可以想象，自然选择青睐那些不相信最极端事件可能发生、保留着一点危机感的人
们。然而，如果他最近看到部落里的某个人被狮子袭击了，我们可以想象，他将非常害怕遭
受同样的危险，将会时刻保持极端的警惕。
综上所述，行为金融学确认的所有特征倾向，都严峻挑战了以下观点：市场由理性的天才投
资者组成，他们基于利润、租金等经济的基本面，对股票和住房的长期定价进行仔细权衡。
恰恰相反，行为金融学表明，人们并非十分理性，而是受各种各样的本能行为驱动，而且，
人们比较容易从众。
然而，也有心理学论文认为，如果在实验中，各种可能性和相关问题都足够清晰地解释给被
试者，那么这些不理性行为就会消失。这使我感到一丝安慰，因为这暗示着，关于风险、收
益以及泡沫的危险的投资教育可以取得成绩。然而，我不认为它否定了行为金融学中的思想。
人类的这些本能倾向在投资中起着非常重要的作用。当泡沫膨胀时，会有很多人因冲动而进
入市场，由于缺乏经验，他们极有可能根据本能倾向、而不是理性的风险评估来采取行动。
“理性泡沫”理论
反对行为金融学提出的各种理论的一个主要原因是，在非理性的行为中，理性的投资者最终
会胜出，赚取更多的利润。因此，当所有失败者退出市场时，这些“聪明的钱”最终会落入
理性投资者的腰包中。然而，当泡沫膨胀时，“聪明的钱”远远少于“愚蠢的钱”，影响不了
市场的走向。
例如，早在1996或1997年，一些养老基金经理就对美国和英国的股市泡沫感到畏惧，并退
出了该市场。但是，当市场价格高涨时，他们的客户失去了耐心，将基金大量投入了市场。
2002年市场下跌时，那些经理为自己辩护，但是为时已晚。他们已经失去了许多甚至所有的
客户。或者可以说，他们失去了自己的工作。问题在于，大多数对职业基金经理人的评估是
在很短的时期内进行的，很少有评估间隔时间超过一年的，许多经理必须面对每个季度的评
估。很多经理人为了赢得投资者的好感，必须考虑短期收益，放弃自己的立场。
以上观察引出“理性泡沫”（Rational bubbles）理论。如果足够多的投资者不考察市场的长
期行为，只考虑短期走向，那么，忽略经济基本面而单纯考虑价格的行为也是理性的。因此，
“聪明的钱”会随泡沫而运作，在泡沫破裂前抽身逃走。对投资者而言，倘若可以驾驭风险，
这大概是最佳的投资战略。但普通投资者很难成功地驾驭风险。但是，很明显，如果大多数
投资者都采用这个方法，市场必将变得难以驾驭。
事实上，大量的职业经理别无选择，只有将所有资产用于投资，除非他们有绝对的把握确信
市场处于熊市。例如，如果一项养老基金的委托书（即经过协议的投资目标）是年收益率超
过3％，亏损不能超过3％，那么基金经理就没有持有大量现金的余地。事实上，他们的工作
是通过精明的股票选择来获取超额收益，而不是判断市场的发展方向。不过，我怀疑，20世
纪90年代仅有少量的投资者，无论是职业的，还是业余的，意识到他们正在陷入一场理性泡
沫之中，至少直到最近几年才意识到。当时人们奉行的是“购买并长期持有”，一个与“理性
泡沫”非常不同的策略。
临界状态理论
最近出现的临界状态理论，或称复杂系统理论（theory of plex systems）、临界现象理
论（critical phenomena），或者更流行地被称做临界点（tipping）理论，为解释泡沫的膨胀与
破裂带来新的视角。该理论认为，一件小事可以破坏平衡。相关著作使用了复杂的数学知识。
例如，假设群体行为符合对数周期能量定律（LPPL，Log…periodic power laws）。该理论适
用于从人体到地球、从宇宙到市场的任何系统，也可以用于对大规模集体行为的解释。
临界状态理论认为，各个变量之间的互动决定事态的发展；整个过程非常复杂，没有简单的
模型可以预